PPP熱的冷思考：模式缺陷與對沖路徑

李波

在政策推動下，2016年以來國內PPP模式推廣呈現加速態勢，項目規模持續擴大，落地率顯著提升，不過從國際實踐看，尚無大規模推廣PPP模式的先例，甚至關于PPP模式的爭議一直存在。應引導國內市場規范理性發展，兼顧傳統融資模式，及時糾錯和化解風險，并充分借鑒國外成熟市場經驗，通過制度體系和融資環境的完善對沖PPP模式缺陷，實現績效最大化。

PPP發展全面提速

2016年以來，針對PPP發展的一系列政策駛入快車道，特別是融資支持、監管立法方面的突破明顯。

多點出擊破解融資難。繼財政部聯合10家機構設立1800億元中國PPP融資支持基金后，政策面對PPP融資的支持力度進一步加強。2016年7月，保監會修訂發布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，提出推動保險資金積極對接PPP項目。2017年4月，發改委發布《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》，支持由PPP項目公司或社會資本方發行專項債券。PPP資產證券化政策更為密集：2016年12月，國家發展改革委、中國證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，共推PPP項目資產證券化融資；2017年2月，深圳證券交易所和上海證券交易所分別發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》，鼓勵和支持PPP項目企業及相關中介依法積極開展PPP資產證券化業務；2017年6月，財政部、人民銀行和證監會發布《財政部、中國人民銀行、中國證券監督管理委員會關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》，提出分類穩妥地推動PPP項目資產證券化，完善PPP項目資產證券化工作程序。在一系列政策推動下，PPP項目資產證券化加速落地，上半年交易所共發行5只PPP類資產證券化產品，規模總計35.54億元。

立法合一，權責明晰。2016年7月，國務院常務會議明確PPP立法由國務院法制辦牽頭，財政部和發改委支持配合，“特許經營立法”和“PPP立法”兩法合一，立法駛入快車道；同時，國務院常務會議對發改委和財政部在PPP層面的職責進行明確分工，財政部牽頭公共服務領域，發改委側重基礎設施領域，工作思路更加清晰。2016年11月27日，《中共中央國務院關于完善產權保護制度依法保護產權的意見》正式對外公布，將政務履約和守諾服務納入政府績效評價體系，有利于保障社會資本的合法權益，對PPP發展構成利好。

受政策利好刺激，PPP模式推廣力度全面提速，項目數量、投資規模和落地率持續攀升，PPP熱潮席卷全國。根據財政部PPP中心公布的《全國PPP綜合信息平臺項目庫第7期季報》，截至2017年6月末，全國入庫PPP項目合計13554個，累計投資額16.3萬億元。其中，已簽約落地項目2021個，投資額3.3萬億元，落地率34.2%。入庫項目數位居前三位的行業是市政工程、交通運輸、旅游，合計占入庫項目總數的54.1%；落地項目數位居前三位的行業是市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護，合計占落地項目總數的64.3%。庫內國家示范項目共計700個，累計投資額1.7萬億元，已簽約落地項目495個，投資額1.2萬億元，落地率71.0%。其中，前兩批示范項目已100%落地，第三批示范項目共516個，落地率為60.6%。市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護行業的落地項目數位居前三位，合計占落地示范項目的64.0%。

熱潮背后暴露三類問題

在我國經濟進入新常態、全面深化改革的大背景下，PPP模式作為一種政府與社會資本相結合的融資創新模式，是突破公共部門資金瓶頸、提升建設運營效率的重要舉措，是基礎設施建設投融資改革的重要方向，并有潛力成為經濟發展的有力引擎。

然而，基于市場理論和歷史經驗，任何一種模式都不是萬能藥，越是身處熱潮就越需冷靜客觀。

首先，我國PPP體量較其他國家顯著偏高。根據PPP在全球的發展歷史，除我國之外，尚無從國家層面大力推廣PPP模式的先例。加拿大是世界公認的PPP運作水平世界領先的國家，根據CCPPP公布的數據，1991～2013年啟動PPP項目206個，總金額超過630億美元；截至2017年8月末，PPP項目總數為266個，總金額1227.76億美元。英國從1992年開始發展PPP模式，在PPP領域也處于世界領先地位，根據英國財政部數據，截至2016年3月末，PPP項目共計716個，總金額594億英鎊。按照國際主流認知，PPP作為傳統交付模式的一種補充，僅在能夠更好實現物有所值的情況下才得以使用，各國PPP模式在公共投資中的占比普遍不超過15%。而我國自2014年正式推廣PPP模式以來，三年時間項目數過萬，投資額超過10萬億元，未來PPP項目相對于基建項目總量的占比極有可能超過15%。盡管城鎮化背景下我國基礎設施建設前景向好，潛力巨大，但橫向對比來看PPP確有過熱之嫌。

其次， P P P熱潮引發了一些市場亂象。一是為PPP而PPP，部分項目前期論證過于簡單，或者缺少基本的交易結構設計，有的甚至以假亂真，直接將原有項目改頭換面，“新瓶裝舊酒”變身PPP。二是公熱私冷，部分PPP項目不經過公開競爭而直接與意向國有企業簽訂合同，沒有給民營企業進入的空間和機會，與PPP資源配置市場化原則和激活民間投資的初衷背道而馳。三是明股實債，一些地方政府為了吸引社會資本參與，加快PPP項目上馬，承諾每年有固定回報，或簽訂股份回購協議，保證項目建成后全額回購，或出具不具備法律效力的“安慰函”，以土地出讓收入等作保，導致地方政府的隱性負債增加。

最后，制度環境不成熟的問題凸顯。目前我國缺少國家層級的PPP法律，配套政策和保障機制尚不健全，第三方技術、法律、財務等機構發展滯后，導致項目執行困難。根據2011年亞洲開發銀行一份對亞太地區15個國家及英國的PPP制度環境成熟度的評估報告，中國排在本地區的韓國、印度和日本之后，與國際上PPP應用成熟的澳大利亞和英國更有不小差距。該報告圍繞法律制度框架、機構設置、操作成熟度及地方調控因素六個維度進行評估，中國在法律環境和機構設置兩項的得分較低。雖然近兩年PPP制度環境在政策推動下持續改善，一些障礙和瓶頸開始突破，但相較PPP項目體量的快速增長，法律制度缺失和滯后問題依然嚴重。endprint

因此，在肯定從中央到地方推廣PPP作出的努力和取得的成果的同時，需提防發展過熱和衍生問題，防患于未然。一些發達國家沒有大規模推行PPP的原因，也值得高度重視和深入探究。

PPP在國際市場的發展

實際上，PPP模式在國外十多年的運用中，曾出現諸多現實問題，特別是“物有所值”和“風險分擔”這兩個最具代表性的理論優勢，在實際操作中往往遜于預期。原因有以下三方面：

首先，PPP模式本身較為復雜，容易導致時間損耗和成本提升，在實際操作中對低成本、高效率、高質量的理論優勢形成較大沖減。其次，PPP模式時間跨度長達30年，經濟政治環境的變化極有可能引發爭議，消耗時間和成本，也會導致政府囿于合同約束無法靈活調節政策，損害公共利益。再次，政府一方擁有較大權力，政策變更、政府違約都會影響私人部門收益，甚至導致投資無法收回和破產風險。從宏觀角度看，以PPP模式融資還會軟化政府預算約束，可能導致政府過度負債，推升潛在財政風險。另外，PPP模式下私人部門的融資成本顯著高于政府舉債成本，也是反對者抨擊PPP的主要理由。曼徹斯特大學的讓·紹爾對英國最早采用PFI的12家醫院項目做了研究，發現平均股權收益率高達58%，顯著高于英國的國債收益率。

鑒于PPP模式的優越性并不絕對，一些金融體系發達的國家更傾向采用政府舉債等傳統融資模式。以美國為例，其基礎設施項目的建設資金主要來自成熟的市政債券。多年來，美國各級政府通過免稅手段發行市政債券，用債券融資投資私營部門建設或運營的公共服務類項目，項目涉及水利建設、垃圾處理、教育、醫療、低收入保障房建設等領域。市政債券的成熟運行，使美國在推進PPP模式的過程中面臨稅收體制的阻力以及勞工組織的壓力。雖然美國許多公共設施建設項目都通過簽訂合約形式引入私營部門參與，但并沒有形成明顯的PPP模式和穩定的項目庫，PPP發展落后于英國、加拿大。國外不少觀點甚至認為，美國市政債券等融資方式較PPP模式更為先進。

而加拿大、英國、澳大利亞這些PPP發展成熟的國家，則普遍通過完善的制度環境克服了PPP模式的缺陷問題，充分發揮了PPP模式的理論優勢。（1）系統科學的物有所值評價體系。通過定性和定量分析，論證項目運用PPP模式的可行性、有益性以及較傳統模式的優越性，并進行篩選，從源頭確保“物有所值”。（2）競爭性談判制度。保證政府部門與參與投標的私人部門對項目相關問題進行充分商談，以選出最具經濟優勢的競標人（theM o s t E c o n o m i c a l l y A d v a n t a g e o u sTender，MEAT），提高項目績效。（3）合同高度標準化。有助于界定清楚各方問題，減少談判時間，降低成本，提高效率，減少PPP模式因時間跨度長、變數多而帶來的風險和爭議。（4）成熟的融資支持。通過設立養老保險基金、引入政府持股、實施政府擔保、成立國家級PPP基金、發展PPP專屬債券等方式支持PPP融資，能夠有效降低PPP項目的融資成本，彌補私人部門融資成本高于政府部門的劣勢。（5）完善的法律體系。通過強制、高效力、健全的法律體系來明確政府和社會資本的權責利分配，快速解決爭議和糾紛，保證私人部門利益，保障項目順利運行。

我國PPP模式發展的建議

在今后的推廣中，應引導市場正視PPP模式利弊，理性規范推進，借鑒國際經驗補齊制度短板，及時化解問題與風險，完善PPP融資環境，從而實現趨利避險。

科學規范發展，控制擴張節奏。一是理性推廣。引導市場充分認識到PPP模式不是所有領域都適用，不是所有問題都能解決，杜絕一哄而上、過度跟風，防止PPP過熱和泛化，杜絕虛假PPP項目；嚴格落實“物有所值”評價體系，若PPP模式下的融資成本和績效相較傳統模式并無優勢，則不宜采用；嚴格監督執行PPP項目支出占全年財政預算10%的紅線約束，避免不顧自身財力和項目現金流量而盲目上馬和無效投資。二是精細化運作。重視項目運作質量，提高落地率和成功率，避免大干快上的粗放式發展；從源頭加強對PPP項目的風險識別，充分論證方案設計的科學性，減少后期爭議和失敗風險；政府和社會資本應積極提高專業水平，積累操作經驗。三是發展傳統融資模式。PPP模式不宜單兵突進，應并行發展地方政府債等傳統融資方式，使新老融資模式形成互補效應；政府作為項目發起主體，應本著低成本、高效率、弱風險的原則靈活選擇融資模式，避免對PPP路徑的絕對依賴。

健全制度體系環境，營造良好的生態環境。一是化解PPP融資困局。PPP需要完善的金融體系及豐富的融資工具予以支持，應積極提供涵蓋PPP項目全生命周期的綜合金融服務；信貸評審重點應由抵質押物向項目現金流轉變，提供融資和信用支持，包括建設期的貼息貸款、貸款擔保，運營期的最低流量保證等，并充分考慮項目公司治理結構、實際收益、現金流特性、政府財政實力、社會資本信用等融資變量，完善風險管理流程；股權、債券、基金、保險、融資租賃等金融機構應全方位參與，滿足PPP不同階段的差異化融資需求和社會資本退出需求。二是健全PPP法律體系。加快PPP立法進程，強化頂層制度的統領作用，建立公開透明、清晰有效的法律環境；細化配套政策，健全保障機制，確保PPP模式的利益分享和風險共擔真正落到實處。三是推進標準化合約成熟完善。確保PPP合約基于公私雙方最優的成本、質量和投資回報進行結構設計，實現共贏目標；可在長期合約框架下約定分段合約的簽署，以適應外界環境變化，維護雙方利益；合約條款應全面清晰有效，明確政企雙方應承擔的責任義務風險，強化利益條款和違約處理事項，保證出現問題可依章辦事。

及時解決問題，化解潛在風險。一是扭轉“公熱私冷”局面。政府部門可從以下途徑著手緩解民營企業參與度低的問題：出臺針對民營企業的包括財政補貼、稅收優惠、融資便利在內的一籃子激勵計劃；創新盈利模式，拓展利益鏈條，增加收益來源，提高民營資本進入的積極性；對國企和民企應一視同仁，通過競爭性談判制度科學選擇合作企業。二是防范潛在債務風險。政府要把好項目方案審核關，特別是確保交易結構規范，切實杜絕假PPP 項目。三是科學決策，高效運作。針對PPP實踐中存在的效率低下和能力薄弱問題，政府應轉變思想觀念和職能定位，切實參與并推進PPP項目運行，建立規范透明的招投標或采購程序，加強部門之間協調，簡化審批流程，培育第三方機構。

加大債券市場與P P P模式的對接力度。PPP項目投資規模大，期限長，傳統銀行信貸模式難以滿足項目融資需求。目前許多國家都在研究探索降低PPP對銀行資金的依賴，債券融資是重要路徑。對于我國而言，債券融資低成本、長期限的特點與PPP融資需求相契合，類型層次豐富的債券產品能夠為PPP融資主體提供多元化選擇，債券發行機制的不斷完善也為PPP類債券實現高效便捷市場化發行奠定了基礎。債券融資渠道能夠保障PPP在對接資本市場的創新之路上兼顧效率與安全，實現穩健有序拓展。從對接路徑看，PPP項目啟動之初，地方政府可以根據項目資金缺口和自身財政狀況，以發行地方債的方式為PPP項目提供一定的初始資本金或建設基金；隨著項目的啟動，PPP項目運營主體可通過發行公司債、企業債、中期票據、項目收益債等方式融資；項目建成并投入運營后，在預期有穩定現金流的情況下，可以項目未來收益權或特許經營權為基礎資產，設計結構合理的資產證券化產品并發行和上市交易，以此盤活存量資產，化解流動性不足問題，引導社會資本有序退出。此外，養老基金、保險基金等長線資金除了以股權或債權方式為PPP項目提供融資之外，還可投資與PPP項目相關的企業債券、項目收益債、地方政府債、資產支持證券等債券品種。目前，PPP項目收益債和PPP資產證券化正在大力推進，接下來需在實踐中逐步健全信息披露、信用評級、擔保增信等配套機制，促進債券市場對PPP順利對接。預計債券市場將在PPP的規范推廣中發揮重要作用，PPP的發展也將為債券市場特別是資產證券化、項目收益債等創新品種注入活力。

（作者單位：中央國債登記結算有限責任公司）endprint