投資者情緒對中國A股市場收益率影響的實(shí)證研究

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京 100070)

投資者情緒對中國A股市場收益率影響的實(shí)證研究

路偉

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京 100070)

在傳統(tǒng)的金融理論中，投資者情緒是無法對市場價(jià)格產(chǎn)生影響的，但是，現(xiàn)在金融市場中卻有許多現(xiàn)象無法用市場有效性理論解釋的。此時(shí)，在行為金融學(xué)中，情緒概念被提出，以用來應(yīng)對金融市場中所出現(xiàn)的異常現(xiàn)象。故本文采用投資者綜合情緒指數(shù)作為解釋變量，通過計(jì)量模型的實(shí)證分析來檢驗(yàn)投資者情緒是否對股市收益率具有顯著性的影響。全文共分四部分。其中，第一部分是引言，第二部分簡單地從理論上分析了投資者情緒對股票收益率的影響。第四部分構(gòu)建了計(jì)量模型，并實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒對我國綜合A 股市場收益率的影響。最后根據(jù)本文的論證情況提出了一些建設(shè)性的建議。本文對投資者情緒的研究，將進(jìn)一步有助于檢驗(yàn)市場的有效性。

投資者情緒；A股市場；股票收益率

一、引言

近十幾年來，全球資本市場的飆升和崩盤每一次都令人矚目，事實(shí)上，這種大幅度的漲跌很難全部歸因于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和公司基本面變化所做出的理性解釋，在這種情況下，在股票市場的非理性繁榮和恐慌式下跌中，投資者情緒毋庸置疑起到了推波助瀾的作用。因投資者錯(cuò)誤的個(gè)人主觀信念或與股票價(jià)值無關(guān)的信息而對股票未來價(jià)格產(chǎn)生了錯(cuò)誤預(yù)期，此時(shí)就出現(xiàn)了投資者情緒，因此可以簡單概括為投資者對股票市場總體樂觀或悲觀，亦或者是投資者的投機(jī)傾向所引發(fā)的投機(jī)性投資的相對需求。最近這十年來，情緒對資產(chǎn)價(jià)格的影響是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中長期爭論的焦點(diǎn)。

目前，總體而言，中國股票市場完整性不高 ；個(gè)人投資者比例較高，投資理念不夠成熟，投機(jī)成分較高，“羊群行為”和過度反應(yīng)發(fā)生的概率較高，因此投資者情緒的影響效應(yīng)較發(fā)達(dá)國家較為成熟的資本市場表現(xiàn)更為突出。對于這樣一個(gè)資本市場來說，情緒與股票收益間關(guān)系的研究無疑有助于更加深入地了解情緒對于股票價(jià)格的影響機(jī)制，更加深刻地認(rèn)識(shí)情緒對資產(chǎn)價(jià)格的影響。

二、 投資者情緒對股票市場收益率的分析

(一)投資者情緒對股票市場收益率的理論分析

在我國證券市場中，股票的價(jià)格十分容易產(chǎn)生波動(dòng)，研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)，市場參與者、投資者的不理性行為是這一現(xiàn)象不可忽略的原因之一。這種源于投資者自身的不理性行為將進(jìn)一步導(dǎo)致金融市場中的“異象”頻繁發(fā)生，證券價(jià)格接下來講不斷偏離證券價(jià)值，泡沫逐漸產(chǎn)生，價(jià)格也會(huì)再次被推高，最終導(dǎo)致股市崩盤，經(jīng)濟(jì)衰敗。在投資者的決策過程中，投資的非理性導(dǎo)致的不確定因素將被貫徹其中，除此之外，信息的不對稱是影響當(dāng)期以及未來股票市場收益率的重要因素之一，這是因?yàn)楫?dāng)投資者在做出決策時(shí)，將會(huì)受到心理因素的影響。

行為金融學(xué)認(rèn)為，在金融市場中，投資者不可能知曉全部的信息，而正是由于所得到的信息片面性，使得投資者十分容易受到他人的影響，從而在決策時(shí)做出和他人一致的決定，這時(shí)就出現(xiàn)了群體性偏見，會(huì)很容易導(dǎo)致股票價(jià)格的同方向變動(dòng)。一種正反饋交易策略將會(huì)經(jīng)常被投資者所采納：即股票收益為正時(shí)，正反饋交易者大量買入，并且繼續(xù)推高股價(jià)；而股票收益為負(fù)時(shí)，正反饋交易者大量賣出，繼續(xù)壓低股票價(jià)格。在這種交易策略中，在市場有所表現(xiàn)后，這些交易者才會(huì)跟進(jìn)，他們的交易是緊跟著市場趨勢。股票市場中，這種大量正反饋交易者的存在，及其買進(jìn)賣出的行為使得股票價(jià)格波動(dòng)更為劇烈，從而也影響到了整個(gè)股票市場價(jià)格的變化。

(二)投資者情緒對 A 股市場影響的描述性分析

中國證券市場一直在波動(dòng)中成長，尤其是最近十幾年來，幾次大起大落，投資者情緒更是在其中起到不可忽視的作用，如圖1所示，2007 年初到 2008 年底，短短兩年的時(shí)間，股票市場經(jīng)歷了如過山車般暴漲暴跌的行情，幅度之大在金幾十年來實(shí)數(shù)罕見。與此相似，投資者綜合情緒指標(biāo)也表現(xiàn)出了極其相似的走勢，與股票市場走勢基本一致。2003年至2007 年，投資者綜合情緒指標(biāo)波動(dòng)幅度較小，整體狀態(tài)相對來說比較平穩(wěn)，以 2007 年為分水嶺，之后的投資情緒逐漸高漲，大量的資金涌入股市，當(dāng)時(shí)，好多股票連續(xù)漲停，并在 2007 年年底達(dá)到高峰，然而風(fēng)云驟變，在短短幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，股市就走向了下坡路，再加上當(dāng)時(shí)2008年的金融危機(jī)，整個(gè)國際市場行情疲軟，進(jìn)一步推進(jìn)我國股市走向低谷，外套資金越來越多、股票套牢、眾多投資者在這場危機(jī)中損失慘重。在之后的幾年里，投資者綜合情緒相對比較平穩(wěn)，當(dāng)然，其中因國際國內(nèi)市場環(huán)境變化，會(huì)出現(xiàn)小幅的震動(dòng)，直至2015年3月份股市形勢大好，大量資金再一次涌入股市，但是5月之后，股價(jià)下跌，又一次股災(zāi)來臨，投資者損失慘重，從圖中可以明顯看出，投資者情緒與股票市場息息相關(guān)。

由下圖可以看出，在直觀分析上 A 股市場收益率走勢與投資者情緒指標(biāo)走勢大體一致。

三、投資者情緒與股票收益率的實(shí)證分析——基于Fama—French三因子模型

(一) 變量、樣本選取和數(shù)據(jù)說明

目前，在國內(nèi)外，總體效應(yīng)和橫截面效應(yīng)是研究分析投資者情緒與股票收益率之間關(guān)系的主要兩個(gè)方面，本文主要對總體效應(yīng)進(jìn)行研究。在分析投資者情緒對股票收益率的影響關(guān)系時(shí)，本文分別構(gòu)建了單因素模型和加入控制變量(Fama三因子)的多因素模型分別進(jìn)行回歸分析。

本文所使用的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，研究樣本區(qū)間為2003年1月至2017年3月。股票收益率數(shù)據(jù)選取綜合A股考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場月回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)(Rm)，控制變量選取Fama—French三因子。由于股票收益率受無風(fēng)險(xiǎn)收益率影響，因此回歸分析時(shí)股票收益率扣除無風(fēng)險(xiǎn)收益率，其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率(Rf)用國債月度收益率表示。本文投資者情緒綜合指數(shù)(ISI)借鑒了魏星集、夏維力等(2014)《基于 BW 模型的 A 股市場投資者情緒測度研究》這一期刊中關(guān)于投資者情緒指數(shù)構(gòu)建的方法，選取投資者情緒綜合指數(shù)作為實(shí)證分析的解釋變量。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對ISI、 Rm、Rf以及Fama—French三因子等變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以便直觀了解各變量的特征，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表所示：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由上表1得出的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出ISI最大值218.96，中值為43.73，峰度為10.47476，整體呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征，由此可以看出我國投資者情緒波動(dòng)十分劇烈。所有變量中除了無風(fēng)險(xiǎn)收益率之外，尖峰厚尾是其他所有變量都具有的特征，在這之中，較為明顯的是投資者綜合情緒指數(shù)和賬面市值比因子。從表格中，可以發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的波動(dòng)較小，比較平穩(wěn)，證明了我國無風(fēng)險(xiǎn)收益率波動(dòng)比較平穩(wěn)。我國綜合A股市場月回報(bào)率(考慮現(xiàn)金紅利再投資)的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。

(三)實(shí)證分析

1．平穩(wěn)性分析

因?yàn)樗@取的很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)出時(shí)間趨勢，易出現(xiàn)非平穩(wěn)的特性，故直接回歸可能會(huì)引發(fā)偽回歸等問題。為避免相關(guān)現(xiàn)象的出現(xiàn)，在對時(shí)間序列進(jìn)行分析之前就需要對其變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文選擇使用ADF和KPSS進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，需要檢驗(yàn)的變量有ISI、Rm以及Fama—French三因子變量，檢驗(yàn)結(jié)果如下所示。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表2單位根檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)所有變量的ADF值均小于1%水平的臨界值，即拒絕原假設(shè)。從表中可以發(fā)現(xiàn)，除了賬面市值比因子SMB的KPSS值在5%的顯著性水平下接受原假設(shè)之外，其余所有變量均在1%的顯著性水平下接受原假設(shè)，這說明所有時(shí)間序列變量是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行后續(xù)回歸分析。

2.單因素模型構(gòu)建與回歸分析

下面將正式分別構(gòu)建單因素模型和多因素模型，分析投資者情緒和綜合A股市場月回報(bào)率之間的關(guān)系。其中，RMt為t時(shí)期綜合A股市場月回報(bào)率，RFt是t時(shí)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率，ISIt是t時(shí)刻投資者綜合情緒指數(shù)，所建立的單因素回歸模型如下所示：RMt-RFt=c+α0ISIt+εt

由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在單因素模型中，投資者情緒綜合指數(shù)的回歸結(jié)果為0.000643，表明同期投資者情緒綜合指數(shù)與股票收益率具有正相關(guān)關(guān)系，P值為0.0016，說明正相關(guān)關(guān)系在1%的水平下是顯著的。

3.多因素模型構(gòu)建與回歸分析

所建立的多因素回歸模型如下所示，其中，RMRFt是t時(shí)期市場溢酬因子，SMBt是t時(shí)期市值因子，HMLt是t時(shí)期賬面市值比因子：

RMt-RFt=c+α1ISIt+α2RMRFt+α3SMBt+α4HMLt+εt

在多因素回歸模型結(jié)果中，投資者情緒綜合指數(shù)的回歸結(jié)果為0.0000564，表明同期投資者情緒綜合指數(shù)與股票收益率具有正相關(guān)關(guān)系。通過對比單因素模型和多因素模型，單因素模型在加入控制變量之后，可修整的R2明顯變大，為0.978084；盡管回歸系數(shù)有所減少，但是仍然可以得到加入控制變量的三因子多因素模型的擬合優(yōu)度要高于單因素模型的結(jié)論。故而，單因素模型和多因素模型都對我國投資者情緒正面影響我國綜合A股市場的月回報(bào)收益率這一假設(shè)予以有力證明。

四、 建議

我國資本市場發(fā)展較晚，目前，很多制度并不完善，投資者群體結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者占比較少，投資者缺乏一定的投資理論基礎(chǔ)和素養(yǎng)，股市波動(dòng)劇烈其漲跌頻繁，投資者投機(jī)行為嚴(yán)重，而且整個(gè)市場法制建設(shè)尚不健全，投資者非理性行為嚴(yán)重，十分容易受到情緒左右和他人影響，追漲殺跌和羊群效應(yīng)導(dǎo)致了我國股票市場的波動(dòng)巨大。因此結(jié)合本文研究結(jié)論和我國股票市場發(fā)展現(xiàn)狀，對股票市場參與者提供有以下相應(yīng)的建議。

(一)對政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

首先，從心理方面和技術(shù)操作方面加強(qiáng)對中小股民的教育和培訓(xùn)，尤其是技術(shù)操作分析。調(diào)查顯示，目前我國的絕大部分投資者普遍沒有接受過最基本的投資知識(shí)的教育，都是不斷在股市中摸爬滾打中學(xué)習(xí)，正是這種狀況，很容易造成個(gè)人投資者在股票市場中盲目跟風(fēng)，追漲殺跌，這是非理性投資最典型的表現(xiàn)。因而監(jiān)管者與政府應(yīng)密切關(guān)注潛在的市場泡沫，對于投資者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，引導(dǎo)理性投資，避免盲目跟風(fēng)，追漲殺跌，從而保證資本市場向一個(gè)健康穩(wěn)定的方向發(fā)展。

其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，提高公司上市的標(biāo)準(zhǔn)，制定并落實(shí)相關(guān)法規(guī)條約，盡力保證股票市場上發(fā)行的相關(guān)信息都是正確且有效的，并且挖掘投資者獲取信息的途徑，保證方便快捷，為投資者提供便利。這樣，就可以盡最大限度的反映股價(jià)的內(nèi)在價(jià)值，避免投資泡沫的產(chǎn)生。不斷推動(dòng)措施的準(zhǔn)確實(shí)施，可以使得市場上的套利機(jī)會(huì)被最大程度的削減，非理性投資行為發(fā)生的概率也將不斷降低。

最后，由于我國的股市屬于新興的市場，各方面的制度尚不很健全，為避免一些突發(fā)性事件(黑天鵝事件等)對我國金融市場的沖擊，使得投資者情緒和股價(jià)出現(xiàn)較大震蕩并引發(fā)危機(jī)，相關(guān)監(jiān)管部門要密切關(guān)注國內(nèi)外相關(guān)情況，及時(shí)有效的做好信息發(fā)布工作，避免大量個(gè)人投資者受到引誘，盲目跟風(fēng)。

(二)對投資者的建議

首先，本文結(jié)論表明投資者情緒是影響股票收益率的系統(tǒng)性因子，因此投資者自身應(yīng)該對股票市場投資持理性態(tài)度，學(xué)習(xí)并掌握一定的投資理論知識(shí)和技巧，避免盲目追漲殺跌，導(dǎo)致股票價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)際，從而遭受損失。

其次，投資者應(yīng)注意股市投資者整個(gè)群體情緒發(fā)展?fàn)顟B(tài)，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，在一定程度上，可以增加收益，當(dāng)投資者情緒較低迷時(shí)，會(huì)大概率的減少收益。并且一定要注意投資者情緒的持續(xù)高漲會(huì)推動(dòng)股市泡沫形成并不斷擴(kuò)大，使得股票收益率波動(dòng)變大，風(fēng)險(xiǎn)程度提高，這也是本文研究結(jié)論的體現(xiàn)，因此投資者要合理觀察市場投資者情緒發(fā)展?fàn)顟B(tài)，做好自身理性投資。

再次，也是羊群效應(yīng)和追漲殺跌等非理性行為產(chǎn)生的原因之一也是廣大投資者投資理論知識(shí)不足，尤其是個(gè)人投資者，因此廣大股票市場投資者應(yīng)該加強(qiáng)自身投資理論知識(shí)學(xué)習(xí)，制定投資策略時(shí)避免“羊群效應(yīng)”，當(dāng)市場表現(xiàn)出投資者情緒高漲時(shí)，不能盲目跟風(fēng)，一定要理智對待，具體形勢具體分析，認(rèn)真分析評(píng)估是否具有投資價(jià)值，所選的股票是否超出估值預(yù)期，用理性的思維進(jìn)行投資。

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[4]呂志巖．我國投資者情緒對股票市場收益率的影響研究[D]東北財(cái)經(jīng)大學(xué)， 2013

[5]劉維奇，劉新新．個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益一一基于上證A股市場的研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014,17(3)：70-87

路偉(1995-)，女，漢族，內(nèi)蒙古赤峰市人，碩士研究生在讀，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院。