盈余平滑、投資者異質信念與資產誤定價

張靜　王生年

內容提要：我國證券市場長期存在股票價格偏離其內在價值而被錯誤定價的“異象”，導致證券市場資源配置功能得不到充分發揮。基于行為金融理論及信息不對稱理論，本文分析盈余平滑、投資者異質信念與資產誤定價的關系，剖析資產誤定價的產生機理。結果表明，投資者異質信念對資產誤定價產生正向影響，盈余平滑能夠緩解投資者異質信念對資產誤定價產生的正向影響；相比融資融券交易制度實施前，我國證券市場投資者異質信念對股價高估的正向影響顯著增強，盈余平滑對異質信念與股價高估之間的負向調節作用顯著存在于融資融券交易制度實施之后，這說明我國推出融資融券對提高股票定價效率的作用并不明顯。因此，應客觀公允地認識評價盈余平滑行為對降低資產誤定價的積極作用，但也須對其加強管理，防止其過度運用而形成盈余操縱。

關鍵詞：盈余平滑；投資者異質信念；資產誤定價

中圖分類號：F83059 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）09-0053-07

收稿日期：2017-03-23

作者簡介：張靜（1983-），女，烏魯木齊人，石河子大學經濟與管理學院講師，石河子大學經濟與管理學院博士研究生，研究方向：會計信息與資本市場；王生年（1970-），男，甘肅武威人，石河子大學經濟與管理學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：公司財務與會計。

基金項目：國家自然科學基金項目“基于行為金融與信息不對稱視角的資產誤定價研究”，項目編號：71562029；新疆普通高校人文社會科學重點研究基地項目“資產誤定價對投資效率的影響研究”，項目編號：XJEDU020115C02；石河子大學人文社會科學中青年科研人才培育基金項目“投資者關注對資產誤定價的影響研究”，項目編號：RWSK16-Y04。

有效市場假說認為資本市場是有效的，金融資產的價格包含了所有的信息，投資者無法通過分析股票價格獲取超額收益。即所有的投資者都獲取了相同的信息，他們對上市公司未來預期的判斷也相同，金融資產的價格都是經過準確定價的，價格只可能在資產的內在價值附近波動，而不能長期偏離其內在價值。但是，投資者是有限理性的，投資者之間并不具有同質信念，每個投資者積累的知識儲量和自身具備的處理信息的能力存在異質性，投資者各自對公司未來盈余持不同預期，會計信息、尤其盈余信息的大幅波動勢必加大投資者信念分歧。因此，越來越多的學者認為市場并非完全有效，投資者也并非完全理性，資產誤定價問題長期存在。通過盈余平滑能否有效緩解異質信息對資產誤定價的影響，這是本文關注的核心問題，即重點分析和檢驗盈余平滑對投資者異質信念與資產誤定價關系的調節作用，尋求降低資產誤定價程度的可行途徑。

一、理論分析與研究設計

傳統的資本資產定價模型的假設前提之一是投資者具有同質性[1]，但是投資者對同一資產的預期不同，持有不同的先驗主觀概率，從而形成先驗的異質信念。除此之外還有后驗異質信念，其也是一種主觀概率，但它是在新信息進入之后，與先驗信念結合而形成的投資者之間不同的主觀條件概率。無論是先驗異質信念或后驗異質信念都會對資產定價產生影響。由于先驗或者后驗信念的差異，即使面對同一種股票，不同的投資者對其價格也會產生不同的未來預期和意見分歧，即異質信念[2]。正是各種投資者異質信念的集合而呈現出投資者對資本市場、對上市公司的不同理解，從而形成了各投資者差異化的交易決策行為，致使股票價格發生相應地變化（汪盧俊和顏品，2014），最終導致會計信息的定價作用產生系統性差異（王治和陳艷，2013）。所以，投資者異質信念帶來的市場行為導致上市公司的股價嚴重偏離其基礎價值。

根據Shefrin（2008）的數理模型推導，能夠證明投資者的異質信念會對資產價格產生非常重要的影響。假定證券市場中有兩個投資者作為代表，并且這兩個投資者對未來預期具有不同的意見，表現出意見分歧，投資者的期望效用函數為：

E（uj）=∑t，xtPjxtδtlncj（xt）（1）

其中j=1、2分別表示投資者1和投資者2，Pj（xt）表示投資者j對t日出現事件xt的概率判斷。由于兩個投資者具有不同的信念，他們對t日出現事件xt的概率判斷有所不同，即P1（xt）≠P2（x2）。δ為折現因子，cj（xt）表示投資者j在事件xt出現后的消費支出。事件xt為t日消費增加和減少的序列。從（1）式中可以發現投資者期望效用不僅與消費數量和價格相關，也與投資者主觀的信念相關。另外，投資者j的財富約束為：

∑t，xtvxtwjxtWj（2）

其中Wj表示投資者j的財富值，v（xt）為t日出現事件xt的狀態價格，wj（xt）為投資者j持有的數量。由于預算約束的存在，投資者j持有∑t，xtvxtwjxt的價值不能超過j的財富值Wj。

基于（1）式和（2）式，通過推導可得資產的價格v（xt）的表達式（3）：

vxt=δtPRxt/gxt（3）

其中投資者主觀概率PR（xt）是兩個異質信念投資者的加權凸組合，含義是w1P1（xt）與w2P2（xt）之和，消費增長率g（xt）為w（xt）與w（x0）之比，從資產價格v（xt）表達式（3）可以看出資產價格v（xt）與投資者主觀概率PR（xt）有關。因此，提出假設1：

假設1：投資者異質信念對資產誤定價產生正向影響。

盈余平滑是各國上市公司管理層普遍采用的調整盈余的手段，也是常見的一種會計現象，盈余平滑被視為管理層在企業會計準則所允許的范圍內用來降低公司盈余波動性的工具，經過平滑后的會計盈余，對外報告的盈余表現出明顯的持續性和穩定性。當公司盈余水平較低時，管理層會面臨薪酬降低和職位被取代的風險，而且這種風險并不能在公司盈余水平較高的時候得到補償。所以，出于薪酬和職位的考慮，管理層會根據其所掌握的有關公司未來盈余預期的內部信息，對當期的會計盈余進行平滑。如當預期未來公司盈余提高時，管理層會向上調整應計項目，提高當期報告盈余相當于將未來盈余平滑到當期；當公司盈余水平較高時，而預期未來的公司盈余水平會降低時，管理層會相應地降低當期報告盈余，將部分盈余平滑到未來會計期間[3]。綜上，上市公司管理層會人為調整干預盈余，以降低公司各個期間內會計盈余的波動性，并向外部投資者展示公司的盈余在時間序列上較為平穩。endprint

由于先驗異質信念是與個人自身知識、能力等密切相關、很難改變的，而后驗異質信念很容易受到信息的影響，客觀的信息因素影響到投資者異質信念最終影響到股價。在信息不確定的條件下，投資者準確預期公司未來盈余的難度增大，往往對不確定信息產生意見分歧，由此做出的決策和交易導致股價偏離內在價值，從而降低了市場信息效率。具體說來，會計信息、尤其盈余信息的大幅波動勢必加大投資者信念分歧，盈余的不穩定性是投資者異質信念產生的客觀原因，對盈余進行適當的平滑可能會對投資者異質信念與資產誤定價之間的關系產生重要影響。

從信號傳遞理論看，盈余平滑具有信號作用，可以作為反映管理者對未來盈余信息的溝通手段[4]。盈余信息在上市公司的管理層面向外部投資者發布的各種信息中非常重要，不僅能反映出公司現有的經濟狀況，還隱含了公司未來發展趨勢。因此，外部投資者通過對盈余信息的分析，既能夠了解公司當前的財務狀況，還可以依據對管理層具體的會計政策選擇及判斷，獲取管理層有關公司未來預期業績的潛在信息。也就是說合理且適度的盈余平滑是上市公司管理層向投資者傳遞的一種信號，它可以增加會計盈余信息的信息含量。如果上市公司盈余波動性較大，降低了投資者對持續性項目的信心，未來預期盈余的不確定性會增大，致使投資者有關公司預期盈余判斷的不確定性增強，投資者對公司的估值會出現偏誤。如果在公認會計準則允許的范圍內適度提高上市公司的盈余平滑度，可以發出企業優勢業績的信號，起到有用的信息溝通作用。不管是主動的信息溝通還是被動的信息溝通，盈余平滑都可以使上市公司當前的盈余對未來的預期盈余更有信息性。有能力的管理層具有更強的收益平滑能力，會通過調整投資項目和業務經營策略而降低公司盈余的波動性[5]。如果盈余平滑度提高，就可以向外界傳達出公司一直以來業績穩定，并將穩定性持續到未來的有效信號，使得投資者可以推斷出未來的現金流量，并降低、減弱投資者對上市公司未來業績預期的意見分歧，緩解投資者異質信念導致的資產誤定價。

從信息不對稱角度看，盈余信息是公司重要的財務信息，是投資者重要的投資決策依據，真實準確的盈余信息有助于提高證券市場定價效率。而盈余平滑是出于機會主義動機，對實際盈余的一種人為調整，它扭曲了盈余數據，模糊了公司真實盈余的波動，向外界展示了企業穩定的一面。公司的內部管理層比外部投資者更了解企業的經營狀況、投資機會和盈利水平等財務信息，管理層的機會主義行為增加了噪音信息，會計盈余信息已不能真實反映公司實際的經營業績，使會計盈余的信息含量和信息的決策有用性降低[6]，會計盈余的不透明度增加。管理層平滑盈余所隱蔽的公司信息，代表了管理者控制和隱藏負面信息的一般傾向，降低了盈余信息的透明程度，導致投資者與上市公司之間信息不對稱程度加深[7]。投資者對公司估值難度增加，意見分歧加劇了投資者的異質信念，從而對公司價值做出錯誤的定價。由此可以看出盈余平滑既可能緩解投資者異質信念對誤定價的影響，也有可能加劇異質信念對誤定價的影響。因此，提出對立假設2a和2b：

假設2a：盈余平滑能夠緩解投資者異質信念對資產誤定價產生的正向影響。

假設2b：盈余平滑能夠加劇投資者異質信念對資產誤定價產生的正向影響。

（一）樣本和數據來源

本文以2000-2012年①的滬深兩市A股上市公司為樣本，從CSMAR數據庫中獲取研究所用數據，在用stata進行回歸分析前對初始樣本進行如下處理：剔除ST、PT類型的上市公司，剔除金融和保險行業的上市公司以及相關數據缺失的公司；同時，為了剔除極端值的影響，對所有連續變量進行了1%和99%水平的Winsorize處理。最終，獲得有效樣本為6874個。

（二）變量設計

1.資產誤定價

Lee（1999）[8]對衡量內在價值的各種方法進行檢驗比較，認為采用剩余收益模型計算的內在價值估計量在時間序列性質上顯著優于其他方法，剩余收益模型計算上市公司內在價值V的基本形式為：

Vt=∑[DD（]∞[]τ=1[DD）][SX（]Et[bt+τ-1+xt+τ-bt+r][]（1+r）τ[SX）]（4）

其中b是賬面價值，而bt+τ-1+xt+τ-bt+τ是未來t期的股利。

Frankel and Lee（1998）[9]運用未來三期進行預測，假設未來三年的盈余能夠持續，將剩余收益預測模型進行了修正，修正后的剩余收益模型衡量證券市場股票內在價值V：

Vt=bt+f（1）t-r×bt（1+r）+f（2）t-r×b（1）t（1+r）2+f（3）t-r×b（2）t（1+r）2×r（5）

其中Vt為每股內在價值，f（）t為分析師預測的公司盈余，bt為每股權益賬面價值，r為資本成本。

在使用估計的內在價值Vt做截面回歸時，有的研究表明選擇不同的資本成本r對分析結果影響不大。為簡便起見，參照Dechow et al.（1999）[10]、劉熀松（2005）[11]的方法，本文選用5%的固定資本成本，并借鑒Hou et al.（2012）[12]的預測方法對公司未來一至三年的盈余進行預測，具體的預測模型如下：

Earningsi，t+r=β0+β1Asseti，t+β2Dividendi，t+β3DDi，t+β4Earningi，t+β5NegEi，t+β6Accruali，t+εi，t+r（6）

其中，Earningsi，t+1是公司未來一至三年的每股盈余預測值；Asseti，t是每股總資產，是公司盈余的基礎；Dividendi，t是每股股利，股利信息反映公司未來盈余的持續性；DDi，t為是否發放股利的虛擬變量，分配股利的公司未來的盈利能力更強；Earningsi，t是當年的每股盈余；NegEi，t為是否虧損的虛擬變量，盈余與其他會計變量同樣存在中值反轉特征；Accruali，t是每股應計項目。endprint

另外，在對股票內在價值Vt估計的基礎上構建變量Deviation=|P-V|，其中P為次年4月末股票收盤價，以此度量市場價值對內在價值的絕對偏離程度。

2.投資者異質信念

衡量投資者異質信念的指標主要有機構退出比率、分析師預測分歧、超額收益波動率、換手率等[13-14]，機構投資者退出比率只衡量了不確定性，分析師預測的分歧指標不能代表所有投資者的實際判斷，超額收益波動率受到的影響因素較多，而且波動率對信念異質性是一種間接衡量。所以，相對而言，用換手率衡量投資者異質信念較為合適。因為投資者交易的最直接動機是對股票價值有不同的判斷，而換手率正是信念異質性的直觀體現。一方面，換手率在一定程度上體現了異質性信念，換手率越大意味著投資者對未來價格預期之間的差異越大，從而市場不確定性也越大；另一方面，交易成本的變化在很大程度上由換手率的放大引起，換手率對投資者異質信念的解釋力較強，并且較為常用[15]。因此，本文采用年度換手率來衡量投資者異質信念。

3.盈余平滑

借鑒Bhattacharya et al.（2003）[16]、周曉蘇和吳錫皓（2013）[17]等人的研究，通過（7）式計算盈余平滑度：

ESi，t=SDCFOi，t-3/Asseti，t-4，CFOi，t-2/Asseti，t-3，CFOi，t-1/Asseti，t-2，CFOi，t/Asseti，t-1SD（NIi，t-3/Asseti，t-4，NIi，t-2/Asseti，t-3，NIi，t-1/Asseti，t-2，NIi，t/Asseti，t-1）（7）

其中ESi，t為盈余平滑度，SD（.）為括號內指標的標準差，CFOi，t-j為第i家上市公司第t-j年經營活動凈現金流量，Asseti，t-k為第i家上市公司第t-k年的年末資產總額，NIi，t-j為第i家上市公司t-j年的凈利潤。

4.控制變量

借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）[18]的研究，本文選取以下控制變量：上市公司規模Size、財務杠桿Lev、成長性Growth、盈利能力Roe、上市年齡Age、第一大股東持股比例Large、董事長與總經理兩職合一Dual。為了控制行業效應和年度效應，分別設置了行業和年度虛擬變量，控制變量數據來自CSMAR數據庫，變量定義及具體說明見表1。

（三）模型建立

Deviatoni，t=α0+α1Trunoveri，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Growthi，t+α5Roei，t+α6Agei，t+α7Largei，t+α8Duali，t+εi，t（8）

其中用α1來分析投資者異質信念對資產誤定價的影響，其顯著為正時表明投資者異質信念對資產誤定價產生正向影響，即假設1成立。

Deviatoni，t=α0+α1Trunoveri，t+α2ESi，t+α3ESi，t*Trunoveri，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+α6Growthi，t+α7Roei，t+α8Agei，t+α9Largei，t+α10Duali，t+εi，t（9）

其中ESi，t*Trunoveri，t表示用盈余平滑ESi，t與投資者異質信念Trunoveri，t相乘，用回歸后的結果來證明假設2。若α3顯著且為負，說明盈余平滑度的提高能緩解投資者異質信念對資產誤定價的影響，證明了假設2a。若α3顯著且為正，說明盈余平滑度的提高加劇了投資者異質信念對資產誤定價的影響，證明了假設2b。

二、實證結果與分析

（一）變量描述性統計

資產誤定價Deviation的均值為916，標準差為734，表明股票價格嚴重偏離上市公司內在價值。換手率Turnover的均值為718，投資者異質信念的程度較高。盈余平滑度ES的標準差1025，盈余平滑度的離散程度較大，盈余較平滑和盈余波動大的公司并存。

（二）回歸結果分析

在進行模型估計前，對模型（8）、（9）的設定進行了Hausman檢驗，檢驗結果顯示P值都小于1%，可以使用固定效應面板數據模型進行實證分析。從表3回歸（1）的結果來看，投資者異質信念Turnover的回歸系數是00691，在1%顯著水平下顯著為正，證明了假設1：投資者異質信念對資產誤定價產生正向影響。從回歸（2）的結果來看，投資者異質信念與盈余平滑的交乘項ES*Turnover的系數是-00022，在10%顯著水平下顯著為負，說明盈余平滑緩解了投資者異質信念對誤定價的正向影響，這就證明了假設2a，說明盈余平滑在投資者異質信念與資產誤定價關系中起到積極的而不是消極的作用。

（三）基于融資融券試點的進一步檢驗

當市場中存在賣空約束時，那些對上市公司未來預期持消極意見的投資者因為賣空限制不能實現賣空交易，使得股票價格中并不包含負面信息，而主要反映了投資者的積極意見，導致市場資產價值的估值溢價[19-20]，這一點在我國表現得尤為突出。我國證券市場長期存在賣空限制，投資者很容易通過交易表達看漲意見，看漲意見的信息進入股票價格中；但是，看空意見無法進入股價，持看空意見的投資者無法達成賣空交易。

投資者異質信念導致的資產誤定價具體表現出的是股價被高估狀態（陳國進等，2009），有必要進一步檢驗投資者異質信念與股價高估的關系以及盈余平滑、投資者異質信念與股價高估的關系。考慮到我國證券市場于2010年3月31日開始實行融資融券制度試點，此后融資融券標的股票數量逐步增加②。由此推測上述關系2010年以后可能有所變化，故將樣本時間段劃分為2000-2009年及2010-2012年兩個區間，檢驗融資融券試點前后，盈余平滑在投資者異質信念與股價高估關系中的調節作用是否存在差異。檢驗結果見表4：2000-2009年，投資者異質信念Turnover的系數為00451，在10%的顯著性水平下顯著，2010-2012年這一系數的顯著性水平提高至1%。2000-2009年，投資者異質信念與盈余平滑的交互項ES*Turnover的系數為-00016，且不顯著，2010-2012年這一系數為-00053，其顯著性水平提高至10%。endprint

從理論上說，當證券市場上賣空的限制放松后，投資者能夠通過賣空交易在市場上表達做空的意愿。盡管投資者異質信念存在，股價也不會一味被高估，投資者異質信念對股價高估的正向影響會減弱，盈余平滑對異質信念與股價高估的負向調節作用不顯著。然而，實際的檢驗結果與預期并不一致，2010-2012年異質信念程度與股價高估的顯著性增強，盈余平滑對異質信念與股價高估的負向調節作用顯著。這說明我國推出的融資融券制度沒有提高股票定價的效率，尤其是沒有實現監管層引入該機制以抑制股票價格被高估的初衷。其原因很可能是融資與融券之間發展極度不平衡[21]，融資交易規模遠大于融券規模，融券機制的作用微弱；市場中看空觀點的表達通道仍不通暢，無法充分反映市場上的負面信息。由于融資機制得到了充分發揮，這種不對稱性的融資交易容易引發投資者跟風追漲、推高股價，更加促使標的股票市場價格的提升（廖士光，2011），導致其向上偏離公司的內在價值。因此，可以解釋推出融資融券交易后的2010-2012年，我國證券市場投資者異質信念與股價高估的正向影響顯著性增強，盈余平滑對異質信念與股價高估的負向調節作用顯著。

（四）穩健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，需進行穩健性檢驗。本文用上市公司凈利潤的波動程度代替上市公司的平滑收益程度，上市公司凈利潤的波動性越小表明其平滑收益的程度越大（葉康濤和陸正飛，2004）。根據這一原則，公司盈余的波動程度即為企業連續三年的凈利潤的標準差與凈利潤均值的比值，公司盈余平滑的程度即為公司盈余波動性的倒數。現構造（10）式：

ESi，t=1/SDNIi，t-3，NIi，t-2，NIi，t-1E（NIi，t-3，NIi，t-2，NIi，t-1）（10）

其中ESi，t代表盈余平滑度，SD（）代表計算括號內指標的標準差，E（）代表計算括號內指標的均值，NIi，t-j代表第i家上市公司t-j年的凈利潤。代入回歸模型（9）回歸后，回歸結果如表5所示。從回歸（2）的結果來看，投資者異質信念與盈余平滑的交乘項ES*Turnover的系數是-00018，在1%顯著水平下顯著為負，說明盈余平滑緩解了投資者異質信念對誤定價的正向影響，再一次證明了假設2a，說明盈余平滑在投資者異質信念與資產誤定價關系中發揮了積極作用。經過以上穩健性檢驗，結果與前文研究結論沒有實質性不同。因此，本文的結論是比較穩健的。

三、結論與建議

在考察投資者異質信念對資產誤定價影響的基礎上，本文重點分析和檢驗了盈余平滑對投資者異質信念與資產誤定價關系的調節作用。研究結果表明：投資者異質信念對資產誤定價產生正向影響，盈余平滑能夠緩解投資者異質信念對資產誤定價產生的正向影響；相比融資融券交易制度實施前，我國證券市場投資者異質信念對股價高估的正向影響顯著性增強，盈余平滑對異質信念與股價高估之間的負向調節作用顯著存在于融資融券交易制度實施之后，這說明我國推出融資融券對提高股票定價效率的作用并不明顯，尤其沒有達到監管層引入該機制以抑制股價被高估的目的。

根據研究結論，現提出以下建議：第一，建立多層次投資者教育體系。投資者異質信念對資產誤定價產生重要影響，應引導投資者進行理性投資，這對提高證券市場定價效率非常重要。第二，客觀認識盈余平滑，并加強監管控制。盈余平滑在緩解投資者異質信念導致的資產誤定價方面發揮了積極作用，適度的盈余平滑可以降低企業盈余的波動性，能夠幫助投資者降低對公司盈余預期的難度，減少投資者之間的意見分歧，有效緩解了異質信念導致的資產誤定價。政策制訂者對盈余平滑的認識應當盡量保持中立性和公允性，應對盈余平滑加強監管控制。如果過度實施盈余平滑行為，一旦超越其合法的界限，則與盈余操縱無異。第三，對融資和融券實施不同程度的買空、賣空標準。我國推出的融資融券沒有達到監管層引入該機制以抑制股價被高估的目的，其原因很可能是融資與融券之間發展極度不平衡，融券機制的作用微弱，市場中看空觀點的表達通道仍不通暢，負面信息無法有效表達；融資機制得到了充分發揮，更加促使標的股票的市場價格提升。在融資融券交易機制設計方面，可以對融資業務和融券業務實施不同程度的買空、賣空標準，可對高估值股票降低賣空限制，提高融券期限和參與主體的靈活度，充分發揮融券機制作用，以有效降低股價被高估的程度。

注釋：

① 本文原始數據區間為2010-2015年，由于實證分析中未來三年盈余預測的需要，故實際有效區間為2000-2012年。這一期間我國股市經歷了從熊市到牛市、再到熊市的劇烈震蕩，資產誤定價的表現尤為顯著。

② 2010年3月31日，我國正式啟動融資融券交易試點。在經歷了四次擴容之后，截至2014年9月，滬深兩市的融資融券標的股票已從試點時的90種擴容至900種。

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