利益相關者、公司治理與盈余管理：基于文獻的研究

李從剛 權小鋒

內容提要：公司治理理論自股東治理觀逐漸發展到利益相關者共同治理觀以來，利益相關者能否有效發揮治理作用一直是被廣泛研究的問題。本文從盈余管理的視角切入，利用文獻研究法，通過考察利益相關者能否對高管盈余管理行為形成制約來探討其公司治理作用。梳理相關文獻發現，分析師、機構投資者、媒體、審計師和供應商/客戶等利益相關者對高管盈余管理行為發揮著重要的治理作用，其治理效果可概括為監督效應、壓力效應、替代效應；利益相關者與公司利益關聯的性質、程度與作用渠道的不同，其公司治理效果存在顯著差異；利益相關者治理效果存在替代效應，其異質性和公司特征、內部治理機制、外部環境都會影響各主體的成本和收益，最終影響公司治理效果。因此，應從強化內部治理機制和改善外部環境兩個方面改善利益相關者公司治理效果，以最大化地發揮其監督效應并減少壓力效應帶來的機會主義行為。

關鍵詞：利益相關者；公司治理；盈余管理；監督效應；壓力效應；替代效應

中圖分類號：F8309 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）09-0144-09

收稿日期：2017-06-02

作者簡介：李從剛（1989-），男，南京人，中國人民大學國際學院博士研究生，研究方向：公司治理、金融風險管理；權小鋒（1981-），男，陜西大荔人，蘇州大學東吳商學院教授，研究方向：公司財務。

基金項目：中國人民大學科學研究基金（中央高校基本科研業務費專項資金資助）項目，項目編號：17XNH087；江蘇高校哲學社會科學重大項目，項目編號：2017ZDAXM017。

一、引言

長期以來，世界各國在公司理論和司法實踐上均奉行“資本雇用勞動”邏輯的“股東至上”主義，將股東認定為公司的終極所有者，是唯一的公司治理主體（李維安和王世權， 2007）。然而，進入20世紀后期，傳統的股東治理觀受到了理論和實踐的雙重挑戰。在理論上，Blair（1996）等學者認為除股東之外的其他利益相關者（如供應商、債權人等）對公司進行了關系專用性投資，承擔了資產損失的風險，應該同樣享有公司的剩余控制權，參與公司治理。在實踐中，人力資本日益得到重視，企業履行社會責任并對其他利益相關者負責也逐漸成為整個社會的共識。面對傳統股東治理觀的理論局限性以及如何保護利益相關者權益這一現實問題，學術界開始從利益相關者的視角來重新思考公司治理問題，利益相關者共同治理觀應運而生。然而，圍繞利益相關者能否有效發揮治理作用這一問題，國內外學者有著激烈爭論。進一步厘清這些理論問題，深入探討利益相關者的治理作用，對公司治理與相關司法實踐具有重要意義。本文從盈余管理的視角切入，利用文獻研究法，通過考察利益相關者能否對高管盈余管理行為形成制約來探討其公司治理作用，并試圖回答以下問題：利益相關者能否有效發揮公司治理作用；不同利益相關者的治理作用有何不同；利益相關者治理作用的發揮受到哪些因素的影響。

二、相關概念的界定

（一）盈余管理

盈余管理（earnings management）是企業高管應用會計操作或者通過真實交易來影響財務報告，以影響以會計利潤為基礎的契約并改善利益相關者和市場對公司業績的看法（Healy和Wahlen， 1999）。由此，盈余管理被定義為高管為了最大化其個人利益而以企業和其他利益相關方利益為代價的一種機會主義行為。根據盈余管理的具體目的，機會主義行為的動機又可細分為契約動機、監管動機和資本市場動機。根據盈余管理的手段，盈余管理又分為運用會計操作而進行的應計盈余管理和通過安排真實交易而進行的真實盈余管理。盈余管理行為加劇了信息不對稱程度、惡化了委托代理問題、降低了資源配置效率并損害了利益相關者的權益，是公司治理所監控的一個重要方面。此外，少數學者認為高管進行盈余管理是為了減少信息不對稱，通過向投資者傳遞私人信息，揭露公司的真實營業狀況和經營績效（Christie和Zimmerman， 1994）。由于這部分文獻目前還比較少，且不是本文的研究重點，所以本文采用Healy和Wahlen（1999）對盈余管理的機會主義行為定義。

（二）利益相關者

關于利益相關者，本文采用Freeman（2010）的定義，即任何可以影響公司組織目標的實現或容易被這種目標實現影響的群體或個人。該界定給出了一個廣義的利益相關者含義，不僅將影響公司目標實現的群體和個人看作利益相關者，而且還把公司目標實現過程中被其影響的個群體和個人也視作利益相關者，包括股東、顧客、員工、競爭對手、公益團體和工會等等（李維安和王世權， 2007）。區別于傳統的股東治理觀和以“三會一層”為核心的內部公司治理機制，利益相關者的共同治理觀是公司治理理論的新發展和重要組成部分。通過對國內外盈余管理相關文獻的梳理和研究，本文發現分析師、機構投資者、媒體、審計師和供應商/客戶等利益相關者對企業的盈余管理行為發揮著重要的治理作用。

三、分析師跟蹤與盈余管理

（一）監督效應假說

1.監督效應假說。該假說認為分析師跟蹤會降低高管的盈余管理行為，從而發揮著積極的公司治理作用。國內外學者利用各國的經驗證據紛紛支持了監督效應假說。Yu（2008）利用美國資本市場的數據發現分析師跟蹤對公司高管具有監督效應，被分析師跟蹤越多的公司盈余管理水平更低。Hong等（2014）同樣利用了美國上市公司的數據，通過聯立方程模型研究分析師跟蹤與盈余管理的關系。研究發現分析師選擇跟蹤一個企業的決策以及高管的盈余管理傾向是同時決定的。具體而言，盈余管理水平低的公司有著更好的信息環境，從而吸引了分析師的關注。與此同時，分析師跟蹤對管理者也發揮著重要的監督作用，減少了應計和真實盈余管理水平。Chen等（2015）通過券商兼并收購的自然實驗研究了分析師跟蹤對于公司治理的作用。發現由于券商兼并收購活動的發生，分析師跟蹤的減少會促使企業更多的進行盈余管理活動，從而證明了金融分析師在監督高管行為上發揮了重要的治理作用。Xu等（2013）利用中國上市公司數據研究發現，分析師跟蹤與盈余管理負相關，且制度環境越差，這種負相關關系越顯著。結論表明分析師跟蹤發揮著投資者保護的替代作用，可以彌補制度環境的不足，從而發揮著有效的治理作用。Martinez（2010）利用巴西上市公司數據同樣發現分析師通過監督企業高管的盈余管理行為，發揮著積極的治理作用。

2.監督效應的影響因素。

（1）企業自身的特征會影響監督效應發揮的有效性。李春濤等（2014）通過我國上市公司的樣本數據研究了分析師跟蹤對公司報告微利行為和盈余管理的影響，發現分析師的監督能夠顯著降低知名企業報告微利行為的概率和盈余管理的程度，然而對普通企業的作用并不明顯。從而證明了企業對名譽的重視程度是影響分析師監督效應發揮的重要影響因素。

（2）分析師特征對其監督效應的發揮也有重要影響。Jeanjean等（2006）研究發現距離企業越近的分析師，其對企業應計盈余管理的監督作用越明顯。因為地理距離的接近降低了分析師的監督成本，從而可以更好的發揮治理作用。Yu（2008）發現越是來自著名證券公司和經驗豐富的分析師，監督效果越好。Shiah-Hou等（2013）也發現盈余預測偏誤更小、經驗更豐富的分析師能對高管盈余管理行為發揮更好的監督作用。

（3）信息環境的好壞和金融發展水平的高低也是監督效應發揮的影響因素。Cang等（2014）利用中國資本市場的數據發現分析師跟蹤抑制了線下項目的盈余管理，卻促進了線上項目的盈余管理。這是因為，線下項目信息透明，其盈余管理很容易發現，而線上項目信息不透明，其盈余管理很難被發現。從而論證了信息不透明弱化了治理機制的監督效果，即分析師監督效應的有效發揮需要一個透明的信息環境。Jeanjean等（2006）利用26個國家的跨國數據同樣發現，在所有樣本國家中，信息環境越透明，則分析師對高管盈余管理行為的監督效果就越好。Degeorge等（2013）使用21個國家的數據研究了分析師跟蹤、盈余管理和金融發展之間的關系。發現當金融發展水平提高了之后，金融分析師的治理作用得到了更有效地發揮。具體而言，在金融發展水平高的國家，分析師跟蹤的增加會減少盈余管理水平，而在金融發展水平低的國家則不會。

（二）壓力效應假說

有學者研究發現分析師跟蹤不僅沒有降低反而通過對高管施加壓力增加了盈余管理水平，即壓力效應假說。Burgstahler和Dichev（1997）研究表明分析師的盈余預測給高管增加了盈余管理的壓力。當公司實際業績達不到分析師的預測水平時，為了維護公司的名譽或避免額外的法律糾紛，管理層將被迫進行更多的盈余管理，以此利用虛高的報告盈余來達到證券分析師的預測。Robb（1998）同樣發現，在銀行業，當分析師在盈余預測上達成共識的時候，在此壓力下，銀行高管就會有激勵通過應計項目進行盈余管理來滿足市場預期。Dhaliwal等（2004）也發現公司高管為了滿足分析師的盈余預測，會利用所得稅費用進行盈余管理，從而揭露了企業高管面臨壓力而進行盈余管理的一種方式。Callao和Jarne（2015）使用西班牙上市公司的數據進一步驗證了以上結論，即分析師的盈余預測確實構成了高管進行盈余管理的壓力，尤其是促使管理層做向上的盈余管理來完成分析師的預測目標。但沒有證據顯示高管會通過向下的盈余管理來防止超過分析師的盈余預期，從而證明了在壓力效應下，盈余管理的方向不具有對稱性。

（三）應計與真實盈余管理的替代效應

既然監督效應和壓力效應同時存在，那么分析師跟蹤對盈余管理的凈影響究竟是怎樣的呢？龔啟輝等（2015）從成本的角度深入的考慮了這個問題。在分析師的監督效應下，高管進行盈余管理被發現的可能性大大提高，成本增加，在壓力效應下，高管將不得不從應計盈余管理向真實盈余管理轉變，即真實盈余管理和應計盈余管理之間存在一種替代效應。再比如， Irani和Oesch（2016）研究了分析師跟蹤對應計盈余管理和真實盈余管理的影響，發現分析師跟蹤的監督效應將會迫使公司高管減少應計盈余管理活動，但壓力效應將會促使公司更多地進行真實盈余管理活動。從而再次證明了兩種盈余管理的替代關系。同樣，李春濤等（2016）通過我國上市公司的樣本考察分析師跟蹤對高管應計盈余管理和真實盈余管理的不同影響。實證結果表明分析師追蹤對應計盈余管理有著監督作用，可以降低應計盈余管理程度；但是，對于真實盈余管理卻有著壓力作用，分析師追蹤越頻繁，高管的真實盈余管理幅度越大。Sun和Liu（2016）也發現分析師跟蹤越多時，企業的真實盈余管理活動就越多，表明分析師在制約真實盈余管理上并不如應計盈余管理那么有效，分析師跟蹤越多，分析師進行實際盈余管理活動的壓力就越大。

四、機構投資者與盈余管理

（一）監督效應與壓力效應

作為最重要的利益相關者之一，基金等機構投資者有著強大的經濟實力和信息搜集分析專長，可以有效地監督高管，提高公司治理水平，制約企業盈余管理行為。即機構投資者對高管的盈余管理行為也存在一種監督效應。Chung等（2005）使用美國上市公司數據研究發現低成長且具有高自由現金流的公司傾向于通過應計項目的盈余管理來增加報告盈余，而持股較多的機構投資者作為重要的利益相關者，在制約企業高管進行這種機會主義盈余管理行為上起著重要的外部監督作用。高雷和張杰（2008）利用中國上市公司數據研究發現基金、保險公司等機構投資者在一定程度上參與了上市公司的治理水平，機構投資者持股比例與盈余管理水平顯著負相關，表明機構投資者對管理層的盈余管理行為有著重要的治理作用。梅潔和張明澤（2016）通過A股滬深主板上市公司2004～2013年的樣本數據研究發現，機構投資者能夠有效降低其持股公司的盈余管理水平。尤其是證券投資基金對其所持股上市公司的盈余管理行為的制約效果更為明顯，從而成為參與公司治理的最為重要的機構投資者。

然而，也有學者認為機構投資者持股會給企業高管帶來盈余管理的壓力。Fu（2016）研究發現當公司面臨來自共同基金拋售股票而帶來的向下的股價壓力時，高管會傾向于做向上的盈余管理。當公司發行更多的流通股、融資約束較強和發行新債務的時候，這種壓力效應更大，盈余管理力度也更大。但沒有證據表明高管會做向下的盈余管理來應對共同基金強買帶來的股價上行壓力。

（二）機構投資者治理作用的影響因素

機構投資者治理機制的有效發揮還需要輔以合理的股權結構安排和、良好的信息環境和其他制度因素。

1.股權屬性和股權集中度。有研究發現國有控股和過高的股權集中度均制約了機構投資者治理作用的發揮。例如，薄仙慧和吳聯生（2009）研究表明當機構投資者持股比例不斷增加時，僅有非國有企業的正向盈余管理水平在顯著下降，而國有企業則沒有顯著變化。說明公司的國有控股屬性制約了機構投資者治理作用的有效發揮。于忠泊等（2011）發現機構投資者持股比例越多，市場交易越頻繁，所持股公司的盈余管理幅度越小，證明了機構投資者對管理層的盈余管理行為有監督效果。然而國有屬性會削弱這種治理效果，使得機構投資者僅能在非國有企業通過市場交易、持股發揮公司治理作用。李增福等（2013）從真實盈余管理的視角同樣發現機構投資者的治理作用，但其公司治理效果在國有控股的企業中受到一定程度的制約。孫光國等（2015）從真實活動盈余管理和應計項目盈余管理兩個角度研究機構投資者持股對盈余管理的作用，并進而檢驗股權結構對這種作用的具體影響。實證表明，機構投資者持股比例對盈余管理程度有著顯著的負向影響，但過高的股權集中度和國有控股屬性會顯著制約機構投資者持股對盈余管理的治理作用。

2.信息環境和制度因素。好的信息環境和完善的制度安排有利于機構投資者治理作用的發揮。例如，Dai等（2013）檢驗了共同基金持股和信息不對稱程度對上市公司盈余管理的影響。發現信息不對稱程度的緩解能夠更好地制約管理層的盈余管理行為，信息環境的改善可以顯著增加長期共同基金治理作用的有效性。楊海燕等（2012）研究發現證券投資基金等機構投資者對高管盈余管理行為的制約和公司治理作用是有限的。對此，監管部門可以通過進一步完善相關政策法規來規范機構投資者的行為，營造健康的市場環境，來更好地發揮機構投資者的治理作用。申景奇和伊志宏（2010）發現機構投資者持股和產品市場競爭作為影響公司高管決策行為的有效治理機制，可以顯著減少上市公司的盈余管理水平，適度競爭的產品市場為機構投資者治理作用的發揮提供了良好的平臺。

（三）機構投資者異質性與盈余管理

1. 勤勉型（積極）機構投資者和短暫型（消極）機構投資者。大量研究表明機構投資者具有異質性，不同類型的機構投資者對盈余管理的作用是不同的。Bushee（1998）根據投資集中度、投資周轉率和交易敏感度三個維度將機構投資者分為短暫型、勤勉型和準指數型三大類。研究表明持股比例較多且交易活躍的短暫型機構投資者會促使公司管理層做出短視的投資決策，減少研發費用以增加當期報告盈余；而勤勉型機構投資者則能夠有效制約高管的這種損害公司長遠利益的真實盈余管理行為。Liu和Peng（2006）也考慮了短暫型和勤勉型機構投資者持股對盈余質量的影響。短暫型機構投資者持股比例越高，盈余質量越低；勤勉型機構投資者持股比例越高，盈余質量越高。表明短暫型投資者的頻繁交易給高管帶來了盈余管理的壓力，而勤勉型機構投資者卻發揮了有效的監督作用。李善民等（2011）利用2004-2006年非金融類機構投資者持股的上市公司為樣本，研究發現，持股分散、交易頻繁、持股期限短且對公司盈利變化敏感的消極機構投資者持股比例與盈余管理顯著正相關，發揮著壓力效應；而持股集中、持股期限長且對盈利變化敏感度低的積極機構投資者持股比例與盈余管理顯著負相關，發揮著積極的治理作用。

2.長期投資者和短期投資者。需要特別指出的是，機構投資者投資期限不同，對盈余管理的影響顯著不同。Yang等（2011）利用中國上市公司數據發現長期投資共同基金在監督和制約上市公司的盈余管理行為上發揮著重要作用，而短期共同基金則更傾向于激勵上市公司做向上的盈余管理。表明投資期限不同的共同基金對盈余管理發揮的作用是不同的。Dai等（2013）也發現相對于短期持有的共同基金，長期持有的共同基金更能通過發揮外部監督作用來提高公司盈余質量。Chi等（2014）利用中國上市公司數據研究發現短期投資基金激勵上市公司做向上的盈余管理，且在非國有控股公司中效果更明顯。長期投資基金對盈余管理沒有顯著影響，可能是因為在中國勤勉型的基金還比較少。羅付巖（2015）使用我國上市公司2003-2011年數據，發現長期機構投資者的持股比例越高，就越能發揮其公司治理作用，即能夠顯著減少盈余管理水平；短期機構投資者比例越高，就越能表現其短視的投資特點，能顯著增加盈余管理水平。長期機構投資為主和短期機構投資為主分別表現了他們的公司治理作用和信息交易效應，表明長期機構投資者才是發揮監督效應、參與公司治理和改善公司治理機制的主要力量。

五、媒體報道與盈余管理

（一）媒體報道的公司治理作用及特點

媒體監督作為外部公司治理機制的一種重要方式，一直是國內外學術界研究的熱點。李培功和沈藝峰（2010）檢驗了我國媒體的公司治理作用，結論表明媒體在改善公司治理機制、維護投資者利益方面發揮積極效果。當媒體報道數量不斷上升時，上市公司糾正違規事件的概率也將不斷增加。進一步的研究發現，我國媒體是通過引起有關行政部門的注意和介入來發揮治理作用的。Dyck和Zingales（2004）的研究表明媒體能夠顯著減少控制權的私人收益，通過聲譽機制發揮外部監督作用，影響公司高管的行為。Dyck等（2008）利用俄羅斯1999年到2002年數據研究發現在發展中國家媒體報道具有以下特點：第一，新聞媒體不僅反映了現實，而且還對現實產生了重大影響，特別是對公司治理；第二，在法律制度不夠完善的發展中國家，國內媒體在制約公司行為上效果不好，而外媒卻能發揮較大影響，因為公司想要保持聲譽來引進國外資本和風險投資；第三，新聞報道的驅動因素除了新聞內容本身固有的吸引力外，還包括新聞公開后利益攸關方的游說努力；最后，媒體報道的有效性取決于報道的內容是否得到了社會上大多數人的認同。Miller（2003）以那些因為會計違規而被證監會處罰的企業為樣本，研究在這些會計違規行為公布于眾以前，公司的信息環境和會計違規類型是怎樣影響媒體是否發現以及報道這些違規行為的。文章認為媒體是否決定要報道會計舞弊需要權衡利弊，并進行成本收益分析。收益是通過報道有趣的故事，增加發行量。而其成本為尋找故事付出的時間和精力并有可能因報道揭露違規違法行為而丟掉潛在的廣告商和合作者。研究發現，信息環境好的公司（分析師跟蹤多，報道多）更有可能被媒體揭露會計舞弊；公開誤導大眾的實質性的報告或是高管挪用資金的行為更容易被曝光；最后，媒體報道需要依賴很多資源，特別是分析師、法律訴訟和審計師變更。

（二）監督效應

與分析師跟蹤類似，媒體報道對高管盈余管理行為也存在一種監督效應，國內外學者對此做了廣泛探討。在國內，權小鋒和吳世農（2012）利用中國A股上市公司2004—2008年的樣本數據，全面地分析了媒體報道、盈余管理和應計誤定價之間的關系。結果表明，媒體報道對高管盈余管理行為有著顯著的負向影響，從而說明了媒體報道的增加能夠有效減少高管進行主觀盈余管理行為的可能性，媒體報道具有較好的治理作用。陳克兢（2016）利用滬深兩市A股上市公司2011-2014年的樣本數據，實證結果表明媒體報道能夠顯著地減少上市公司管理層的應計盈余管理和真實盈余管理行為；媒體報道對上市公司真實盈余管理的監督效應大于應計盈余管理；媒體報道對非政治關聯上市公司的盈余管理行為的監督作用要強于具有政治關聯的上市公司。陳克兢和李延喜（2016）利用中國滬深A股上市公司2009年到2013年的數據為研究樣本，實證證明了媒體關注能夠顯著減少上市公司的機會主義行為，上市公司被媒體關注得越多則其進行盈余管理的可能性就越低；當上市公司受到媒體的監督不斷加強時，管理層則更傾向于進行更多的真實盈余管理行為來替代應計盈余管理；媒體監督和法治環境在制約盈余管理行為上的公司治理機制中有著替代效應，媒體監督的增加有利益彌補法治環境的不足并減少由此引發的盈余管理行為。以上結論說明在法律環境薄弱的發展中國家，媒體監督是法律外制度的有益補充，是制約管理層盈余管理行為有效的治理機制。國外，Chahine等（2015）使用1990-2009年美國上市公司數據發現在公司發行股票前一年，具有信息性質的媒體報道和公司應計盈余管理負相關，而非信息性質的媒體報道和盈余管理正相關。這是因為具有信息性質的媒體報道緩解了發行企業和外部投資者之間的信息不對稱，具有公司治理作用，而非信息性質的媒體報道卻僅僅感染了投資者情緒。

（三）壓力效應

除了監督效應，媒體報道也有可能會對高管形成一種市場壓力，加劇其盈余管理程度，即存在壓力效應。于忠泊等（2011a）的研究結果表明新聞報道頻率越大則盈余管理行為就越嚴重，媒體報道可以揭發上市公司的盈余管理行為，但是沒有糾正功能，反而會帶來盈余管理的壓力。于忠泊等（2011b）從盈余管理的角度切入考察媒體報道的治理作用，研究結論表明媒體報道具有壓力效應，并且資本市場是媒體報道發揮壓力效應的重要渠道。媒體報道的增加讓高管感受到一種巨大的市場壓力，壓力促使其進行更多的應計盈余管理來達到市場的預期。并且當分析師人數越多、機構投資者持股比例越高的時候這種壓力效應會越為明顯。莫冬燕（2015）以深市主板A股上市公司為研究對象，考察媒體報道對管理層盈余管理行為的影響，結論表明媒體報道具有壓力效應。市場導向媒體比政策導向媒體給管理層帶來的壓力效應更大，正面媒體報道的壓力效應要比負面的媒體報道要更為顯著。此外，有效的內部控制措施能夠有效緩解由媒體報道產生的壓力效應。總之，在我國資本市場尚不成熟的環境下，媒體報道對于上市公司而言具有一種壓力效應，會促使管理層為了滿足市場預期而進行更多的應計盈余管理，甚至是損害公司價值和長遠利益的真實盈余管理。有關當局應該進一步規范媒體報道行為，使其正確地發揮公司治理機制。余明桂和萬龍翔（2016）利用公司實際控制人首次登上“福布斯中國富豪榜”的外生事件，研究了登上富豪榜后這些公司盈余管理的變化。研究結論表明，公司實際控制人第一次上富豪榜后，媒體報道會給管理層帶來較大壓力，為了應對這種壓力，高管往往會進行更多的短期應計盈余管理來提高公司報告盈余，維護公司和個人名譽，而且這種壓力效應隨著登上富豪榜次數的增加而增加。

六、其他利益相關者與盈余管理

（一）審計師對盈余管理的監督效應

作為獨立的第三方，審計師對高管盈余管理的監督作用已經得到了國內外學者的廣泛共識。國內，范經華等（2013）發現審計師對公司盈余管理行為具有監督效應，審計師的行業專長有利于減少管理層的應計盈余管理和真實盈余管理。而且，公司的內控機制越完善，審計師的監督效應和治理作用發揮得就越好。鄧川（2011）使用審計師發生變更的公司樣本，研究了企業盈余管理和市場反應在不同審計師變更方向下的區別。結論表明：當公司審計師由大變小時，該公司盈余管理水平會顯著提高，且這家公司的市場反應顯著為負。相反，當審計師由小變大時，則其盈余管理水平會顯著降低，但市場反應變化并不明顯。這也說明了具有行業專長的審計師能更好地發揮公司治理作用，而對于審計師變化方向為由大到小的公司，監管部門應該格外注意。在國外，Krishnan（2003）發現專業的審計人員有專長、有資源也有能力去制約機會主義的盈余報告并以此提高盈余質量。更專業的會計師事務所可以更有效的制約盈余管理。Chung等 （2005）發現外部審計師作為重要的利益相關者，在制約企業高管進行機會主義盈余管理行為上起著重要的外部監督作用。Caramanis和Lennox（2008）用希臘審計事務所工作時間來衡量審計力度，研究審計力度對盈余管理的影響。發現審計力度與向上的盈余管理負相關，當審計力度較小時，公司更傾向于做向上的盈余管理來達到0這樣的盈余閥值。然而審計力度與向下的盈余管理并不顯著，說明審計師在這方面關注還不夠。

（二）供應商和客戶對盈余管理的壓力效應

一些學者在供應鏈的框架下研究供應商和客戶在決定企業財務報告決策方面的作用。就供應商和客戶為企業提供的專用性投資來說，因為這些投資僅供該企業專用，所以投資的價值將取決于他們對企業經營情況和業績前景的預期，而這些預期將會進一步影響他們的投資決策。因此，企業高管為了讓供應商和客戶增加專用性投資，必然會通過盈余管理來影響這些利益相關者對于企業的盈利預期，且關系專用性投資越多，企業與供應商和客戶的關系就越重要，那么企業高管進行盈余管理的壓力就越大。例如， Raman和Shahrur（2008）基于供應鏈的角度研究了關系專用性投資與盈余管理的關系，發現企業的供應商和客戶進行的關系專用性投資越多，企業進行了更多的機會主義盈余管理，即專用性投資給企業高管帶來了一種盈余管理的壓力。通過向上的盈余管理，企業改善了供應商和客戶的預期，從而進一步導致了更多的專用性投資。又如，方紅星和張勇（2016）利用A股上市公司2007到2013年樣本，采用前五名客戶和供應商采銷額占年度采銷總額比例指標，實證研究了公司的供應商/客戶關系型交易對管理層盈余管理的具體影響。結果表明，供應商和客戶確實能在一定程度上影響對方公司的盈余管理行為。不僅供應商、客戶非常關心合作企業的財務健康狀況，而且企業也有動機向供應商、客戶傳遞其業績平穩、持續增長及履約能力較強的利好消息，從而達到改善交易關系和優化交易條款的口的。

七、評論性總結與政策啟示

（一）評論性總結

本文從盈余管理的視角切入，利用文獻研究法，通過考察利益相關者能否對高管盈余管理行為形成制約來探討其公司治理作用。通過對相關文獻的梳理發現，分析師、機構投資者、媒體、審計師和供應商/客戶等利益相關者對高管盈余管理行為發揮著重要的治理作用。在對這些文獻進行深入研究和分析的基礎上本文得出以下結論。

1.利益相關者的公司治理效果

利益相關者的公司治理效果可以概括為三種效應：監督效應、壓力效應和替代效應。利益相關者既有可能對公司高管進行監督，有效發揮公司治理作用，也有可能通過施加的外部壓力迫使公司高管進行更多的機會主義行為，惡化了委托代理問題。此外，在內外部環境變化時，監督效應和壓力效應之間會相互替代和轉換。實際上，不管是利益相關者還是企業高管，他們都是理性經濟人，都會基于成本收益分析而做出最優決策。也就是說，利益相關者去不去監督、企業高管面對監督和壓力的具體反映最終還是取決于他們自身的利弊權衡。例如，從應計和真實盈余管理之間的替代效應來看，當同時受到來自利益相關方的監督效應和壓力效應，且又缺少來自外部制度環境和公司內部控制的制約時，企業高管出于成本的考量，會傾向于減少容易被發現的應計盈余管理，同時增加不易被察覺的真實盈余管理。而真實盈余管理是基于企業真實經營活動，往往比應計盈余管理對企業造成的危害更大。這種替代效應的存在意味著公司治理面臨一種權衡（tradeoff），監督效應在緩解代理問題的同時，壓力效應也會促使高管更加短視，從事更多的機會主義行為。當外部制度環境和公司內部控制較為薄弱的時候，這種替代效應往往會更加明顯，對股東利益的損害也會更大。

2.不同利益相關者公司治理效果的比較

毋庸置疑的是，不同類型利益相關者的公司治理效果是不同的，甚至同一類利益相關者之間也會存在顯著差異。從與公司的關系和發揮的作用來看，分析師和媒體最為相似，作為獨立的第三方，它們既能對公司施加外部監督，又會通過市場和輿論給管理層帶來壓力，同時發揮著監督效應和壓力效應。審計師雖然也是第三方，但其更多的是利用行業專長和信息優勢發揮監督作用，具有較好的公司治理效果。與上面三類不同的是，機構投資者和基于供應鏈關系的供應商和客戶與關聯公司的關系更為緊密，可以看作是一個利益共同體。從這個意義上來說，這兩類應該有能力且有動力去發揮好治理作用，但事實并非如此簡單。機構投資者的異質性決定了不同投資者之間的利益訴求不同，對持股公司施加的影響也不同，長期持股的積極機構投資者往往能較好的發揮監督作用，而短期的消極機構投資者對公司高管施加的更多是壓力效應。最后，考慮到供應商和客戶都進行了關系專用性資產的投資，為了降低風險會更有動力去監督關聯公司的高管，但同時也有可能施加了一定的外部壓力，最終效果應該從動態博弈的角度去綜合考慮供應鏈上下游和目標企業的反應。

3.利益相關者治理作用發揮的影響因素

利益相關者的公司治理存在替代效應，在內外部環境變化時，監督效應和壓力效應之間會相互替代和轉換。而利益相關者和公司的不同特征、公司內部治理機制和外部環境都會影響行為主體的成本和收益并最終影響公司治理效果。首先，利益相關者和公司的異質性決定了他們發揮的公司治理作用會有所不同。地理位置更近、專業能力更強、掌握信息更多的利益相關者往往能夠發揮更好的公司治理作用，而非國有企業、股權分散、更加重視聲譽的大公司往往能夠在外部壓力面前避免采取機會主義行為。其次，合理完善的股權結構安排和內部治理機制是利益相關者公司治理作用有效發揮的必要條件。科學合理的股權結構安排和完善的內部治理機制可以幫助公司在接受利益相關者監督的同時，又避免受其壓力效應的影響而采取更過的機會主義行為，相反會將這種壓力轉換為公司前進發展的外部動力。最后，信息環境的好壞和金融發展水平的高低也是影響利益相關者公司治理效果的重要因素。信息環境的改善、金融發展水平的提高既可以為利益相關者有效發揮監督作用提供良好的環境和條件，還可以增加公司高管機會主義行為被發現的可能性和成本，并最終提高利益相關者的公司治理效果。

（二）政策啟示

面對利益相關者在公司治理上同時發揮的監督效應、壓力效應和替代效應，如何最大化地發揮監督效應并盡量減少壓力效應帶來的機會主義行為便成了公司治理理論和實踐面臨的一個現實問題。根據前文分析，本文認為可以從強化內部治理機制和改善外部環境兩個方面具體著手。一方面，應該著力于優化公司的股權結構、完善內部控制和內部治理機制，營造良好的公司內部環境。科學合理的股權結構安排和完善的內部治理機制是利益相關者公司治理作用得以有效發揮的基礎和重要保障，完善的內部控制和內部治理機制可以幫助公司在接受利益相關者監督的同時，又避免受其壓力效應的影響而采取更過的機會主義行。另一方面，監管部門可以通過進一步完善相關政策法規來規范市場主體的行為，營造健康透明的市場環境，來更好地發揮利益相關者的公司治理作用。外部環境的改善可以為利益相關者有效發揮監督作用提供必要的條件，增加公司高管機會主義行為被發現的可能性和成本，通過影響雙方的成本和收益來影響行為主體的決策并優化公司治理效果。壓力效應本身是客觀的，沒有好還之分，而完善的制度環境和法律法規將會有助于制約壓力效應誘發的機會主義行為，并通過引導和規范將其轉化為公司發展的外部動力。

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