經常賬戶失衡內在根源：財政赤字、人口結構、經濟增長

內容提要：在全球經常賬戶失衡的背景下，本文利用世界84個國家1990-2015年的面板數據，從內部視角分析一國財政赤字、人口結構、經濟增長對儲蓄投資缺口的影響，并考察經常賬戶失衡的根源。初步的靜態面板回歸結果表明，財政赤字、人口撫養比、經濟增長率對一國經常賬戶失衡具有顯著的影響；改進后的動態面板回歸結果表明，財政赤字、少兒撫養比、老年撫養比、本國相對于世界的經濟增長率對一國經常賬戶失衡具有顯著的解釋力，但是少兒撫養比和相對經濟增長率對不同組別國家的影響存在差異。因此，治理全球經常賬戶失衡需要從國內經濟因素著手，綜合考慮國際宏觀經濟環境與政策，形成國際所普遍接受的有效解決方法。

關鍵詞：經常賬戶失衡；內部視角；財政赤字；人口結構；經濟增長

中圖分類號：F810 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）09-0069-11

收稿日期：2017-02-20

作者簡介：王佳 （1985-），女，河南新鄉人，北京師范大學經濟與工商管理學院博士研究生，研究方向：國際金融、貿易與投資。

20世紀90年代以來，全球經常賬戶失衡持續加重（見圖1），失衡集中程度，尤其是逆差集中程度逐漸加深（見圖2），已成為世界經濟運行的主要特征和面臨的重大風險。在開放經濟下，政府、居民和企業世界范圍內的跨期平滑儲蓄投資缺口之和構成一國的經常賬戶余額，而影響這些部門儲蓄投資缺口的因素，也成為影響經常賬戶失衡關鍵因素。基于此，本文從內部視角出發，利用初步回歸模型考察政府財政赤字、人口年齡結構、經濟增長等內部因素對全球經常賬戶失衡的影響，通過構建改進后的回歸模型，考察政府財政赤字、少兒撫養比、老年撫養比、本國相對于世界的經濟增長率對全球樣本、發達國家和新興經濟體經常賬戶失衡的作用。

一、文獻綜述

（一）財政赤字與經常賬戶

雙赤字（twin deficits）理論認為提高預算赤字的財政政策也會提高經常賬戶赤字，但爭論較大。一些觀點認為兩者存在相關性，并且財政赤字可以引發經常項目赤字。Chinn and Prasad（2003）的實證研究發現，在1971-1995年期間，在控制其他因素的前提下，無論是發達國家，還是發展中國家，政府財政盈余與經常賬戶結余占GDP比例均呈現正相關。Erceg（2006）建立了開放經濟DSGE模型，發現美國的財政赤字可以顯著的解釋經常賬戶赤字，財政赤字每增加1%，經常賬戶赤字增加2%。Cline（2005）從財政擴張對匯率的傳導機制角度，再次論證了雙赤字理論。文章指出根據蒙代爾-弗萊明模型，在浮動匯率制下，擴張性的財政政策會刺激本國總需求和利率水平的上升，利率水平的上升吸引資金流入，引起本幣升值和出口量減少，從而惡化了經常項目。另一些觀點則認為兩者的變動并無必然關聯，財政赤字不一定會引起經常項目赤字。Oudiz and Sachs（1984）、Wolf（1994）區分了暫時性政府支出和永久性政府支出，認為暫時性政府支出的增加會經常賬戶的惡化，永久性政府支出的增加不會對經常賬戶產生影響。Baxter（1995）和Kollmann（1998）通過在兩種商品模型中引入投資行為，發現擴張性的財政政策對儲蓄產生負向影響，但是對投資的影響不確定，所以對經常賬戶的影響也不確定。Obsfeld and Rogoff（1995）發現暫時性的財政擴張政策對經常賬戶具有惡化作用，永久性的財政擴張對經常賬戶的作用不確定。因為根據李嘉圖等價定理，政府發債等同于推遲了稅收。所以理性的消費者會增加和預算赤字數額相等儲蓄，經常賬戶保持不變。Haliassos and Tobin （1990）指出李嘉圖等價定理成立的條件過于苛刻。而且，理性消費者儲蓄的增加量很難等于預算赤字的增加額。按照這種思路，在很多情況下，預算赤字可能依然會影響經常賬戶。Corsetti and Muller（2006）指出財政赤字會提高利率，擠出私人投資，這樣儲蓄大于投資，從而沖銷了財政赤字對經常賬戶的影響。Kim and Roubini（2008）指出財政擴張可以通過發行貨幣、增加潛在債務風險等渠道引起貨幣貶值，對經常賬戶產生正向作用。

計算公式：S1t=1/∑CA>0CAit∑iCAit2，S1t代表順差國經常賬戶失衡離散程度。CAit表示第i個國家在第t期的經常賬戶余額。CA>0代表經常賬戶順差國家。S1增加，表示順差國經常賬戶失衡的分布更加廣泛。S1越低，表示順差國經常賬戶失衡更加集中在較少的國家。逆差國經常賬戶失衡離散程度由CA<0計算而得。

還有一些學者發現財政赤字的結構可能影響經常賬戶。田豐等（2012）指出中國的公共支出多用于支持基礎建設，很少用于完善社會保障體系，這可能會促使中國居民為了應對未來的不確定性增加預防性儲蓄，加劇經常賬戶順差。

（二）人口結構與經常賬戶

世代交替模型（Overlapping Generations Model）將人口分布引入宏觀經濟學框架，成為分析經常賬戶均衡決定的一個有效工具。近年來，人口年齡結構和人口性別比對經常賬戶的作用受到關注。根據“生命周期理論”（life-cycle theory），年輕和年老時沒有收入或者收入減少，人們會在中年時進行儲蓄，以滿足年老時相對穩定的消費。這樣，人口年齡（橫軸）和儲蓄率（縱軸）會呈現倒U型曲線，即勞動年齡人口的儲蓄率較高，非勞動年齡人口的儲蓄率較低甚至為負。一些研究得出撫養比（0-15歲人口與65歲人口之和占總人口比例）與經常賬戶余額之間存在負相關的結論（Chinn and Ito，2007；Higgers，1998；朱超和張林杰，2012；謝建國和張炳南，2013）；另一些研究卻不支持這一結論（Chinn and Prasad，2003；Du and Wei，2010），得出撫養比與經常賬戶之間并不存在顯著性的關系甚至是正相關，這也被稱為是“生命周期假說之謎”（life-cycle theory puzzle）。endprint

部分文獻從預防性儲蓄角度解釋了生命周期假說之謎。預防性儲蓄理論認為未來收入不確定性和消費不確定性會增強人們的預防性儲蓄動機，提高居民儲蓄率（Leland，1968）。陳彥斌（2014）認為如果家庭的老年撫養比較高，會促使子女增加儲蓄，以面對未來在老年人醫療、養老等方面可能發生的巨額支出；如果家庭的少兒撫養比較低，父母認為子女的健康狀況和壽命面臨著較大的不確定性，增加當前儲蓄是應對未來子女患病、意外而不能為自己養老的有效方式。Cooper（2008）認為居民平均壽命的提高會增加社會老年人口撫養比例，促使居民提高預防性儲蓄，從而對一國經常賬戶具有正向作用。

另一方面，人口年齡結構還可以通過影響投資率，進而影響經常賬戶平衡。Higgins and Williamson（1996）認為老年撫養比的提高會加劇社會對風險的厭惡程度，使得人們進行投資的欲望下降，從而降低一國的投資率。Copper（2008）認為撫養比的上升會引起社會勞動年齡人口的減少，在勞動生產率一定的條件下，企業的資本邊際產出和回報率下降，從而降低企業的投資率。李兵和任遠（2015）利用二次世界大戰作為人口結構的工具變量，發現人口撫養比上升對投資率的負面影響大于對儲蓄率的正面影響，總體上對一國經常賬戶余額具有正面作用。

關于人口性別比與經常賬戶之間的關系，Du and Wei（2010）認為男性人口比例的提高促使他們在婚姻市場上面臨更激烈的競爭，需要增加儲蓄以增強其婚姻市場的競爭力，從而提高了一國儲蓄率，對經常賬戶發揮正向作用。魏尚進和張曉波（2011）認為“競爭性儲蓄動機理論”（the competitive saving motive）是解釋近年來中國儲蓄率上升的重要原因。即人們儲蓄的原因是為了謀求個人或者子女在婚姻市場上更有利的地位，男性在婚姻市場上不斷增大的競爭壓力促使養兒子的家庭提高儲蓄率。江濤（2013）認為婚姻推遲和性別比上升是對中國儲蓄率上升的解釋。這些研究的一致結論是男性人口比例的上升可以提高一國儲蓄率，進而改善一國經常賬戶余額。

（三）經濟增長與經常賬戶

理論上，經濟增長率的提高往往是一國資本回報率上升的信號，從而會吸引國內外企業對本國的投資，使得一國投資率上升，對一國經常賬戶具有惡化作用。Glick and Rogoff（1995）研究發現，美國的經濟增長率相對于世界其他國家每增長1%，美國的經常賬戶赤字占GDP比重就會下降0.15%。Engel和Rogers（2006）指出一國均衡的經常賬戶赤字率，可以用該國預期未來在世界GDP中的份額與當下在世界GDP的份額之差來衡量，該差值越大，經常賬戶赤字越嚴重。

也有一些觀點對上述理論提出了質疑，比較有代表性的是 “盧卡斯之謎”。Lucas通過總結歷史經驗，發現資本總是從貧困的國家流向富裕的國家，而后者的資本增長率往往低于前者。這一現象被稱為是“盧卡斯之謎”。Lucas（1990）本人對此現象的解釋是，資本回報率應是剔除風險后的真實回報率，由于人力資本、國別風險以及資本市場發展程度等因素時，資本回報率和經濟增長率往往不同。與發達國家相比，發展中國家較低的人力資本，政治風險以及資本市場發展不完善等因素都會影響資本回報率的最終計算。

需要說明的是，經濟增長既可能帶來資本回報率的提高，也可能帶來勞動回報率的提高。一些學者認為工會有助于提高勞動收入份額（Kalleberg et al，1984；Droucopoulos and Lianos，1992），皮凱蒂（2007）指出工會力量較強的發達國家，經濟增長會更多地體現在工資的提高上。按照這種思路，當勞動收入份額占比較高時，經濟增長與資本回報率之間的同向關系可能會有所削弱。

二、初步回歸模型與檢驗

（一）模型構建

根據理論研究，本文建立一個包括政府財政結余率、總人口撫養比、本國經濟增長率的初步回歸模型。其優點有：通過初步回歸模型的計量檢驗結果，我們可以利用可決系數R2（或調整的R2）判斷上述內部因素可以在多大程度上解釋一國經常賬戶變化。另外，初步回歸模型可以包含盡可能多的樣本個數，從而得出較有意義的計量結果。初步回歸模型的缺點在于忽略了影響一國經常賬戶失衡的其他因素，本文將在文后建立經常賬戶失衡的綜合模型，做出進一步分析。

CABit=β0+β1FISCALit+β2DEPENDENTit+β3GROWTHit+ui+vit

被解釋變量CABit代表第i個國家在第t期的經常賬戶余額占GDP的比重。其中經常賬戶余額是貨物和服務凈出口、凈初次收入和凈二次收入之和。

解釋變量FISCALit代表第i個國家在第t期的政府財政結余占GDP的比例。在這里，本文采用一般政府凈借貸作為財政結余占GDP比例的指標，數據來源是國際貨幣基金組織（IMF）的WEO數據庫，個別缺失數據由世界銀行WDI數據庫補充。補充數據由政府收入占GDP比例與政府支出占GDP比例的差值計算而得。補充數據的國家和時間范圍分別是：塞浦路斯1990年至1994年，德國1990年，愛爾蘭1990年至1994年，以色列1990年至1999年，韓國1990年至1994年，美國1990年至1999年，俄羅斯1990年至1997年，阿拉伯聯合酋長國1990年。

總撫養比DEPENDENTit代表第i個國家在第t期的總撫養比，由0-14歲及65歲以上人口之和占總人口比例來表示。

本國經濟增長率GROWTHit代表本國經濟增長率。

表1是本文變量描述性統計。

（二）實證檢驗結果

本文采用普通面板OLS回歸對上述初步回歸模型進行計量檢驗。表2中的前三列（Reg1、Reg2、Reg3、Reg4）給出了混合效應（Mix Effect）的實證檢驗結果。根據不同的設定，對（1）式進行了不同的回歸。其中，Reg1只控制政府財政結余率對經常賬戶的作用。Reg2只控制總撫養比對經常賬戶的作用。Reg3只控制經濟增長率對經常賬戶的作用。Reg4控制政府財政結余率、總撫養比、經濟增長率對經常賬戶的作用。類似的，Reg5、Reg6、Reg7、Reg8是固定效應（Fix Effect）的實證檢驗結果，Reg9、Reg10、Reg11、Reg12是隨機估計（Random）的實證檢驗結果。endprint

（三）實證檢驗結果討論

本文以Reg4的結果作為混合效應的基準結果，以Reg8的結果作為隨機效應的基準結果，以Reg12作為固定效應的基準結果。根據豪斯曼檢驗，拒絕原假設，采用固定效應是最優選擇。根據固定效應的實證檢驗結果，得到以下幾點結論：

1.政府財政結余率對經常賬戶的作用始終顯著為正，從回歸12的結果來看，政府財政結余率對經常賬戶的影響是十分顯著的。政府財政結余率對經常賬戶有顯著（1%）的正向影響，財政結余率增加1%，經常賬戶增加0047%。擴大財政赤字對一國經常賬戶具有顯著的惡化作用。

2.總撫養比對一國經常賬戶的作用始終顯著為負。從回歸12的結果來看，人口撫養比的上升具有惡化一國經常賬戶的作用。政府財政結余率對經常賬戶有顯著（1%）的負向影響，總撫養比增加1%，經常賬戶惡化0053%。這說明人口撫養比的上升可以顯著的加劇一國經常賬戶逆差或者緩解經常賬戶順差，支持生命周期理論。這一結論與IMF（2005）的研究結果一致，說明人口紅利會引起一國的產出顯著大于當期的消費，產生經常賬戶順差；當人口紅利逐漸消失時，尤其是人口老齡化來臨時，人口撫養比的增加會降低一國儲蓄率，從而對一國經常賬戶發生負向作用。

3.本國經濟增長率對全球經常賬戶的作用顯著為負。從回歸12的結果來看，經濟增長率對經常賬戶有顯著（1%）的負向影響，經濟增長率提高1%，經常賬戶惡化0007%。

4.考察調整的R2，從回歸12的結果來看，政府財政結余率、總撫養比、經濟增長率對一國經常賬戶變化的解釋比例達到5485%。這說明即使不考慮其他控制變量，在儲蓄投資缺口框架下，這些內部因素對一國經常賬戶變化具有至關重要的作用。

另外，本文考察混合效應、隨機效應的估計結果。從回歸4和回歸8可以發現，政府財政結余率對一國經常賬戶的作用始終顯著為正，經濟增長率對一國經常賬戶的作用始終顯著為負。在混合效應中，總撫養比對一國經常賬戶的作用顯著為負；在隨機效應中，總撫養比對一國經常賬戶的作用顯著為正。

綜上，從初步回歸模型結果來看，政府財政收支與一國經常賬戶正相關，總撫養比和經濟增長率對一國經常賬戶具有顯著的負向作用。但是對于撫養比變量，隨機效應的檢驗結果與固定效應、混合效應不同。為了更加深入和全面反映政府財政收支、人口年齡結構、經濟增長率對一國經常賬戶的影響，本文建立改進后的回歸模型做進一步探討。

三、改進后的回歸模型與檢驗

（一）模型構建

通過文獻梳理，在人口年齡結構方面，少兒撫養比和老年撫養比對一國儲蓄率的影響可能不同，此外，僅采用經濟增長率這一指標作為影響企業投資率與經常賬戶的標準并不精確。這是因為世界經濟很可能發生同時期的繁榮與衰退，在世界其他國家的經濟增長率高于本國的情況下，即使本國經濟增長率提高，也難以吸引國內外投資者增加對本國的投資；在世界其他國家的經濟增長率低于本國的情況下，即使本國經濟增長率下降，也難以削弱國內外投資者增加對本國投資的熱情。因此，本文對初步回歸模型做出改進，將人口撫養比區別為少兒撫養比和老年撫養比，并采用本國經濟增長率和世界經濟增長率的差值代替本國經濟增長率，構建了一個以政府財政結余率、少兒撫養比、老年撫養比、本國與世界經濟增長率差值為解釋變量，以人均收入與人均收入的平方項、貿易開放度、人口性別比、金融深度、實際有效匯率等因素為控制變量的計量模型。同時，為了克服可能的遺漏變量以及變量內生性對模型估計結果的影響，依然加入被解釋變量的一階滯后項，基本計量模型為：

CABit=β0CABit-1+β1FISCALit+β2YDRit+β3ODRit+β4GROWTHit-GROWTHworldit+β5PERGDPit+β6PERGDPit^2+β7MAILit+β8OPENNESSit+β7REERit+ui+vit（1）

其中，被解釋變量為經常賬戶余額占GDP比例（CABit），解釋變量包括政府財政結余占GDP的比例（FISCALit）、少兒撫養比、老年撫養比以及本國經濟增長率與世界經濟增長率的差值。其中政府財政結余占GDP的比例、本國經濟增長率的含義和數據來源與初步回歸模型相同，這里不再贅述。

YDRit代表第i個國家在第t期的少兒撫養比，是一國0-15歲人口占總人口的比例，ODRit代表第i個國家在第t期的老年撫養比，是一國65歲以上人口占總人口的比例。少兒撫養比和老年撫養比的數據來源世界銀行WDI數據庫。

GROWTHit-GROWTHworldt代表本國經濟增長率和世界經濟增長率的差值。

除了政府財政結余率、少年撫養比、老年撫養比、本國經濟增長率與世界經濟增長率的差值以外，本文通過對國內外現有文獻的深入分析，結合數據的可得性，引入其他控制變量，包括：

人均收入水平和人均收入水平的平方項：國際收支階段論認為，當一國從低收入國家向高收入國家邁進時，往往需要進口資本以滿足當前的發展需要，從而發生經常賬戶逆差；當一國發展到高收入水平階段時，需要償還發展進程中積累下來的外債，開始向低收入國家輸出資本，從而表現為經常賬戶順差。PERGDPit代表第i個國家在第t期的人均收入水平。這里的采用對數形式的人均收入水平（LNPERGDPit）（按照購買力平價PPP衡量，現價國際元）來衡量。

人口性別比：MAILit代表第i個國家在第t期男性人口占總人口的比例。根據Du和Wei（2010）的觀點，男性人口比例過高的經濟體容易擁有較高的儲蓄率，進而發生經常賬戶盈余。

貿易開放度：OPENNESSit代表第i個國家在第t期的貿易開放度。貿易開放度的高低會直接影響一國對國外資本的吸引程度以及一國的償債能力。貿易開放度指數采用一國商品和服務的進出口總值與同期一國內生產總值的比值。endprint

實際有效匯率：REERit代表第i個國家在第t期的實際有效匯率。匯率水平變動會通過相對價格效應影響經常賬戶。考慮到影響經常賬戶的更多的是實際匯率，同時受到更多影響的是貿易項目，這里采用經貿易加權的實際有效匯率。實際有效匯率的基期為2010年。本文以實際有效匯率指數的對數值（LNREERit）作為衡量標準。

（二）實證檢驗方法

對于此類動態面板模型，差分廣義矩估計（DIF-GMM）（Arellano and Bond，1991）或者系統廣義矩估計（System-GMM）是兩種合適的處理方法。DIF-GMM估計的基本思路是首先對計量方程進行差分，以去掉固定效應的影響，然后用一組滯后的解釋變量作為差分方程中相應變量的工具變量。為了克服DIF-GMM估計方法會損失一部分樣本的缺點，Arellano 和Bond（1995）、Blundell和Bond（1998）提出了System-GMM估計方法。System-GMM估計量結合了差分方程和水平方程，此外還增加了一組滯后的差分變量作為水平方程相應變量的工具。System-GMM方法在1998年后逐步完善，在經驗研究中也有著廣泛的應用。但是Attanasio等（2010）研究表明，對于較長時間的宏觀面板數據，隨著時間樣本的延長，OLS估計方法可以得到一個無偏估計，并且OLS估計方法優于GMM估計方法。因此，在后文的估計與分析中，本文采用DIF-GMM估計得到的系數對回歸結果作解釋。在穩健性檢驗部分，首先報告System-GMM的估計結果，其次利用OLS方法進行估計，進一步采用豪斯曼檢驗（Hanuman檢驗）判斷選用固定效應模型還是隨機效應模型，最后采用五年平均值估計，剔除OPEC石油輸出國樣本變量等方法進行穩健性檢驗，并報告相應結果。

為了研究政府財政結余率、人口年齡結構、本國相對于世界的經濟增長率對不同組別國家的影響是否存在差異，本文進一步將84個全球樣本按照國際貨幣基金組織WEO數據庫的分類標準分為26個發達國家和58個新興經濟體，分別使用這兩個子樣本集對模型進行計量檢驗。

（三）實證檢驗結果

實證檢驗根據不同的設定，對（1）式進行了不同的回歸，結果見表4。本文重點研究政府財政收支、少兒撫養比、老年撫養比以及本國經濟增長率與世界經濟增長率差值對經常賬戶的影響，因此在實證檢驗過程中，首先，只控制政府財政結余率對經常賬戶的作用，形成Reg1。其次，在Reg1的基礎上，控制少兒撫養比、對經常賬戶的作用，形成Reg2。再次，在Reg2的基礎上，控制老年撫養比對經常賬戶的作用，形成Reg3。接下來，在Reg3的基礎上，控制本國相對于世界經濟增長率的差值對經常賬戶的作用，形成在Reg4。Reg5在Reg4的基礎上，加入了人均收入和人均收入的平方項。Reg6在Reg5的基礎上，增加了人口性別比。Reg7在Reg6的基礎上，增加了貿易開放度。Reg8在Reg7的基礎上，增加了實際有效匯率。

其中，Reg1-Reg6時間跨度是1990-2015年，覆蓋樣本是全球84個國家，其中包括26個發達國家和54個新興經濟體。由于貿易開放度數據的可得性，Reg7時間跨度縮短為1990年至2014年，覆蓋樣本個數減少為78個國家（剔除了六個缺失三年以上數據的樣本，分別是斯威士蘭、埃塞俄比亞、牙買加、巴布新幾內亞、阿拉伯聯合酋長國、也門）。由于實際有效匯率數據的可得性，Reg8時間跨度縮短為1994-2013年，覆蓋樣本減少為全球54個國家（在Reg7的基礎上，剔除了24個缺失數據的樣本，分別是韓國、孟加拉國、貝寧、不丹、文萊、布基納法索、科摩羅、剛果布、薩爾瓦多、幾內亞、洪都拉斯、約旦、印度、肯尼亞、基里巴斯、黎巴嫩、馬達加斯加、莫桑比克、阿曼、納米比亞、塞舌爾、斯里蘭卡、蘇丹、蘇里南）。

26個發達國家的回歸具體結果見表5。實證檢驗過程與表4相同。Reg1-Reg8時間跨度是1990-2015年。由于實際有效匯率數據的可得性，Reg8覆蓋樣本減少為25個發達國家，剔除了缺失實際有效匯率數據的韓國。

本文對58個新興經濟體進行了計量檢驗，結果見表6。實證檢驗過程與表1相同。Reg1-Reg6時間跨度是1990-2015年，覆蓋樣本是58個新興經濟體。由于貿易開放度數據的可得性，Reg7時間跨度縮短為1990年至2014年，覆蓋樣本個數減少為52個國家（剔除了六個缺失三年以上數據的樣本，分別是斯威士蘭、埃塞俄比亞、牙買加、巴布新幾內亞、阿拉伯聯合酋長國、也門）。由于實際有效匯率數據的可得性，Reg8時間跨度縮短為1994-2013年，覆蓋樣本減少為29個新興經濟體（在Reg7的基礎上，剔除了23個缺失數據的樣本，分別是孟加拉國、貝寧、不丹、文萊、布基納法索、科摩羅、剛果布、薩爾瓦多、幾內亞、洪都拉斯、約旦、印度、肯尼亞、基里巴斯、黎巴嫩、馬達加斯加、莫桑比克、阿曼、納米比亞、塞舌爾、斯里蘭卡、蘇丹、蘇里南）。

（四）穩健性檢驗結果

表7是穩健性檢驗結果。Reg1報告全球System-GMM的估計結果。Reg2、Reg3、Reg4報告全球固定效應模型、隨機效應、混合估計結果。Reg5報告全球采用五年平均值后的結果，Reg6報告全球剔除OPEC石油輸出國樣本變量的估計結果。Reg7和Reg8分別是發達國家和新興經濟體國家的混合估計結果。

（五）實證檢驗結果分析

本文以表4中的Reg8作為全球樣本的基準結果，以表5中的Reg8的結果作為發達國家的基準結果，以表6中的Reg8作為新興經濟體的基準結果，得到以下幾點結論：

1.政府財政結余率對一國經常賬戶的作用始終顯著為正，并且當把樣本劃分為發達國家和新興經濟體時，這種正向顯著影響依然沒有發生改變。從表4中的Reg8的結果來看，政府財政結余率對經常賬戶的影響是十分顯著的。政府財政結余率對經常賬戶有顯著（1%）的正向影響，政府財政結余率增加1%，經常賬戶增加0121%。從表5中的Reg8的結果來看，政府財政結余率對發達國家經常賬戶的影響非常顯著。政府財政結余率對發達國家經常賬戶有顯著（1%）的正向影響，政府財政結余率增加1%，經常賬戶增加0017%。從表4-表6中的Reg8的結果來看，政府財政結余率對新興經濟體經常賬戶的作用同樣顯著。政府財政結余率對新興經濟體經常賬戶有顯著（1%）的正向影響，財政結余率增加1%，經常賬戶增加0655%。所以，無論是對于全球樣本，發達國家，還是新興經濟體，政府財政收支與經常賬戶余額緊密相關，擴大財政赤字對一國經常賬戶具有顯著的惡化作用。endprint

2.少兒撫養比對全球經常賬戶有顯著（1%）的負向影響，少兒撫養比增加1%，經常賬戶下降0017%。但是在分組檢驗中，少兒撫養比對發達國家和新興經濟體的實證檢驗結果存在差異。從表5中的Reg8的回歸結果來看，少兒撫養比對發達國家經常賬戶具有正向影響，但這種正向影響并不顯著；從表6中的Reg8的回歸結果來看，少兒撫養比對新興經濟體經常賬戶具有顯著（1%）的負向作用，少兒撫養比增加1%，經常賬戶余額占GDP的比例下降0672%。這一結論與Chinn and Prasad（2003）的研究結果相同，他們利用71個國家1971年至1995年的歷史數據對全球經常賬戶失衡進行了實證研究，發現少兒撫養比僅對發展中國家經常賬戶具有顯著的負向作用。這說明對于新興經濟體，少兒撫養比的大幅下降顯著地改善了它們的經常賬戶逆差或加劇了經常賬戶順差；而對于發達國家，少兒撫養比并非是影響經常賬戶失衡的主要原因。

3.老年撫養比對一國經常賬戶有顯著（1%）的負向影響，老年撫養比的上升具有惡化一國經常賬戶的作用。并且當區分發達國家和新興經濟體時，這種負向顯著作用依然沒有改變。從表4中的Reg8的結果來看，老年撫養比對一國經常賬戶的影響是十分顯著的。老年撫養比增加1%，經常賬戶下降004%。從表5中的Reg8的回歸結果來看，老年撫養比對發達國家經常賬戶具有負向影響，老年撫養比增加1%，經常賬戶下降007%；從表6中的Reg8的回歸結果來看，老年兒撫養比對新興經濟體經常賬戶具有顯著（1%）的負向作用，少兒撫養比增加1%，經常賬戶余額占GDP的比例下降2419%。這說明人口老齡化可以顯著的加劇一國經常賬戶逆差或者緩解經常賬戶順差，支持生命周期理論。這一結論與IMF（2005）的研究結果一致，說明人口紅利會引起一國的產出顯著大于當期的消費，產生經常賬戶順差；當人口老齡化來臨時，老年人消費年輕時期的正儲蓄，進行負儲蓄，從而對一國經常賬戶發生負向作用。同時，本文還發現，老年撫養比的上升對發達國家經常賬戶的負向影響更加顯著。

4.本國經濟增長率和世界經濟增長率的差值對全球經常賬戶的作用顯著為負，本國相對于世界經濟增長率的提高惡化了一國經常賬戶。但是，當區分發達國家和新興經濟體樣本時，相對經濟增長率對發達國家和新興經濟體經常賬戶的作用效果呈現出不同的結果。本國經濟增長率和世界經濟增長率的差值對發達國家經常賬戶的作用顯著為負，對新興經濟體經常賬戶的作用并不顯著。從表5中的Reg8的回歸結果來看，相對經濟增長率對發達國家經常賬戶具有顯著（1%）的負向作用，相對經濟增長率提高1%，經常賬戶余額占GDP的比例下降0004%；從表6中的Reg8的回歸結果來看，相對經濟增長率對新興經濟體經常賬戶的作用并不顯著。這說明本國經濟增長率和世界經濟增長率的差值對不同組別國家經常賬戶的作用效果具有差異性。一個可能的解釋是：Lucas（1990）指出資本回報率應該是剔除人力資本、國別風險以及資本市場發展程度等因素后的真實回報率。由于發展中國家的人力資本低于發達國家（人力資本具有很強的生產外溢性，會影響資本回報率）、發展中國家存在政治風險、資本市場的不完全等因素，促使發展中國家的經濟增長率并不能成為國內外投資者們判斷一國資本回報率高低的有效信號。因此對于發展中國家，本國經濟增長率相對值的提高并不會迅速的惡化一國經常賬戶。對于發達國家，一國經濟增長率的上升更能體現其生產能力和資本回報率的上升，國內外投資者們為了得到該國生產率和資本回報率提高的優勢，增加對本國的投資，促使本國投資率上升，從而惡化一國的經常賬戶收支。如果這種差異性結論成立的話，隨著本國經濟增長率的提高，與新興經濟體相比較，發達國家更加容易發生經常賬戶赤字。

5.關于控制變量，本文研究發現：在全球樣本實證檢驗結果中，人均收入的系數為0031，人均收入平方項的系數-0001。正的人均收入和負的人均收入的平方項表明人均收入和經常賬戶之間存在著倒U型的關系，并不支持國際收支階段論。這一研究結果與Chinn和Prasad（2003）的研究結果類似，即從全球視角出發，并沒有充足的證據支持國際收支階段論。人口性別比的系數為0179，但并不顯著。這說明在本文的樣本數據中，人口性別比并不是影響一國經常賬戶的顯著性因素。貿易開放度與一國經常賬戶正相關，實際有效匯率的升值惡化了一國的經常賬戶。

四、結論與思考

根據本文以上研究，政府財政赤字、人口年齡結構、本國相對于世界的經濟增長率分別影響政府、居民和企業的儲蓄投資缺口，進而影響一國經常賬戶失衡。具體而言，從政府視角出發，無論是全球樣本、發達國家還是新興經濟體，政府財政結余率對一國經常賬戶都具有十分顯著的正向作用。這說明政府財政赤字是解釋經常賬戶不可忽視的關鍵因素，擴張性的財政政策會惡化一國經常賬戶。

國內文獻關于財政收支與經常賬戶之間關系的研究較少，這其中一個重要的原因是中國雖然財政收支赤字，但是經常賬戶長期保持順差。然而，自2008年后，中國的經常賬戶順差額占GDP比例逐漸縮小，這一現象需引起警惕。

從居民視角出發，少兒撫養比的大幅下降顯著地改善了新興經濟體經常賬戶，從而可以抵消老年撫養比上升對新興經濟體經常賬戶的惡化作用；老年撫養比的大幅提高顯著的惡化了發達國家的經常賬戶。本文的研究結論支持生命周期理論。隨著經濟發展和相關政策的影響，新興經濟體的少兒撫養比的下降減輕了居民撫養兒童的負擔，提高了一國的儲蓄率，從而對一國經常賬戶具有正向作用，是解釋近年來中國、東南亞國家經常賬戶盈余的重要因素。與新興經濟體相比較，發達國家普遍面臨著嚴峻的人口老齡化問題。老年撫養比的上升將加速這些國家儲蓄率的下降，具有惡化經常賬戶的作用。

本國經濟增長率和世界經濟增長率的差值具有惡化一國經常賬戶的作用，但是在發達國家和新興經濟體國家之間存在差異。本國經濟增長率相對值的提高顯著的惡化了發達國家的經常賬戶，但是對新興經濟體經常賬戶的作用卻并不顯著。如果這種差異性結論成立，隨著本國經濟增長率的提高，發達國家更加容易發生經常賬戶赤字。對于中國而言，隨著經濟增速放緩，國內投資率的下降，在可見的未來，經常賬戶順差狀況依然不會發生本質改變。endprint

全球經常賬戶失衡是財政赤字、人口結構、經濟增長共同作用的結果，治理全球經常賬戶失衡，需要各國或地區多從國內經濟因素著手，避免“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的片面治理方式，要綜合考慮國際經濟政策的協調，從而形成國際普遍接受的有效解決方法。

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The Internal Cause of Current Account Imbalance： Fiscal Deficit， Demographic

Effect and GDP Growth

WANG Jia

（Business School，Beijing Normal University， Beijing 100875，China ）

Abstract：Under the background of global current account imbalance， this paper explores how fiscal deficit， demographic effect and GDP growth affect saving-investment gap by using panel data of 84 countries in 1990-2015，and investigates the root causes of current account imbalances. The initial static regression model results show that fiscal deficit， demographic effect and GDP growth have significant effect on current account imbalance. The improved dynamic regression model results show that fiscal deficit， children′s dependency ratio， elderly dependency ratio and the economic growth rate of a country relative to the world have significant explanatory power to current account imbalance， but children′s dependency ratio and relative GDP growth have different effects on different groups of countries. To control global current account imbalance， we should take into account the international macroeconomic environment and policies to form an internationally accepted effective solution.

Key words：current account imbalance； international perspective； fiscal deficit； demographic effect； GDP growth

（責任編輯：周正）endprint