上海股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

【摘要】有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代金融理論體系的重要組成部分，對(duì)市場(chǎng)有效性的研究一直是金融學(xué)研究的重點(diǎn)。本文通過計(jì)量和統(tǒng)計(jì)方法對(duì)上海股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行分析，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的弱式有效性進(jìn)行驗(yàn)證分析，進(jìn)一步闡述市場(chǎng)效率低的原因，并且結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況提出相關(guān)的建議和對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) 弱式有效 上證指數(shù) 實(shí)證研究

一、引言

股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)不可或缺的一部分，是一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)。我國(guó)股票市場(chǎng)從建立之初到現(xiàn)在，市場(chǎng)規(guī)模一直增長(zhǎng)迅速，其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)的地位也越加重要。但我們也要看到，我國(guó)股票市場(chǎng)在飛速發(fā)展的同時(shí)，也暴露了很多的缺點(diǎn)，監(jiān)管制度不完善，投資者結(jié)構(gòu)不合理、信息披露不及時(shí)以及追漲殺跌諸多不理性行為等方面，這些不完善的地方導(dǎo)致信息不能及時(shí)反應(yīng)在股價(jià)之中，造成股價(jià)偏離股票的內(nèi)在價(jià)值，影響了股票市場(chǎng)的效率。股票市場(chǎng)的效率狀況是衡量股票市場(chǎng)成熟與否的標(biāo)志。準(zhǔn)確科學(xué)地認(rèn)識(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)的效率狀況，對(duì)建立健全相關(guān)法規(guī)政策，促使中國(guó)股票市場(chǎng)朝著規(guī)范化方向發(fā)展具有重要作用。

二、有效市場(chǎng)假說

法瑪對(duì)有效市場(chǎng)的界定：如果證券價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)上可獲得的信息，該市場(chǎng)就是一個(gè)有效的市場(chǎng)。依照可獲得信息的難易程度，有效市場(chǎng)分為弱式有效，半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。在弱式有效市場(chǎng)中，證券過去的信息（證券以前的價(jià)格、交易量等）完全反應(yīng)在當(dāng)前的價(jià)格之中，當(dāng)前的價(jià)格是對(duì)過去信息的最優(yōu)反應(yīng)。投資者無法基于歷史信息進(jìn)行交易，獲取超額利潤(rùn)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是在弱式有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，證券價(jià)格的所有公開信息均反應(yīng)在當(dāng)前的價(jià)格之中，這些公開信息不僅包括歷史信息，也包括當(dāng)前所有的公開信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中證券價(jià)格反映了市場(chǎng)中所有有關(guān)證券的信息，包括公開的信息，也包括不能獲得的內(nèi)幕信息，即使是基于這些信息在這種市場(chǎng)中也是不能獲得超額收益的。

三、上海股票市場(chǎng)弱有效性實(shí)證檢驗(yàn)

本文以2011年6月1日至2017年6月1日的上證綜合指數(shù)為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)建模進(jìn)行自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)，從不同的角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的弱式有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。

（一）自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)

序列平穩(wěn)性的自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)，也就是檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)間的自相關(guān)性。如果不同時(shí)點(diǎn)的股價(jià)之間存在序列相關(guān)性，說明股價(jià)的變化受先前變化趨勢(shì)的影響，則說明我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效性。反之，若股間不存在序列相關(guān)性，表示我國(guó)股票市場(chǎng)已基本達(dá)到了弱式有效。序列平穩(wěn)的自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)方法主要是觀察自相關(guān)函數(shù)的柱狀圖是否會(huì)因?yàn)闇箅A數(shù)的增加而快速地下降為0，是則平穩(wěn)，不是則非平穩(wěn)。一個(gè)非平穩(wěn)的時(shí)間序列一般情況下都可以通過差分變換的方法轉(zhuǎn)換變?yōu)橐粋€(gè)平穩(wěn)序列。在本文中滯后階數(shù)取20，使用EView統(tǒng)計(jì)軟件，得到檢驗(yàn)結(jié)果如圖3-1所示。

由上圖可見，上證綜指序列自相關(guān)函數(shù)下降速度是比較慢的，在滯后期到20時(shí)，柱狀圖仍未下降到0。而上證綜合指數(shù)的一階差分序列為平穩(wěn)序列，因此可以推出2011年～2017年的上證綜合指數(shù)序列是非平穩(wěn)序列，數(shù)據(jù)之間不存在序列相關(guān)性，可以認(rèn)為股票市場(chǎng)達(dá)到弱式有效。

（二）單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的ADF檢驗(yàn)有三種形式：

模型一：Xt=ρXt-1+μt t=1，2，…，T

模型二：Xt=α+ρXt-1+μt t=1，2，…，T

模型三：Xt=α+ρXt-1+μt+δt t=1，2，…，T

其中，Xt為第t期的價(jià)格，Xt-1為第t-1期的價(jià)格，α為漂移系數(shù)，ρ為自回歸系數(shù)，δt為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，μt為誤差項(xiàng)，滿足滿足E[μt]=0，Var[μt]=σ2，也就是說，μt為白噪聲過程，因?yàn)椤鱔t=Xt -Xt-1=μt，因此差分后的序列{△Xt}是平穩(wěn)的。

對(duì)于模型Xt=ρXt-1+μt，若ρ=1，則模型變?yōu)椋篨t=Xt-1+μt，序列{Xt}為非平穩(wěn)序列，且滿足隨機(jī)游走過程。如果ρ<1，則無單位根，序列{Xt}為平穩(wěn)序列，即該序列不受時(shí)間因素的影響，具有確定的時(shí)間趨勢(shì)，市場(chǎng)不滿足弱式有效。該檢驗(yàn)的零假設(shè)為H0：ρ=1，備擇假設(shè)H1：ρ<1。

對(duì)樣本數(shù)據(jù)按照三種模型利用Eviews軟件進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到序列水平值和序列一階差分值的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下：

運(yùn)行結(jié)果顯示，分別利用三種模型進(jìn)行檢驗(yàn)，上證綜指序列ADF統(tǒng)計(jì)量為分別為-0.1184，-1.3645，-2.0283均大于各自（1%，5%，10%）顯著性水平下的臨界值，此時(shí)，應(yīng)當(dāng)接受原假設(shè)H0：ρ=1，表明序列{Xt}是非平穩(wěn)的。進(jìn)一步對(duì){Xt}做一階差分得出{△Xt}，再依次進(jìn)行檢驗(yàn)得到ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-35.0532，-35.0422，-35.0335，均小于各自（1%，5%，10%）顯著性水平下的臨界值，所以，拒絕H0，表明序列{△Xt}是平穩(wěn)的，說明指數(shù)序列{Xt}是非平穩(wěn)的。這一結(jié)果與自相關(guān)圖的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的。

（三）結(jié)果說明

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在自相關(guān)檢驗(yàn)中，原序列{Xt}拒絕了零假設(shè)，為非平穩(wěn)序列；在進(jìn)行了差分的處理之后，上證綜合指數(shù)的一階差分序列的結(jié)果是接受零假設(shè)的，序列達(dá)到了平穩(wěn)。由此可見，差分后的序列{Xt}為白噪聲過程。綜合看來，上證綜指序列服從隨機(jī)游走過程。在單位根檢驗(yàn)中，分別進(jìn)行了三個(gè)模型的上證綜指序列和一階差分序列檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，三個(gè)模型的原序列{Xt}的ADF統(tǒng)計(jì)量均表現(xiàn)為大于顯著性水平下的臨界值，應(yīng)當(dāng)接受原假設(shè)，即原序列存在單位根這一現(xiàn)象，原序列都是非平穩(wěn)序列，因此，需要進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)：取上證綜合指數(shù)的一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，三者的ADF值均小于顯著性水平下的臨界值，故拒絕零假設(shè)，說明原序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。綜合以上兩個(gè)步驟，三個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果均顯示上證指數(shù)序列{Xt}是非平穩(wěn)序列，不具有確定的時(shí)間趨勢(shì)。因此，不論是自相關(guān)檢驗(yàn)，還是單位根檢驗(yàn)，均顯示上證綜合指數(shù)序列服從了隨機(jī)游走過程，不具有確定的時(shí)間趨勢(shì)，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行技術(shù)分析不能長(zhǎng)久持續(xù)地得到超額利潤(rùn)，證券市場(chǎng)表現(xiàn)出了很強(qiáng)的弱式有效特征。

四、提高我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的對(duì)策

（一）健全信息披露制度

完善合理的信息披露制度是市場(chǎng)有效性的重要標(biāo)志，公開透明的信息披露，及時(shí)有效的信息溝通，才能使信息及時(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)在證券價(jià)格之中，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率，優(yōu)化市場(chǎng)的資源配置。建立合理的信息披露制度，要求上市公司及時(shí)公開財(cái)務(wù)信息，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)信息的監(jiān)管，提高信息披露的合理性和準(zhǔn)確性。

（二）提高股市的質(zhì)量

提高股市發(fā)行的額度管理，積極扶持大公司和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，不斷提高股票市場(chǎng)的質(zhì)量，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)獲得更好的資金支持，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，緩解中小企業(yè)的融資問題，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，而不僅僅是關(guān)注增加股市發(fā)行規(guī)模和上市速度而盲目擴(kuò)大股市的規(guī)模。

（三）改善投資者結(jié)構(gòu)

我國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者居多，但是他們的自身素質(zhì)和專業(yè)水平差異較大，大部分人很難做到理性投資。而機(jī)構(gòu)投資者的資金較為雄厚，投資理念比較先進(jìn)，具有良好的證券投資知識(shí)，在一定程度上會(huì)帶動(dòng)中小投資者的行為，使中小投資者逐漸被同化，提高其理性投資的行為，從而促進(jìn)市場(chǎng)有效性的提高。

參考文獻(xiàn)

[1]李子奈.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2000.

[2]李嫣怡，劉容，丁維岱.Eviews統(tǒng)計(jì)分析與應(yīng)用[M].北京：電子工業(yè)出版社，2013.

作者簡(jiǎn)介：王麗（1993-），女，漢族，山東臨沂人，山東科技大學(xué)數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院金融研究生，研究方向：金融工程。