媒體關注度對股票波動率的影響研究

張建羽+位倩+王瀾+李玲+伍西貝

[摘要]文章以滬深300股票2015年12個月的日收益率以及2015年滬深300股百度新聞的報道數量為樣本，用Fama-French三因素模型進行兩階段的回歸分析，考察了股票特質波動性與媒體關注度之間的關系，筆者的研究表明媒體關注度和股價的特質波動性正相關。這一結論支持了有限注意力假說，表明在我國資本市場下，媒體通過對散戶投資者注意力的影響改變了股票價格的形成，媒體關注度高的股票具有更高的波動性。

[關鍵詞]媒體效應；有限注意力；信息溢價

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729063

1引言

隨著互聯網的高速發展，人們獲取信息也越來越便捷，人們投資決策所需的各種信息都會從新聞報道中獲取，新聞媒體是金融資訊等信息的主要傳播載體，常常牽動著投資者的注意力。

中國股票市場以高波動性著稱，調查得知，中國散戶投資者占據了85%以上的市場，對于散戶投資者而言，媒體是他們獲取信息的主要渠道，因而媒體有可能通過散戶投資者的認知構建過程影響股票價格的變化。因此，研究媒體與股票波動率之間的關系，就顯得很有必要。

本文接下來的章節安排如下：第二節研究以往學者的文獻，進行整理綜合并提出研究假設；第三節選取相應的模型以及變量進行研究；第四節分析數據；第五節得出相關結論并提出我們的建議。

2文獻綜述與研究假設

21文獻綜述

目前已經有為數不少的文獻針對媒體對證券價格的影響進行了研究，這些研究表明媒體通過搜集、證實、選擇和包裝信息影響了資產價格（Huberman、Regev，2001）。

一些研究（Odean，1999；Barber、Odean，2005）從有限注意的角度出發，從投資者如何分配注意力的角度揭示了媒體的作用，認為媒體不僅影響了投資者的信息獲取，更重要的是通過影響投資者的注意力，從而影響投資者的行為。首先，有限注意力用以刻畫個體在認知過程中存在的缺陷。個體在處理信息或執行多任務時的能力是有限的，因此注意力變成認知過程中的一種稀缺資源，個體在面臨多信息或多任務時必須分配其有限的注意力，從而對某一事件投入更多的關注勢必意味著在另一個事件上關注力的下降。因此投資個體會將其有限注意力集中于媒體關注度高的股票上（Fiske、Taylor，1991）。投資者的有限注意力勢必會影響其的資產選擇行為（Rosa、Durand，2008）。過多地關注產生的超額需求必定會使得股票價值被高估（Huberman、Regev，2001；Seasholes、Wu，2007）。張圣平、于麗峰、李怡宗、陳欣怡（2014）根據百度新聞搜索得到的媒體報道數據，從投資者有限注意的角度分析了滯后于信息公告的媒體報道對中國A股市場盈余性的影響，從而得出了媒體報導的選擇性是股票盈余慣性變化的重要因素的結論。

還有一些研究從信息溢價這一角度分析問題。饒育蕾、彭疊峰、成大超（2010）以新浪網的上市公司新聞條數排名為代理變量，考察了大眾媒體對上市公司的關注度與其股票月度收益之間的關系，發現媒體關注度越高，下個月股票平均收益越低。而且表明媒體關注度差異而引起的異常收益主要來源于高關注度的股票組合，認為我國股市傾向于因有限注意和過度交易而產生的“過度關注弱勢”，特別是對于小規模、高波動和高換手率這一容易被炒作、過度交易的股票，其“過度關注弱勢”更加顯著。張雅慧等人（2011）也從信息溢價角度出發，以富豪榜上榜事件為研究對象，提出“風險補償”“過度關注弱勢”等假說，探討了媒體關注度高的股票收益反而低于關注度低的股票這一“媒體效應”的產生原因，并得出了如下結論：第一，上榜樣本在事件期間內表現為顯著的負累積超額效益；第二，媒體效應的主要來源并不是低關注組合的高收益，而是高關注組合的低收益；第三，有限注意理論所預計的注意力驅動的買入現象并不顯著。

22研究假設

根據有限注意力與信息溢價的理論基礎，筆者提出以下兩個競爭性的假設。

假設一：根據有限注意力，媒體大肆的報道會對投資者的買入行為產生影響，媒體關注度高的股票與投資者行為正相關，從而使媒體關注度對股票波動率產生正的影響，即媒體關注度越高，股票波動率越大。

假設二：根據信息溢價，媒體關注度高的股票收益始終要低于媒體關注度低的股票。產生媒體效應的原因來自“過度關注弱勢”投資者會在短期內對新信息過度關注，從而導致對其的過度反應和對股票的高估，并隨即產生反轉因此媒體關注度對股票波動率無影響或者幾乎不存在的負影響。

如果通過實證分析能夠得到兩者的正相關，就支持了有限注意力假說；如果不相關，則信息溢價理論得到驗證。

3模型與變量選擇

31模型選擇

由于總體波動率中一部分是系統性風險的反映，與市場風險因子相關，不是針對企業個體而言的，而媒體報道是針對企業個體風險的揭示，所以本文基于資本資產定價模型對滬深300收益率進行研究即E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）利用Fama-French三因子模型得到的特質波動率來代表媒體波動率，構造出媒體關注度對股票波動率的影響，模型設計如下：

vol=α+βMi+ki=1βk×Xk+εi

Mi是媒體關注度指標定義為新聞數量除以規模數量再取對數值，將ei2定義為vol，即波動率，β>0時即為媒體關注度對股票波動率有影響。

將波動率用Fama-French三因子模型的標準差來表示。

ei2=vol

ei是收益率觀測值與收益率樣本估計值的差。

ri-ri^=ei

ri=rf+β1im（rm-rf）+β2smb+β3hml+ε

ri^=rf+β1immktrp+β2smb+β3hml+εendprint

E（ri）是滬深300的預期回報率，rf是無風險利率（即中債國債到期收益率），βim是β系數，即系統性風險（市場風險回歸系數），E（rm）是市場m的預期市場回報率（考慮現金紅利再投資的日個股回報率），E（rm）-rf是市場風險溢價因子，即預期市場回報率與無風險利率之差。

32變量選擇

在實證層面，本文選擇一定的時間窗口，利用多種度量方式衡量媒體覆蓋度根據中國股市散戶多的特征，而散戶投資者多通過搜索新聞了解股票，百度搜索是中國運用最廣泛的搜索引擎，百度新聞指數能較為準確地反映媒體關注度對消費者行為的影響，因此選用（百度新聞指數），利用證券收益的殘差來度量證券價格的波動性（包括日收盤收益率波動率，日內交易價格波動幅度等），投資者異質預期，利用Fama-French三因子模型進行多元回歸等方式考察兩者之間的影響。

本研究第一階段以滬深300股票為基準，統計了2015年12個月每個交易日各股票的個股回報率、到期回報率、市場風險溢價因子等指標，通過67888個樣本數據突出反映了滬深300股票的收益率與風險狀況；第二階段引入媒體絕對關注度指標，通過對2015年1月1日到2015年12月31日之間滬深300股票百度新聞數量取對數值，進一步刻畫媒體關注度對于滬深300股票收益波動率、市場利潤、規模溢價等因素的影響。本研究分析工具為Stata130統計分析軟件。變量如表1所示。

從表中可以看到，滬深300股票2015年12個月的每個交易日各股票的個股回報率、到期回報率、市場風險溢價因子等指標67888個樣本數據的基本統計特征如表1所示。股票個股回報率均值為1768%，最小達到-2306，最大的為304321，可見我國股票市場的不穩定性較大。

本文主要考察媒體關注度對股票波動率的影響，對變量進行了相關性圖表繪制。

筆者首先考察了波動率的特征，由原始波動率的密度函數圖（見圖1）看出嚴重的右偏長尾形態。對原始波動率進行調整之后，用原始回報率樣本方差作為波動率指標，調整后的波動率密度函數圖（見圖2）呈現右偏的形態，與原始波動率的密度函數一致。

由圖3可知規模變量與絕對關注度指標有正相關關系，規模變量會干擾關注度指標，所以本文對絕對關注度做處理，除以規模變量，使之調整為媒體關注度，再與波動率進行分析。圖4為特質波動性與絕對關注度的散點圖，圖5為特質波動性與媒體關注度散點圖。

42回歸分析

通過上述的描述性統計分析以及變量相關性的驗證，分別用原始回報率和波動率與媒體絕對關注度指標和媒體關注度進行回歸分析得到表3。

回歸結果可以看到，原始回報率樣本方差（rtnvol）和波動率（vol）與絕對關注度回歸（absattention）結果并不顯著，而原始回報率樣本方差（rtnvol）和波動率（vol）與媒體關注度（rltvattention）指標均通過顯著性檢驗，系數分別分1580和0810，呈現正相關的趨勢，原始回報率的樣本方差的系數相對波動率的系數更大，與之前散點圖得出的結論一致。媒體關注度與特質波動率有顯著的正相關，驗證了假設一，支持了有限注意力假說，表明了在散戶占很大比重的中國市場，媒體關注度高的股票波動率也較高。

5結論

本文分析了媒體關注度對股票波動率的影響，根據數據分析有以下的結論。

第一，由于投資者的有限注意力，媒體關注度對投資者的買入行為產生影響，但對賣出行為影響不大，最終導致股票價格的波動。由于中國股市的高波動性，隨之而來的風險性也很高，因此我們呼吁股市風險大，入市需謹慎。

第二，媒體關注度和股票波動率之間存在正相關關系，現代的網絡技術的發展媒體更多地影響到了我們的投資，使信息能夠快速及時地傳遞到市場上，媒體的關注影響著市場上的散戶投資者做出的決定和其投資的行為。并且，在我國的資本市場上，散戶投資者占比相當大，他們的投資行為會影響到股票的波動率，而對于散戶投資者來說，媒體對其的影響與機構投資者相比更大，最終使得中國市場上媒體關注度對股票波動率的影響尤為顯著。

筆者建議，散戶投資者可以多做一些被動投資而不只是單一的股票投資。另外，結合我國實際情況，增加機構投資者在資本市場上的比重也能夠從一定程度上降低有限注意力帶來的股票波動率，減少金融風險的發生。

參考文獻：

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[9]張圣平，于麗峰，李怡宗，等媒體報導與中國A股市場盈余慣性——投資者有限注意的視角[J].金融研究，2014（7）：154-170endprint