人口老齡化對資本市場的影響探究

朱學貴+朱學才

[摘要]近年來，中國老齡化所帶來的養(yǎng)老、經濟等一系列問題一直受到社會各方面的關注。文章通過研究我國老齡化現狀對市場無風險利率的影響，借助資本資產定價理論模型，來對人口老齡化現狀與市場資本經濟發(fā)展的關系進行分析，得出人口老齡化影響資本市場的機制。

[關鍵詞]人口老齡化；無風險利率；資本資產定價理論；資本市場

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729070

1引言

長期以來，對于促進經濟增長的因素中，大量學者將消費、投資和出口三方面的發(fā)展作為最主要的因子。近年來，隨著資本市場一定程度的發(fā)展，投資活動已漸漸成為拉動經濟增長的第一大要素。投資需求的變化很大程度取決于居民對于經濟增長的信心，即對于市場資本的期望收益的預期或者對于市場資本收益的要求。那么，人口老齡化是如何影響到經濟增長的，人口結構與市場無風險利率的關系如何，無風險利率與資本資產定價的關系是什么，以及資本定價理論對于資本市場的影響如何，下面將圍繞這幾個方面進行討論。

2我國人口老齡化的現狀與趨勢預測

21我國人口老齡化的成因

學者朱擎擎指出我國人口老齡化的成因分為一般因素與特殊因素，如下所述。

211我國人口老齡化的一般因素

首先，對于人口轉變，朱擎擎將其定義為人口的結構更替的一種過程，具體是指人口出生率和死亡率由高到低的過程。根據人口轉變理論出生率和死亡率不斷轉變的特點，該理論將人口轉變進程分為了三個不同的階段。根據我國目前的人口現狀，我國在2006年就已經完成了第三階段（低出生率、低死亡率和低人口增長率）的人口轉變進程。第三階段較低的出生率和死亡率，新的人口數量的減少和老年人口數量減少速度的降低，使我國人口老齡化的發(fā)生具有一定的必然性趨勢。

212我國人口老齡化的特殊因素

對于特殊因素，從兩個方面分析人口老齡化速度提升的原因。一方面是指政府因素的影響；另一方面是指社會中人們心理因素的所起到的作用。前者主要是我國政府部門實施的計劃生育政策。期間，針對我國人口增長過快的現象，逐漸在全國范圍內實施計劃生育政策。長期以來計劃生育政策的實施，對于我國的人口數量控制起到很大作用，基本完成了我國人口控制的目標。這樣以來，新生人口的數量增長便得到一定程度的抑制，從而增加了老齡人口的相對比例，加重我國的老齡化問題。后者主要從人民心理因素入手，認為長期以來計劃生育政策的實施對人民的生育觀念產生了一些影響。再者，新時代下人民思想的轉變，使人們在生育問題上與前人產生了較大的不同。這些也影響著我國的人口結構，促進著老齡化的進程。

22我國人口老齡化的現狀

2015年中國0～14歲人口為22681萬人，2015年中國15～64歲人口為100347萬人，2005—2010年中國0～14歲人口逐年下降，2010年0～14歲人口達到近十年最低值，為22259萬人。2015年中國65歲及以上人口為14434萬人，近十年65歲及以上人口逐年增加，人口紅利逐漸消失。人口紅利的消失，意味著人口老齡化的高峰即將到來和創(chuàng)造價值的勞動力減少。

23我國人口老齡化的趨勢預測

據統(tǒng)計，2015年60歲及以上人口達到222億人，占總人口的1615%。預計到2020年，老年人口達到248億人，老齡化水平達到1717%，其中80歲以上老年人口將達到3067萬人；2025年，60歲以上人口將達到3億人，成為超老年型國家。考慮到20世紀70年代末，計劃生育工作力度的加大，預計到2040我國人口老齡化進程達到頂峰，之后，老齡化進程進入減速期。

此外，我國老齡化進程還存在不平衡的現象，主要有三個方面。

第一，城鄉(xiāng)之間的不平衡：據統(tǒng)計，我國農村老齡人口占總人口的比重在16%左右，而城鎮(zhèn)老齡人口比重卻只在11%左右。可見，我國老齡人口在農村的比例明顯要高于城鎮(zhèn)。

第二，結構層次的不平衡：我國人口結構的分布存在比較明顯的不穩(wěn)定性，這主要是我國人口出生率的不穩(wěn)定性所影響的。人口出生率的較大變動，必然會推動老齡化進程的較大起伏。一般在兩次出生率高峰的重合區(qū)域代表著新生人口的快速增加，這也預示著后期老齡人口的增長，將推動老齡化程度的加深。

第三，區(qū)域之間的不平衡：上海是我國最早進入老齡化的地區(qū)，而整個西部地區(qū)直到2012年才進入老齡化社會，可以看出東部老齡化普遍要快于西部。還可以通過戶籍的途徑進行分析，從戶籍年齡分布來看，我國西部地區(qū)還未進入老齡化階段，如新疆等地。而東部大多數地區(qū)已經進入老齡化社會，如上海老齡化平均水平已經達到27%左右。

3人口老齡化與無風險利率

31無風險利率的內涵和衡量指標

在定義上，無風險利率可理解為將資金投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率。這是一種理想的投資收益。一般受基準利率影響。利率是對機會成本及風險的補償，其中對機會成本的補償稱為無風險利率。定義中，沒有任何風險在數學上可以表達為資產的收益率的方差或者標準差為零。由于不存在任何的風險，就意味著投資一旦達成，其未來的收益狀況就已經可以確定了。

存款行為發(fā)生時，銀行的存款利率是事先確定的，其收益率在很大程度上是完全可以預測的。而且存款利率在很長的一段時期內一般很少變動，或者變動幅度很小，幾乎可以忽略，因此它的收益率的方差（或標準差）幾乎接近于零。對于存款利息即本金的償還，由于銀行準備金作為支付預留以及銀行本身的資金管理，其違約風險幾乎為零。因此，將同期的銀行存款利率作為此時市場的無風險利率十分符合對于無風險利率的要求。經濟學家在分析和研究經濟現象和理論時，大多以銀行存款利率作為市場的無風險利率。

32人口老齡化對無風險利率的影響endprint

美國經濟學家莫迪利安尼和布魯貝格于1953年在《效用分析與消費函數——對橫斷面資料的一個解釋》一文中提出了儲蓄的生命周期理論，他假設人們的消費遵循效用最大化的原則。根據人一生中消費和儲蓄的特征，將其分為少年、中年和老年三個階段。其中，少年和老年階段消費大于收入，只有中年時期收入才大于消費。

根據兩部門的經濟假設，從收入的角度來看：

國民收入（Y）=消費（C）+儲蓄（S）（1）

即儲蓄（S）=國民收入（Y）-消費（C）（2）

由式（2）可以看出，在少年和老年階段，儲蓄為負，而中年階段儲蓄為正。因此，根據莫迪利安尼和布魯貝格提出的儲蓄的生命周期理論，個人的年齡階段在很大程度上影響和決定著個人儲蓄的狀況。同理，社會的人口結構狀況則同樣較大程度地影響和決定著社會的儲蓄狀況。

趙宇婷根據我國人口少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比的差異，將我國人口結構分為三個階段。目前，我國人口結構已處于老年型階段。我國老齡化年齡結構具有人口數量龐大、老齡化速度快、老年人口中的年紀較高人口所占比例增加三個方面的特點。通過數據處理及模型的建立，得出：一是可以看出少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比與居民儲蓄率呈負相關；二是在其他因素不變的情況下，少兒撫養(yǎng)比每增加一個單位，居民儲蓄平均減少1247228個單位；三是在其他因素保持不變的情況下，老年撫養(yǎng)比重每增加一個單位，居民儲蓄率平均減5963798個單位。說明，相比于少兒撫養(yǎng)比，老年撫養(yǎng)比對于有儲蓄更大的影響。王寧利用了Tobit模型和OLS回歸的方法，回歸結果中市場規(guī)模（所在市場存款的總量）的對數通過1%顯著性檢驗，系數為負。這說明市場規(guī)模與存款利率上浮幅度成負相關。這可能是因為市場規(guī)模較大的銀行在利率定價上具有一定的優(yōu)勢。

因此，人口老齡化的發(fā)展會通過減少存款，而使銀行存款利率出現上升的趨勢。為了緩解我國的老齡化問題，我國也調整了計劃生育政策，放開二胎，但很多文獻認為，這基本不會對我國的人口結構造成顯著影響，不會改變我國人口老齡化的現狀。儲蓄需求的抑制，勢必會導致銀行的存貸款數量的減少。利率市場化環(huán)境下，銀行必然會上調存款利率，意味著市場的無風險利率的上升。

4資本資產定價模型

資本資產定價模型（簡稱CAPM）是1964年由威廉

瘙 簚 夏普（William Sharp）、約翰

瘙 簚 林特納（John Lintner）和簡

瘙 簚 莫辛（Jan Mossin）三個人同時提出來的。這個模型以及有關的資產市場理論，是建立在馬科維茨的資產組合理論基礎上的。

41CAPM的假設條件

為了對資本資產進行合理準確的定價，可以通過模型的建立來完成。但由于資本資產定價涉及了多種方面的影響，很難將所有因素變量添加到模型中去。為了簡化模型，就需要對模型的應用環(huán)境進行一些必要的、合理的假設。通過假設，只需將主要的影響因素加入模型，同時去除一些影響較小的或無關的因素。

下面給出的是基本的資本資產定價模型若干簡單化的假設。這些假設的核心是使每個投資者盡可能同質化，盡管他們的初始財富和風險厭惡風度存在顯著差異。投資者的一致性會為我們的分析帶來很大的便利性。

資本資產定價模型所包含的假設如下。

第一，期望收益率和風險狀況是影響投資者投資決策的主要因素，投資者總是在追求更高的期望收益和更低的可能的風險。

第二，投資者的資本只用于股票、證券和無風險借貸等市場上公開交易的金融資產。這一假設是為了去除市場上如人力等不可交易資產在資本資產定價中的作用。另外，資本資產定價模型還假設，市場上的投資者可以借貸任意金額的資金，借貸利率為無風險利率。

第三，投資者是風險厭惡者，因此投資者總是會追求更低的可能的潛在風險，以保證投資的安全性和可靠性。

第四，不存在證券交易費用（傭金和服務費用等）和稅賦。因為，對于傭金和服務費用，它間接影響著投資者實際投資額的多少；對于稅賦，它則影響到了投資者的最終收益率的大小。排除證券交易費用的影響，對于模型建立提供了較大的便利。

第五，所有投資者采用相同的方法進行證券分析并對經濟前景的看法一致，這使所有投資者關于有價證券未來收益率的期望分布具有一致性估計；也就是說，無論證券的價格如何，投資者都得到相同的馬科維茨模型輸入表。依據馬科維茨模型，給定一系列證券的價格和無風險利率，所有投資者的期望收益率和協(xié)方差矩陣相同，從而產生了有效邊界和唯一的最優(yōu)風險資產組合，這一假設也稱為同質期望或信念。

42資本市場線

在資本資產定價模型假設下，投資者按照最大的期望收益率和最小的風險進行資產配置，而且所有投資者采用相同的方法進行投資分析，所以每個投資者的風險資產的組合都是最優(yōu)且有效的。在同質預期假設下，此時個人最優(yōu)風險資產組合和市場相一致，成為有效市場組合。有效市場組合與無風險資產再次進行組合，便得到了資本市場線。如圖1所示。

對于資本市場線的形成，首先要確定風險組合有效投資集。對于所有的單個資產，針對每一個期望水平，選取方差最小的進行標記。同時，對于每一個方差水平，選取收益率最大的進行標記。將標記的各點用曲線相連，就得到了風險組合的有效投資集，如圖中的曲線。根據資本資產定價模型的假設，給定一個固定的無風險利率Rf，根據效用最大化的要求，從Rf點出發(fā)引出一條與風險組合有效投資集相切的射線，該射線就是我們要求的資本市場線了。

資本市場線反映了有效市場投資組合的預期收益率和風險之間的線性關系。由于Rf與M點的坐標分別為：（0，Rf），[σM，ERM]，因此，資本市場線的方程為：

E（Rp）=Rf+ERM-RfσM×σp（3）

式（3）中，E（Rp）和ERM分別表示有效組合P和市場組合的期望收益率，σp和σM指有效投資組合和市場組合收益率的標準差，Rf指無風險資產的收益率。endprint

ERM-Rf為市場組合M的風險溢價，可以理解是因為資產本身風險的存在，投資者所要求的高于無風險收益的收益，也是對其承擔風險的補償。式（3）右側的第一本分可以理解為對于投資者機會成本的進行補償的要求，第二部分則可以說是對其風險投資所承擔潛在風險的補償的要求。

43證券市場線

資本市場線代表有效組合預期回報率和標準差之間的均衡關系，它主要是用于確定最優(yōu)投資組合的比例問題。但借助于資本市場線無法滿足對于單個資產或者無效組合的收益率與風險進行分析的要求。為此，人們提出了用于滿足單個資產分析要求的證券市場線。它可以反映單個資產或資產組合收益率和風險的關系，而且對投資組合是否有效沒有限制。此時的收益率表示為必要收益率，表明投資者對于資產收益預期的要求。

E（Ri）-rf=σi，mσ2m[E（Rm）-rf]（4）

式（4）中，系數σi，mσ2m即為值，則β值度量的是資產i與整個市場的共同走勢。這樣，CAPM的主要成果被總結為SML線性關系，它描述的是單個資產和證券組合的風險—收益關系。用公式表達如下：

E（Ri）=Rf+βi×ERM-Rf（5）

式（5）就是證券市場線的表達式。其中，E（Ri）為第i種資產的必要收益率，ERM為市場組合的期望收益率；Rf為無風險利率；βi用于衡量第i種資產的風險。

證券市場線相關理論認為，資產i的必要收益率等于無風險利率和風險報酬之和，即資產的必要收益率等于無風險利率（對機會成本補償）加上該項資產的風險溢價（承擔投資風險的補償）。風險報酬又可以分解為兩個部分，即市場組合的風險報酬和特定資產的β系數。這樣，風險報酬就等于市場風險報酬ERM-Rf乘以這種資產的β系數。其中，ERM-Rf是證券市場線的斜率。由于ERM-Rf對所有的資產都是相同的，所以β系數是決定資產i的必要風險報酬大小的唯一因素。

44無風險利率與資本資產定價理論

資本資產定價理論除了可以得出投資者的預期收益，同樣可用于資產預算決策當中。個人可以運用資本資產定價模型得到某一項目或者投資活動的內部收益率（IRR）或必要收益率。

由圖2可以看出，在其他條件保持不變的情況下，無風險利率從Rf1上升為Rf2，對于相同風險的資產或者資產組合，即β值，導致資產或者資產組合的必要收益率由r1上升為r2。

特別地，假設世界上所有的投資者對期望收益、方差和協(xié)方差都有相同的估計，即存在同質預期。則所有投資者將形成相同的風險資產有效集以及相同的風險資產組合，即所有投資者形成相同的資本市場線。相同的證券市場線下，所有投資者都將依據包含所有可交易資產的市場投資組合按照比例復制自己的風險資產組合。此時β0=1，ERi=ERM，單個資產或資產組合的必要收益率與市場組合必要收益率波動水平完全同步，β0=1對應的必要收益率就是市場組合的收益率。

總的來說，在市場均衡的假設下，無風險利率的下降將導致市場組合必要收益率的上升。

5人口老齡化對資本市場的影響分析

根據以上內容的分析，我們得知：人口老齡化程度的加深，通過花費更多的現在的或者潛在的存款，導致作為無風險利率的銀行存款利率的下降。結合資本資產定價模型，在相同的β值的前提下，同一單項資產或資產組合的必要收益率隨著無風險利率的上升而上升。關于人口老齡化對于社會投資活動的影響分析主要有以下兩個方面。

51必要收益率上升對社會投資活動的影響

市場上的投資者進行投資決策時，根本目的就在于風險合理的前提下實現盡可能高的投資收益率。在相同的資產風險的條件下，由于市場無風險利率的上升所導致了必要收益率的上升。資產必要收益率普遍上升，投資者對市場資產的收益有更高的要求，本國投資減少，市場失去活力。本國市場收益要求的上升，更多的投資者將轉向國際資本市場，導致本國資金外流，使本國資本市場帶來更大的挑戰(zhàn)。

52風險態(tài)度的人口結構差異對社會投資活動的影響

陳其進、陳華在對居民整體、城鎮(zhèn)居民、農民工和農村居民的風險態(tài)度影響因素的估計結果中顯示，年齡及年齡平方的各系數均在5%水平上顯著為負。這表明，隨著年齡的增加，個體風險厭惡度隨之增加。居民在退休或進入老齡時期后，收入來源的減少或消失，以及消費支出的增加和不確定性，使得他們對資產的安全性和流動性要求非常高，對現金持有需求的上升，而較大風險的讓渡貨幣使用權而失去貨幣現金的占有往往是他們所不愿意的。因此他們更愿意持有現金貨幣，或者將其投資于無風險或較小風險的資本投資領域。最終，整個社會的老齡化，將導致資本市場的投資比例大幅度降低，經濟增長受到抑制。

6結論

由于導致我國人口老齡化一般因素以及特殊因素的存在，我國的人口老齡化問題將在較長的一段時期內持續(xù)存在并更加嚴峻。往后還有三個人口老齡化發(fā)展階段，直到最后的高位穩(wěn)定階段。在前面分析得知，老齡人口的增加及其消費和支出的特點的存在決定了其對于低風險的偏好，從而抑制投資。我國資本市場結構不完全、監(jiān)管不完全、交易主體不完全、投機性強等問題，將進一步抑制資本市場的發(fā)展。最終導致市場投資比例下降，投資信心下降，資本市場資金外流或短缺，阻礙經濟增長進程。

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