對外擔保與企業財務風險研究
——基于浙江省上市公司的經驗證據

●王楚萱 陶寶山

對外擔保與企業財務風險研究
——基于浙江省上市公司的經驗證據

●王楚萱 陶寶山

本文以浙江省A股上市公司為研究對象，考察對外擔保對企業財務風險的影響。結果表明，在其他條件不變的情況下，對外擔保對企業財務風險存在顯著的正向影響；對外擔保規模越大，企業面臨的財務風險越大；當企業存在高風險擔保時，會面臨更大的財務風險。進一步研究表明，當上市公司存在關聯擔保、為資產負債率高的對象提供對外擔?；虼嬖诰揞~擔保時，會增大企業的財務風險。本文的結論為對外擔保與企業財務風險領域提供了新的經驗證據，對于防范我國資本市場上對外擔保為企業帶來的財務風險具有一定的啟示意義。

對外擔保 財務風險 高風險擔保

一、引言

近年來，對外擔保現象愈加普遍，因大量擔保訴訟導致自身財務狀況惡化、公司的持續經營能力受到影響的報道不時見諸新聞媒體。對外擔保是指上市公司為其他企業貸款提供的直接擔?；蜷g接擔保 (鄭海英，2004)，是企業重要的財務行為，但由此帶來的擔保損失會對企業財務造成不良影響，給企業帶來巨大的風險 (劉小年，2005)。財務風險是指經濟主體經營績效與預期財務收益發生偏離的可能性，是影響企業價值的重要因素，忽視企業財務風險將給企業帶來嚴重的后果，最終阻礙資本市場的健康發展（蘇坤，2010）。

研究如何規范對外擔保，防范其為上市公司帶來的風險，維護資本市場的穩定健康發展極為必要。截止目前，已有文獻考察了對外擔保對企業財務風險的影響，劉小年（2005）認為對外擔保會損害企業價值；王克敏（2006）研究了對外擔保的市場反應；張俊瑞（2014）和李嘉明（2016）等則考察了對外擔保對審計結果的影響，但關于對外擔保和企業財務風險的實證研究的文獻卻很少，因此有必要實證分析對外擔保對企業財務風險的作用。本文以2010—2015年浙江省A股上市公司為樣本，從企業微觀層面考察上市公司對外擔保對企業財務風險的影響。研究發現，對外擔保與企業財務風險顯著正相關；企業面臨的財務風險會隨著擔保規模的增大而增大；當企業存在高風險擔保時，將面臨更大的財務風險。進一步研究表明，當上市公司存在關聯擔保、為資產負債率高的對象提供對外擔?；虼嬖诰揞~擔保時，均會使企業面臨更大的財務風險。本文的結論經穩健性檢驗依然成立，為規范我國資本市場中企業對外擔保行為提供了經驗證據。

本文的貢獻和創新在于：第一，補充了企業對外擔保經濟后果的相關研究，為已有研究提供了新的經驗證據；第二，深入研究了高風險擔保對企業財務風險的影響，將高風險擔保類型細化，實證研究了不同類型的高風險擔保與企業財務風險的關系。

二、文獻評述與理論假說

財務風險存在于企業財務活動的整個過程中，主要可以劃分為籌資風險、投資風險、資金收回風險及收益分配風險四方面，只有通過有效地管理企業財務風險，才能使企業得以良好運營，最終實現企業目標 （黃錦亮，2004）。關于財務風險的研究，已有文獻主要關注其影響因素及防范措施。吳國鼎（2015）以我國上市公司為樣本進行研究，發現企業多元化經營并不能分散財務風險，反而加劇了上市公司的財務風險；于富生(2008)研究發現，上市公司的治理結構會對企業財務風險產生一定的影響；張友棠（2011）認為企業所處的行業環境風險會通過與企業財務戰略的聯動影響各財務要素，進而導致財務風險；袁曉波（2010）的研究表明，內部控制中的內部環境、內部監督以及控制活動與企業財務風險顯著正相關；蘇坤（2010）研究發現，股東控制權和現金流權兩權分離的程度與企業財務風險存在顯著正相關關系，進一步地，良好的法律環境有利于降低企業面臨的財務風險，且對上述影響具有調節作用；季偉偉（2014）研究表明，寬松的貨幣政策會減小企業的財務風險，且這種關系會受企業投資行為的影響。除此之外，宏觀環境因素、企業資金結構和外部監管等方面因素也會影響企業的財務風險。

目前，上市公司對外擔保已普遍存在，適度的對外擔保是一種正常的企業行為，但擔保鏈、擔保圈的形成，以及違規擔保的頻發使企業面臨的風險驟增。劉婉立（2006）研究發現，股權結構不合理、風險意識不強以及擔保信息披露不完善等因素的存在，會使得上市公司因對外擔保而使企業面臨更大的財務風險。已有研究表明，擔保行為會引發道德風險和逆向選擇，這將使得企業財務風險增大。此外，對外擔保的存在還會增加企業的審計費用，且擔保金額越大，擔保的風險越大，對企業持續經營能力的影響也越大 (張俊瑞,2014;李嘉明,2016)。王克敏（2006）對上市公司對外擔保的市場反應進行研究發現，對外擔保公告具有明顯的負向市場反應，擔保額越大，這種反應越顯著。總的來說，上述對外擔保經濟后果在不同程度上均會增大企業面臨的財務風險，且隨著對外擔保規模的增加，企業獲得非標準審計意見的可能越大，因此承擔的風險也會增大。據此，本文提出如下研究假說：

假說1：在其他條件不變的情況下，對外擔保的存在會使企業面臨更大的財務風險。

假說2：在其他條件不變的情況下，對外擔保規模與企業面臨的財務風險正相關。

2005年12月，為規范上市公司對外擔保行為，證監會發布了《關于規范上市公司對外擔保行為的通知》（下文簡稱“通知”），對于上市公司高風險擔保行明確規定，要求必須經股東大會審批通過。然而違規擔保的頻發，多數公司再度陷入債務危機，使得高風險擔保受到更多的關注。研究發現，擔保的高風險性主要體現在擔保規模巨大和擔保對象兩個方面(李嘉明,2016)。當企業存在高風險擔保時，可能會使企業的財務風險增大。已有研究表明，如果債權人不能對企業經營決策進行有效地監督，企業可能會進行高風險投資，一旦失敗，將使企業陷入財務困境的風險增大(王克敏,2006）。審計師會對高風險擔保行為更加謹慎 (張俊瑞,2014)，因此高風險擔保的存在會使企業更可能被出具非標準審計意見，且高風險擔保金額越大，這種概率越大(李嘉明,2016)，導致企業面臨的風險也越大。根據上述分析，本文提出如下研究假說：

假說3：在其他條件不變的情況下，高風險擔保的存在會使企業面臨更大的風險。

三、實證分析

（一）模型設定與變量選擇

為定量研究對外擔保對企業財務風險的影響，本文分別設立模型（1）—（3）如下：

其中，Z表示企業財務風險；Dgua表示對外擔保虛擬變量，Totalgua表示對外擔保規模變量，Riskgua表示高風險擔保虛擬變量。其余為控制變量：Size表示公司規模，Lev表示資產負債率，Growth為成長性變量，Cash表示現金占債務比，Year和Industry分別表示年度變量和行業變量。ε表示隨機誤差項。

1、被解釋變量。本文被解釋變量為企業財務風險，本文采用MacKie-Mason(1990)修正后的Altman Z值①測度，修正后的Z值越大，企業面臨的財務風險越小。

2、解釋變量。本文解釋變量為對外擔保虛擬變量、對外擔保規模變量和高風險擔保虛擬變量。其中，Dgua是衡量上市公司是否存在對外擔保的虛擬變量，存在取1，否則為0；Totalgua是衡量上市公司對外擔保規模的變量，本文采用對外擔?？傤~來度量；Riskgua是衡量上市公司是否存在高風險擔保的虛擬變量，本文將“通知”中的三種對外擔保情形“對股東、實際控制人及其關聯方提供擔?！薄ⅰ盀橘Y產負債率超70%的企業提供擔?！奔啊皳？傤~超過凈資產50%部分的對外擔?！保y稱為高風險擔保，當企業存在上述三種擔保中的任意一種時，即認為其存在高風險擔保，存在取1，否則為0。依據前述理論假說，預期模型中各解釋變量的回歸系數（α2）均顯著為負，即對外擔保、對外擔保規模以及高風險擔保均與企業財務風險顯著正相關。

3、控制變量。為提高研究結果的準確性，本文借鑒吳國鼎（2015）的研究成果，設置了一套控制變量來控制其他因素對企業財務風險的影響。其中，Size為公司規模，在一定程度上是公司信息環境等因素的替代變量，本文用年末總資產的自然對數來表示；Lev為資產負債率，本文采用年末總負債除以年末總資產來表示；Growth為成長性變量，本文用營業收入增長率來表示；Cash為現金占債務比，本文采用經營活動現金凈流量除以年末總負債來衡量。此外，為了控制不同年份和不同行業商業信用融資的差異，本文還控制了年度（Year）和行業（Industry），當樣本屬于某一年度時取值為1，否則為0；同理，當樣本屬于某一行業時取值為1，否則為0。

（二）樣本選擇與數據來源

本文以浙江省2010—2015年間滬深A股上市公司為初始樣本。因計算成長性（growth）時需滯后一期，本文實際采用的時間區間為2011—2015年。樣本篩選過程中，我們主要剔除對外擔保和成長性數據缺失的樣本，進一步剔除ST、*ST上市公司，共獲得1276個觀測值。另外，本文還對所有連續變量進行了1%的縮尾處理，以消除極端值對研究結果的影響，提高研究結果的穩健性。本文的數據來源為深圳國泰安CSMAR數據庫和銳思數據庫，部分數據經手工收集整理后得到。本文使用的統計和計量分析軟件為Excel2010和Stata13.1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表1 變量描述性統計

本文的變量描述性統計結果見表1：企業財務風險（Z）均值為 1.505（中位數為 1.460）,標準差為 0.776，這說明，平均而言，浙江省上市公司面臨的財務風險很大，且不同上市公司面臨的財務風險存在較大差異，很可能影響到企業的正常運營，甚至可能導致企業破產，亟待引起公司管理層的重視。

對外擔保虛擬變量（Dgua）的樣本均值為0.369，即樣本中有36.9%的上市公司存在對外擔保。高風險擔保虛擬變量 （Driskgua）的樣本均值為0.150，表明樣本中有15%的上市公司存在高風險擔保。對外擔保規模（Totalgua）均值為 0.0320(中位數為 0)，最大值為 0.502，標準差為0.0680，表明浙江省上市公司的擔保行為較為普遍，規模較大，且存在較大差異，如果僅考慮471個存在對外擔保的樣本，對外擔保規模將大幅提高。綜上，浙江省上市公司的對外擔保行為很可能給企業帶來較大的財務風險，同樣應受到公司管理層的關注。

（二）單因素分析

表2 企業財務風險差異：分組描述性統計檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著

表2比較了不同對外擔保情況對于企業財務風險的描述性統計量。不存在對外擔保的企業（Dgua=0）面臨的財務風險（Z）均值和中位數分別為 1.606和1.54，而存在對外擔保的企業（Dgua=1）面臨的財務風險（Z）均值和中位數分別為1.33和1.29，檢驗結果表明，存在對外擔保的企業Z值的均值和中位數都顯著小于不存在對外擔保的企業，這說明對外擔保的存在可能會使企業面臨的財務風險增大，與假說1一致；不存在高風險擔保的企業（Riskgua=0）面臨的財務風險（Z）均值和中位數分別為1.567和1.53，而存在對外擔保的企業（Riskgua=1）面臨的財務風險（Z）均值和中位數分別為1.151和1.07，表明存在高風險擔保的企業Z值的均值和中位數都顯著小于不存在高風險擔保的企業，說明高風險擔保的存在可能會使企業面臨更大的財務風險，與假說3一致。

（三）相關性分析

Pearson相關系數表見表3，解釋變量(Dgua、Totalgua、Riskgua)與被解釋變量（Z）均顯著負相關，與預期相符。除Growth與被解釋變量的相關性較低外，其余控制變量與被解釋變量(Z)均顯著相關，暗示本文控制變量選取比較合理。此外，本文的多重共線性檢驗結果顯示，各模型主要變量的VIF值均不大于2.12，因此不存在多重共線性問題。

表3 Pearson相關系數表

表4 對外擔保、高風險擔保與企業財務風險回歸結果

（四）回歸分析

本文對模型（1）—（3）采用穩健性（Robust）回歸，以避免異方差對回歸結果的影響。模型（1）—（3）的回歸結果見表 4，模型（1）中，對外擔保虛擬變量（Dgua）與 Z 在 1%水平下顯著負相關，說明在其他條件不變的情況下，對外擔保的存在會使企業面臨更大的財務風險，假說1得證。模型（2）中，對外擔保規模變量（Totalgua）與 Z在 1%水平下顯著負相關，說明在其他條件不變的情況下，企業面臨的財務風險會隨著擔保規模的增大而增大，假說2得證。模型（3）中，高風險擔保虛擬變量（Riskgua）與 Z在1%水平下顯著負相關，即在其他條件的不變的情況下，當企業存高風險擔保時，將面臨更大的財務風險,假說3得證。綜上所述，當企業存在對外擔保時，會增加企業面臨的財務風險；對外擔保規模的增大或存在高風險擔保都會使企業面臨更大的財務風險。

（五）高風險擔保類別與企業財務風險

已有研究表明，上市公司進行關聯擔保，實質上是資金的占用和轉嫁，對于股東而言是有價值的，但對企業本身的價值卻具有減損性 (劉小年，2005)。擔保已成為股東“掏空”上市公司的一種重要手段(張俊瑞，2014)，當大股東未能到期償債時，上市公司將承擔連帶責任，這將使得公司財務狀況惡化，甚至面臨破產(王克敏,2006)。此外，上市公司對外擔保，特別是違規擔保主要發生在績差公司,上市公司巨額擔保的頻繁出現，也會給企業帶來較大的風險(劉婉立，2006)。上文的研究表明，高風險擔保的存在會使企業面臨更大的風險，那么，不同類型的高風險擔保對企業財務風險又將如何作用呢？本文將在前文的基礎上進一步針對三類高風險擔保，分別檢驗其對企業財務風險的影響。

根據上述分析，本文在模型（1）-（3）的基礎上，分別加入虛擬變量Sharegua、highdebtgua和exceed50gua，設定模型(4)-(6)如下：

表5 進一步分析：高風險擔保類別與企業財務風險

在模型中，被解釋變量Z為企業財務風險。解釋變量中：Sharegua表示“為股東、實際控制人及其關聯方提供擔保”虛擬變量，是衡量上市公司是否存在關聯擔保的虛擬變量，存在取1，否則為0；highdebtgua表示“直接或間接為資產負債率超70%的被擔保對象提供債務擔保”虛擬變量，是衡量上市公司是否存在為資產負債率高的對象提供擔保的虛擬變量，存在取1，否則為0；exceed50gua表示“擔?？傤~超過凈資產50%部分的對外擔保”虛擬變量，是衡量上市公司是否存在巨額擔保的虛擬變量，存在取1，否則為0。在控制其他條件不變的情況下，我們預期模型（4）-（6）中各解釋變量的回歸系數（α2）均為負，即三種類型的高風險擔保均與被解釋變量（Z）顯著負相關，均會增大企業面臨的財務風險。

進一步分析回歸結果見表5：模型（4）中，為股東、實際控制人及其關聯方提供擔保（Sharegua）的系數在10%水平下顯著為負，說明企業存在關聯擔保會使其面臨的財務風險增大；模型（5）中，直接或間接為資產負債率超70%的被擔保對象提供債務擔保（highdebtgua）的系數在1%水平下顯著為負，說明企業為資產負債率較高的對象提供債務擔保時，會增大其面臨的財務風險；模型（6）中，擔?？傤~超過凈資產50%部分的對外擔保（exceed50gua）的系數在1%水平下顯著為負，說明巨額擔保的存在會使企業面臨更大的財務風險。綜上表明，企業存在三類高風險擔保中的任一種均會增大其面臨的財務風險，假說3進一步得到驗證。

（六）穩健性檢驗

本文從以下三個方面進行了穩健性檢驗②：（1）上市公司擔保規模以凈資產為分母處理,重復上述檢驗，結果基本一致；（2）將樣本限制在制造業上市公司，重復上文研究，本文結論依然成立；（3）為解決內生性問題，以下一期Z值作為被解釋變量，重新上述回歸檢驗，結果基本不變。

五、結論與政策建議

本文以2010—2015年滬深A股浙江省上市公司為樣本，實證分析了對外擔保對企業財務風險的影響，在控制其他因素不變的情況下，我們得出以下研究結論：對外擔保的存在會使企業面臨更大的財務風險；對外擔保規模與企業財務風險顯著正相關，即對外擔保規模越大，企業面臨的財務風險越大。特別地，當企業存在高風險擔保時，會增大企業面臨的財務風險。此外，本文進一步分析了不同類型的高風險擔保對企業財務風險的影響，研究表明，當上市公司存在關聯擔保、為資產負債率高的對象提供對外擔?；虼嬖诰揞~擔保時，均會使其面臨更大的財務風險。本文的結論對已有研究進行了補充和拓展，為對外擔保和財務風險的研究提供了新的經驗證據。

同時，本文的研究具有如下政策含義：首先，監管部門應繼續完善對外擔保的相關法律法規，加強信息披露的監管；其次，公司管理層應嚴格控制擔保事項，（特別是高風險擔保應有嚴格的考察機制），加強內部治理力度；第三，上市公司應優化股權結構，實現合理制衡，以減少違規擔保為公司帶來的損害；最后，政府部門應加快產業發展，拓寬融資渠道，緩解中小企業融資困難，實現資本市場的穩定健康發展?！?/p>

（本文系浙江農林大學人才啟動項目“政治關聯、治理環境與企業真實盈余管理行為”〈2014FR032〉、浙江農林大學學生科研訓練項目 “對外擔保、慈善捐贈與商業信用研究”〈103-2013200026〉的階段性研究成果）

（作者單位：浙江農林大學）

注釋：

①Z=(3.3×息稅前利潤+1.0×銷售收入+1.4×留存收益+1.2×營運資金)/年末總資產。

②限于篇幅，本文的穩健性檢驗結果未予列示，留存備索?！?/p>

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