基于政銀企三方視角的僵尸企業識別體系

葉志鋒+李琦+肖慶飛

摘要：有效處置僵尸企業并化解過剩產能必須對僵尸企業有更實質的了解。本文以企業、銀行、政府三方基于利益最大化的博弈視角分析僵尸企業的成因，在國內外有關僵尸企業識別方法的基礎上，結合中國特有的制度環境，構建同時滿足企業陷入財務困境、銀行給予信貸支持和依賴政府生存三個條件的識別指標體系，嘗試彌補已有識別方法的欠缺。并以鋼鐵行業僵尸企業進行驗證及后果分析，發現僵尸企業由非僵尸階段向僵尸階段演變，獲得的信貸資源更多。

Abstract： Effective disposal of zombie enterprises and solution of excess capacity must have a more substantial understanding of zombie enterprises. This paper analyzes the causes of zombie enterprises from the game perspective based on the maximization of interests of business， bank and government. On the basis of the zombie enterprise identification methods at home and abroad， combined with China's unique institutional environment， this paper constructs the identification index system， which can meet the three conditions： the enterprises are in financial distress， banks give credit support and the survival is relied on government， to make up for the lack of existing identification methods. And the zombie enterprises in steel industry are verified and the consequences is analyzed， and it finds that when the zombie enterprises is evolving from the non-zombie stage to the zombie stage， they can get more credit resources.

關鍵詞：僵尸企業；自生能力；經營困境；政府補助；銀行信貸

Key words： zombie enterprises；viability；business difficulties；government subsidies；bank credit

中圖分類號：F270.3；F812 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）32-0060-05

1 問題提出

在化解過剩產能的道路上，僵尸企業儼然已成為“主角”。2016年3月5日，政府工作報告提出要采取兼并重組、債務重組或破產清算等措施積極穩妥處置“僵尸企業”，有序退出落后產能。2017年2月28日召開的中央財經領導小組第十五次會議中也指出，深入推進去產能，要抓住處置僵尸企業這個“牛鼻子”。緊隨著，在2017年3月5日召開的政府工作報告中也提到：要多運用市場化法制化手段，有效處置僵尸企業，推動兼并重組、破產清算。2017年7月24日中央政治局會議研究部署下半年經濟工作，再次提出對僵尸企業更多運用市場機制實現優勝劣汰。可見，僵尸企業的清理對于化解過剩產能，促進經濟結構轉型具有重要意義。

僵尸企業是指處于經營困境且無自生能力，依靠銀行信貸和政府救助維持運營的企業。僵尸企業的存在扭曲了資源配置，對經濟發展具有破壞性的作用，不僅制約了新興企業的崛起，導致企業創新動力的喪失，使產能過剩加劇，也會擠垮好的企業，使經濟喪失活力。

有效清理僵尸企業，必須對僵尸企業有更全面的認識。僵尸企業形成的根源是什么？有哪些特征表現？如何進行有效識別？從已有的識別方法來看，國外的文獻多是在強調銀行是僵尸企業的形成的主力，并不適合應用于中國的制度背景；國內關于僵尸企業識別方法多是討論僵尸企業的表現特征和形成原因，可測量的識別方法較少，且在僵尸企業的識別方面沒有考慮企業、銀行、政府的多重表現行為，不能全面揭示僵尸企業的本質。

本文以企業、銀行、政府三方博弈的視角深入分析了僵尸企業的成因及特征表現，以經營困境和缺乏自生能力作為企業陷入財務困境的量化指標；結合銀行存在低息貸款和續貸兩種資助行為，及已有對借新還舊識別的局限，構建了更準確全面的銀行層面的識別體系；并從政府干預和隱性擔保兩方面考察政府對僵尸企業的影響。

本文剩余部分結構安排如下：第二部分對國內外僵尸企業的識別方法進行了歸納評述；第三部分分析了僵尸企業的成因并從企業、銀行和政府三方視角構建僵尸企業的綜合識別方法；第四部分用構建的識別指標體系對鋼鐵行業僵尸企業進行實證分析；最后是結論與啟示。

2 文獻綜述

2.1 國外相關文獻

基于銀行掌握資源配置的主動權，在分析僵尸企業成因時，國外都普遍強調了僵尸企業源于銀行的不當救助。Caballero等[1]認為日本銀行對企業進行低成本的貸款或借新還舊掩蓋賬面損失以滿足最低資本充足率的監管要求，保持不破產，是僵尸企業演變的誘因；Wilcox[2]在分析美國沒有像日本那樣出現大規模的僵尸企業時認為，日本銀行掩蓋壞賬損失的動機是僵尸企業產生的主要原因。歐盟對僵尸企業常用的評判方法也是從銀行角度出發，Albertazzi和Marchetti[3]通過對金融危機后意大利銀企間借貸關系的研究發現，資本金不足的小銀行繼續向高風險的企業提供貸款導致了僵尸企業的產生；Ridzak[4]把僵尸企業定義為如果沒有銀行的繼續貸款就會違約的企業。endprint

按照僵尸企業的界定標準，國外僵尸企業的識別方法主要是圍繞銀行是否對企業提供信貸優惠構建識別指標。Caballero等[1]最早提出僵尸企業識別標準，簡稱為CHK方法，主要是考察企業是否獲得銀行的利率優惠。該識別方法簡便，目標明確，但也容易因為識別指標單一而造成多判和漏判。一方面銀行對企業的救助措施不僅僅局限于利率補貼，另一方面并不是所有獲得利息補貼的企業就一定為僵尸企業，也可能是經營效益好而受銀行優待的企業。

針對CHK方法的局限性，Fukuda和Nakamura[5]提出了FN-CHK方法，在CHK基礎上考慮了企業的“盈利能力”和“常青借貸”，即企業當年息稅前利潤低于利息支付下限，并且企業上年資產負債率超過50%，在當年依然能增加借款即為僵尸企業。該方法主要是識別無法支付借款利息依然能夠增加貸款用以償還舊債的高負債企業，但局限除了包括CHK方法在內的利息支付的理論下限所需的相關數據無法獲得外，資產負債率以50%作為臨界值在某些行業并不具代表性。Hoshi和Kim[6]在延續FN-CHK思想的基礎上結合韓國僵尸企業的特征設計了新的識別指標，用財務支出占銷售收入的比重（FES）和銀行援助指數（BH）兩個指標反映企業“低盈利能力”和“高負債仍能繼續獲得貸款”。與FN方法相比，該識別方法用新增貸款占到期債務的比重即到期債務展期比例作為銀行提供信貸支持的依據，局限是兩個指標的下限是給定的，僵尸企業的判定受給定目標值的影響。

2.2 國內相關文獻

中國的銀行所有權性質主要為國有，基本不會由于市場因素而陷于淘汰破產，這一制度情境使得中國商業銀行借貸行為更為復雜化。何帆等[7]認為地方政府基于稅收和就業的考慮會直接干預銀行防止其抽貸。中國的每一級政府都可能干預轄內的企業，使其不至于破產倒閉或退市[8]。地方政府對于一些瀕臨破產倒閉的企業往往存在著“父愛主義”的政府直接補助和政策優惠[9]。在僵尸企業資金來源方面，其融資渠道既有銀行信貸也有政府直接補助。政府的不當干預可能會降低有限資源的配置效率，甚至成為僵尸企業的催化劑[10]。所以在界定僵尸企業時必須將政府干預考慮進來。

朱鶴和何帆[11]基于政府補助角度構建了CHK方法Ⅰ和CHK方法Ⅱ、實際利潤法Ⅰ和實際利潤法Ⅱ四種單條件識別方法以及過度借貸法、連續虧損法、綜合性方法三種多條件識別方法。

CHK方法Ⅰ和CHK方法Ⅱ強調銀行和政府對僵尸企業成因的作用。CHK方法Ⅰ考察企業實際支付的利息是否低于最優利息支付水平即企業是否獲得來自銀行的利率補貼。CHK方法Ⅱ同時考慮了銀行和政府的作用，在CHK方法Ⅰ的基礎上增加了政府補助、稅收返還和減免，該識別的側重點是在有政府補助和利息優惠的情況下，企業能否按照最低利息支付水平支付利息。實際利潤法Ⅰ和實際利潤法Ⅱ則從企業自身經營狀況考慮，實際利潤法Ⅰ將扣除非經常性損益后的凈利潤作為企業正常經營的盈利能力，實際利潤法Ⅱ則將扣除政府補貼、稅收返還和減免作為企業獲得政府補貼前的盈利水平，兩種識別方法從企業實際盈利狀況是否能夠支撐運營角度來判定其對政府的依賴程度。

多條件識別方法在單條件識別方法容易存在多判和漏判的情況下對識別指標進行了歸納整合。過度借貸法考慮了高負債、借款增加、實際利潤按實際利潤法Ⅰ計算為負，但從時間范圍來看，若企業在某一年份識別為僵尸企業而下一年份馬上復活很可能只是遇到短期困境的正常企業，若考慮時間因素該識別方法不合理。連續虧損法將三年按照實際利潤法Ⅰ識別為僵尸企業的認定為僵尸企業，該方法考慮了時間因素，排除了因臨時困難而被實際利潤法Ⅰ識別為僵尸企業的誤差，但僅就企業自身盈利能力作為識別標準并不能反映僵尸企業的本質。綜合性方法則考慮了企業、銀行和政府三方的作用，僵尸企業須同時滿足實際利潤法Ⅰ和CHK方法Ⅱ，該方法既考察了企業的真實盈利能力也綜合考察了政府補助和銀行利息補貼。但對企業的自生能力缺乏具體估量，若將有能力復活的“一次性僵尸企業”僅根據盈利能力就被判定為僵尸企業有些欠妥；另外，對銀行和政府提供支持的識別層面僅反映了企業是否依靠政府和銀行償還利息，但除了利息補貼，銀行還有可能對企業續貸。基于時間因素的影響，聶輝華等[12]也提出了另一個識別方法，該方法在FN-CHK方法的基礎上進行了改進，認為若企業連續兩年都被FN-CHK 方法識別為僵尸企業，應被認定為僵尸企業。但是，該認定方法忽略了政府補助。

張棟等[8]則在企業層面考察了企業的償債能力和盈利能力，將扣除非經常性損益后的稅前利潤作為自身盈利能力的衡量標準；用是否存在和存在多少利息補貼以及借款變動趨勢構建了銀行層面僵尸企業的識別標準，其中用利息補貼的模糊集界定企業接受利率補貼的程度，用借款規模的變動來判定是否存在借新還舊；在考察政府干預時用息稅前利潤低于假定利息支付下限作為能否獲得銀行低利率貸款的條件，以此判定企業是否存在政府干預；在干預程度上，將政府補助與扣除政府補助后的凈利潤對比衡量政府補助在企業凈利潤來源中所占的比重考察企業對政府的依賴程度。該指標體系從不同層面反映了僵尸企業的特征，但從僵尸企業無法短時間內復活的角度來看，該方法缺乏考核企業發展前景的指標。

黃少卿等[13]在FN方法的基礎上用扣除政府補貼和銀行補貼后的凈利潤計量出企業實際盈利，以連續三年實際凈利潤之和小于零作為僵尸企業的識別標準。在此基礎上，剔除了凈資產連續三年增加的企業。該方法既考慮了政府與銀行的補貼，又考慮了利潤平滑，而且簡單易行，但由于是單一指標，無法充分反映企業自生能力弱化與“借新還舊”等表現形式。

2.3 綜合評述

就已有識別方法來看，企業層面對僵尸企業的識別主要是對企業償債能力和盈利能力的考察，這些指標反映了企業是否陷入財務困境。但如果把具有較強競爭力，只是由于外部沖擊或遇到短期的經營困境而陷入財務困境的企業定義為僵尸企業是不合理的[12]。這些企業往往是具有自生能力的，在獲得外部資助后將產生顯著的收益，這與僵尸企業“吸血”的長期性和依賴性不符。銀行層面則主要是從行為方面構建了銀行給予企業利率優惠，在企業負債率高且極有可能違約的情況下依然能夠增加借款用于借新還舊或債務展期這兩方面的識別指標。但僅用無法償債和借款增加只能說明存在銀行的信貸支持，并不能準確識別借新還舊和到期債務展期的行為。結合中國特有的制度背景引入的政府干預，主要是通過企業對政府補貼依賴程度考察，即政府補助或非經常性損益能否幫助企業扭虧為盈或維持生存，識別方法主要是用扣除政府補助或非經常性損益后的凈利潤作為企業造血能力不足時依靠政府生存的證據。但除了直接干預，政府也會通過隱性擔保這一傳導機制使銀行給予僵尸企業信貸支持。endprint

對于識別指標體系，已有的識別方法從一個或多個層面在一定程度上揭示了僵尸企業的某些特征，但仍不足以準確全面刻畫僵尸企業的本質屬性。故本文綜合考慮了企業、銀行、政府三方不同的行為特征構建了更具綜合性的識別指標體系。

3 企業、銀行、政府三方博弈分析及識別指標體系的構建

3.1 博弈分析

僵尸企業的起因是自身造血能力不足或無造血能力，即企業的生產活動缺乏競爭優勢無法產生利潤，企業陷入財務困境。對于企業自身來說，取得外部資金支持繼續維持生存要明顯優于直接申請破產，而財務困境下的僵尸企業必然也面臨違約風險，按照正常程序，銀行會拒絕繼續給予信貸支持。但從已有識別方法對僵尸企業的測度來看，僵尸企業一般集中在重工業、勞動密集行業以及國有企業，這些企業承擔更多社會責任。這類企業預期政府會給予補助或干預銀行避免其破產，會繼續申請銀行貸款和政府補助。

作為“四萬億”政策的“后遺癥”，不良貸款率持續處于高位，受制于嚴格的監管要求，不良貸款率的高低直接決定了銀行可用于經營的自由資金。為了逃避監管，銀行一方面會降低不良貸款的發生率，另一方面也會對已經產生不良貸款苗頭的企業續貸或給予利息補貼以使債務公司不至于違約，從而免于計入不良貸款。另外，當面臨對違約企業進行抵押品處置時，銀行會考慮抵押品的變現率和訴訟成本。由于我國無有效的抵押品處置市場機制且缺乏對債權的法律支持，在進行資產處置時面對變現率低的專用性較強的資產和高昂的訴訟成本，銀行會選擇續貸。在企業瀕臨破產時，面臨僵尸企業存在的巨額的沉沒成本，銀行認為進行清算并不能收回放貸資金，反而認為企業會在政府的救助下有可能回生，從而繼續放貸。

從政府補助政策來看，政府會對企業技術改造、轉型升級、就業安置等方面給予資金支持。自1978年經濟體制改革以后，地方政府逐漸具有可支配資源的權利。若救助成本低于潛在的保障就業和稅收成本，地方政府會幫助企業存活下來。政府補助和政策優惠是面臨退市的虧損企業迅速實現扭虧的最直接有效的方式[14]。孔明東等[15]在研究市場競爭、所有權性質對政府補貼影響時發現，虧損企業和國有企業容易獲得更高的政府補貼。除了直接補助，政府也會在企業陷入困境及由此引發的不良貸款問題時干預銀行，并為企業的信貸支持和不良貸款的核銷提供隱性擔保，銀行在決策時預期政府會分擔風險，會繼續為僵尸企業提供貸款。

3.2 綜合識別指標體系的構建

3.2.1 企業層面

從已有僵尸企業的識別方法來看，企業層面主要是用資產負債率和凈利潤來衡量。劉奎甫等[16]指出因經營不善、缺乏競爭力和發展前景而陷入財務危機才是定義僵尸企業的必要條件。可見，對僵尸企業的識別僅從償債能力和經營成果兩方面考慮是不夠的，還應考慮企業是否具備經濟活力。申廣軍[17]以新結構經濟學分析了僵尸企業的成因，他認為企業由于缺乏自身比較優勢，因高成本和低效率喪失自生能力，最終依賴政府和銀行的支持成為僵尸企業。從以上對僵尸企業的分析來看，僵尸企業的發展路徑為：由于缺乏競爭力導致盈利能力嚴重下降而處于經營困境；最后因缺乏自生能力陷入財務困境。也就是說，僵尸企業陷入財務困境的原因是由于競爭力和自生能力不足。故本文在構建企業層面的識別指標時從經營困境和財務困境兩方面考慮引入了反映企業競爭力的營業收入增長率、反映企業自身產品盈利能力的主營業務利潤率與反映企業償債能力的資產負債率。

3.2.2 銀行層面

銀行主要通過低息貸款和續貸兩種方式對僵尸企業提供資助，續貸包括展期和借新還舊。調查發現，續貸業務中以借新還舊為主要途徑，展期業務相對較少，主要是因展期對于每筆貸款只能發生一次，且存在展期時間的上限，難以滿足企業實際需要[18]。故本文再引入利率補貼和借新還舊率兩個指標。由于已有對借新還舊識別只是根據借款增加來判定，并不能準確反映企業用于償還到期債務的銀行借款，故本文引用借款收到的現金占需要償還的到期債務的比例作為借新還舊的識別指標。

3.2.3 政府層面

從政府干預視角研究僵尸企業的識別方法更多的是直接將政府補助和非經常性損益對凈利潤的影響作為政府干預程度的考察。介于政府補助屬于非經常性損益的一種，扣除非經常性損益后的凈利潤更能反映企業經營業績的好壞和是否需要政府干預維持生存，故本文引用了更為嚴格的扣除非經常性損益后的凈利潤作為政府干預程度的識別指標。由于隱性擔保的作用，銀行會給予僵尸企業更多的信貸，為了能反映出政府隱性擔保作用下的信貸對企業支持程度，本文設計了銀行債務率這一指標。

3.2.4 綜合指標體系的建立

綜合企業、銀行、政府三方面對僵尸企業的作用機制，本文在已有識別方法的基礎上對指標進行了修正，并構建了更能全面反映僵尸企業特征的指標體系，如表1所示。

4 鋼鐵行業上市公司實證分析

4.1 僵尸企業的識別

中國鋼鐵工業發展受到當前經濟增速放緩、產業結構性調整變化等因素的影響，處于低位運行、去產能化的發展困境[19]，自然也成為僵尸企業的高發區。我們運用上文構建的識別方法對中國鋼鐵行業的僵尸企業進行驗證性研究。

本文選取了鋼鐵行業2011-2015年上市公司的33家企業進行研究。銀行長期借款利率和短期借款利率取自Wind數據庫，其中長期借款利率選取的是期限為1-3年的長期貸款基準利率，短期借款利率用年度短期貸款基準利率的加權平均求得，實際利息支付用財務費用表示。其余識別指標數據均取自上市公司披露的年報。

按照以上七個篩選指標，分別對33家鋼鐵企業每個年度是否滿足僵尸特征進行識別。為了避免識別的偶然性，本文將五年中有兩年被識別為“僵尸”的企業認定為僵尸企業，并將認定的僵尸企業按不同年份劃分為非僵尸階段和僵尸階段。篩選得出的僵尸企業共有9家，分別為韶鋼、本鋼、鞍鋼、華菱、首鋼、武鋼、凌鋼、南鋼、馬鋼。具體見表2。endprint

從表2可知，在33家上市鋼鐵企業里，僵尸企業約占27.3%。因此，對鋼鐵行業采取淘汰壓縮落后產能、推動兼并重組等措施是非常必要的。

4.2 非僵尸階段與僵尸階段差異分析

為考察識別出的僵尸企業特征，本文將篩選出的僵尸企業按發展歷程分為僵尸階段和非僵尸階段，并將兩個階段的各個識別指標進行了差異性檢驗，檢驗結果如表3所示。

從僵尸企業7個識別指標數據分析來看，從非僵尸階段到僵尸階段的演變時，企業層面的識別指標均處于明顯惡化狀態：營業收入增長率下降、盈利能力更低、負債率更高。與非僵尸階段相比，僵尸階段銀行傾向于給予更多利息優惠、允許借新還舊，但企業借新還舊程度降低了，且利息補貼增加和借新還舊減少并不顯著。在政府層面，從非僵尸階段到僵尸階段，企業真實盈余顯著下降，需要更多的補貼和信貸維持生存，對政府依賴程度增加。根據僵尸企業所具備的特征和影響效應來看，本文的識別方法得出的效果符合預期。

4.3 僵尸企業的后果分析

為考察僵尸企業對信貸資源的占用，本文將兩個階段的信貸融資水平進行了差異性檢驗。信貸融資水平指標選取的是企業當期借款收到的現金除以年初資產總額，檢驗結果如表4所示。

從檢驗的結果來看，僵尸階段企業獲得更多的信貸資源。但僵尸企業缺乏自生能力，即便獲得資金支持并不能產生明顯的收益，反而會因為信貸資源的占用阻礙正常企業的發展，降低資源配置效率，這種資源的浪費和錯配加劇了產能過剩。

5 研究結論與啟示

僵尸企業和過剩產能的惡性循環對經濟活力的進一步釋放產生了巨大的障礙，處置僵尸企業雖然迫在眉睫，但如何正確識別僵尸企業是處置僵尸企業的前提。這不僅需要對僵尸企業的內涵有深入的了解，還必須結合不同的環境背景對僵尸企業有更明確的認識。本文對已有僵尸企業的識別方法進行了梳理，結合中國特有的制度背景，從企業、政府和銀行三方之間的博弈分析構建了綜合識別指標體系，并以鋼鐵行業為例對僵尸企業的識別方法進行了應用。

通過對鋼鐵行業僵尸企業的特征分析發現，僵尸階段企業在經營狀況惡化的情況下，獲得了更多的貸款。可見，企業缺乏自生能力，在陷入財務困境時，銀行放松監管、政府加大支持力度使企業獲得更多信貸資源是僵尸企業得以存續的基礎。要想清理僵尸企業就必須從企業、銀行和政府三方面入手。企業自身應通過比較優勢增強內生動力，銀行應在企業財務狀況惡化時給予更嚴格的監管，減少企業的債務違約風險。政府應意識到不當干預危害的長期性和不可逆性，減少對經濟領域的干預，使資源配置市場化。

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