高管薪酬對并購績效的實證研究

張先珍++++崔麗花

摘 要：并購是企業通過權利讓渡，實現快速擴張、資源優化、資本集中的一種重要行為。企業并購的動機源于競爭壓力，使得并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力，上市公司并購是資本市場體系中重要的組成部分。當前國內學者在研究上市公司并購時，重點關注的是公司的控制背景及股權特征，而忽視了并購過程中的重要當事人——公司高管。本文以2009-2014年期間進行并購的上市公司為研究樣本，選擇資產收益率與凈資產收益率為衡量并購績效的變量進行了回歸分析。通過研究高管薪酬對上市公司并購績效的分析，得出以下結論：高管薪酬與并購績效存在顯著正（+）相關關系，而且高管持股數量與并購績效之間也存在顯著正（+）相關關系。

關鍵詞：并購企業；高管薪酬；企業績效

2008年金融危機波及全世界，在高管薪酬體系及激勵機制出現偏差的情況下，企業高管為了獲取薪酬或持股數量方面獲得更高的個人收益，往往傾向于采取高風險的經營管理行為。隨著資本市場的不斷完善，企業如何快速的做大做強，如何迅速的占領市場一直以來備受關注，自從美國興起第一次并購浪潮以來，并購活動就越來越頻繁。2008年金融危機使我們認識到，公司高管人員在進行并購決策過程中，很可能為了獲得更多的個人收益從而采取冒險行為，一旦決策失誤，企業高管所承擔的損失遠不及其所承擔的責任，但這種行為往往不利于企業長遠的發展。

一、研究假設

高管在進行并購之前會進行詳細的調查、得出具體的計劃方案，從而幫助企業更好的完成并購。高管的薪酬越高，且與業績的聯系越緊密，其為企業的經營付出的努力就會越大，從而制定出科學的并購方案并積極推動并購計劃的進行，從而使得企業的業績得以提升。同時，在我國，公司的高管為了防止失去控制權，失去賴以生存的工作，就會更加努力地整合資源，優化資源配置，且其獲得的貨幣性薪酬越高，則其想留在企業的愿望就越強烈，所以他們為了保全自己的利益不受侵犯，他們會想法設法的增加企業的并購績效。本文在衡量高管薪酬水平時，以并購企業高管的前三名薪酬總額代替，所以基于以上分析提出如下假設：

假設一：并購企業中高管的前三名薪酬總額與企業績效呈正相關關系。

隨著我國資本市場的不斷發展，股權激勵制度的逐步完善以及管理者持股數量的增加，授予管理者一定的股權有助于解決管理者和股東之間的委托代理問題，使其在作出決定時能夠更加理性，不再僅以個人利益為中心。所以基于以上分析提出如下假設：

假設二：并購企業中高管的持股數量與企業績效呈正相關關系。

二、研究設計

（一）樣本和數據

為了研究高管薪酬對并購績效的影響，本文以2009年到2014年每年進行并購的上市公司為研究樣本。在收購樣本中剔除了并購當年數據不完整的樣本；金融保險類企業樣本。經過上述處理后，最終收集了854個并購樣本數據。本文樣本數據來自國泰安數據庫。

（二）變量設定

1、被解釋變量。根據很多學者的研究采用資產收益率（ROA）

和凈資產收益率（ROE）為衡量企業績效的財務指標指標，幫助企業做出合理經濟決策。

2、解釋變量。為了研究高管薪酬對并購績效的影響，選用以下變量作為解釋變量：高管薪酬（Mcomp），用前三名高管薪酬總額代替高管薪酬；高管持股數量（Mnum）；董事會薪酬（Dcomp），以前三名董事薪酬總額代替董事會薪酬；董事會持股數量（Dnum）；是否兼任（Dual），是否有董事長與總經理的兼任情況。1=不兼任；2=兼任。

3、控制變量。在控制變量方面，參考很多學者的研究，采用以下變量作為控制變量。資產負債率（LEV），反映公司的償債能力，在一定程度上體現公司的融資能力，企業的融資能力越強，企業進行并購活動的能力越強；企業規模（SIZE），公司規模越大，公司進行并購活動的能力越強，并購成功的可能性越大，這可能會提高企業并購后的經營業績。現金流量比率（CFO），現金流量越多的企業，企業的財務彈性越好，并購活動取得成功并有效運營的可能性越大，在后期的并購經營整合過程中能夠發揮更好的作用，對并購績效可能會產生積極影響。（見表1）

（三）模型構建

為了檢驗高管薪酬和高管持股數量對并購績效影響的假設，本文建立了以下回歸模型：

模型1：ROA=β0+β1Mcomp+β2Mnum +β3Dcomp+β4Dnum+β5Dual +β6CFO+β7Size+β8LEV+ε

模型2：ROE=β0+β1Mcomp+β2Mnum +β3Dcomp+β4Dnum+β5Dual +β6CFO+β7Size+β8LEV+ε

三、多元回歸分析結果

多元回歸分析結果見表2。

表2是高管薪酬對并購績效ROA和ROE產生影響的相關回歸結果，從表中我們可以看出，前三名高管薪酬總額的系數分別3.449E-9和1.015E-10，t 值分別為1.542和0.772，在 10%的水平上顯著，即高管取得的薪酬與并購績效之間呈顯著地正向關系。這說明并購后，高管獲得的薪酬越多，其越有動力積極的投入到工作中，在作出并購決策時能夠采取更加理性謹慎的態度，從而更有利于資源的整合，能給公司帶來更大的績效。其原因可能是高管不僅是公司的管理人員還在政府中擔任一定的職務，其擁有更多的途徑獲取資源來為自身謀取利益，他們并不是非常重視從公司中領取多少的報酬，從而對高管來說也就缺乏激勵來改善公司并購后取得的績效，所以綜上所述，假設 1 得以驗證。

高管持股數量的系數為 4.855E-11*，t 值為 1.707，在10%的水平上顯著，即高管的持股數量與并購績效之間呈顯著地正相關關系，這是因為高管持有一定的公司股份，使高管的利益與企業的利益捆綁在一起，高管要想獲得高的收入，就必須想方設法的提高企業利潤。這說明目前企業設立的薪資激勵措施發揮了一定的作用。所以綜上所述，假設 2 得以驗證。endprint

現金流量比率對企業績效ROA和ROE的系數分別為0.024和0.030，t值分別為9.400和6.729，在1%水平上顯著，現金流量比率與企業績效之間是正相關，說明現金流量越多的企業，越有利于企業經營業績的提升。負債比例與企業績效ROA之間是顯著地負相關，說明負債越小的企業績效越高；而與企業績效ROE之間是顯著的正相關，說明負債越少的企業，其投資收益越高。企業規模與企業績效ROA和ROE之間均是顯著地正相關，說明規模越大的企業，企業進行并購活動的能力越強，企業并購后的經營業績也就越高。

四、結論和建議

（一）結論

本文以2009-2015年進行并購的上市公司為研究樣本，研究了高管薪酬對并購績效的影響。通過研究主要得出以下結論：1、高管薪酬與并購績效之間存在顯著地正相關關系，高管獲得的薪酬越多，越有動力去工作，其在作出并購決策時能夠更加理性，從而更有利于資源的整合，能給公司帶來更大的績效如果公司具有高效率的管理，將有助于提高企業整體的績效。2、高管的持股數量與并購績效之間存在顯著地正相關關系，即高管持有股份可以使其個人利益與企業利益結合在一起，從而使他們更加努力的工作，而且給予高管一定的股份，可以增加他們的存在感，把自身利益與企業利益結合在一起，努力提高并購績效。

（二）建議

根據上述分析結果，為了進一步完善我國上市公司過關薪酬，提高企業績效，提出以下建議：1、實施并購時要采取謹慎的態度。企業進行頻繁的并購會導致資源無效地整合。因此，只有對并購活動采取謹慎理性的態度，加強自身管理和結構優化，才能實現企業可持續發展。2、對高管行為進行規范，完善高管的薪酬體系。提高高管持股數量能有效地減少代理費用，使高管和股東的利益盡量保持一致，從而使其在作出并購決策時不僅考慮個人利益同時還要注重增加企業的價值。3、保持董事會的獨立性，加強對其進行監督。為了減少董事會謀利的機會，必須建立公正合理的董事會體系，完善公司的治理結構，促進其穩定發展。

參考文獻：

[1]王維.上市公司高管薪酬對公司并購的影響研究[D].西南財經大學，2011.

[2]李瑤.高管薪酬對并購績效影響的實證研究[D].山東財經大學，2016.

作者簡介：張先珍（1991），女，青海人，從事會計學財務管理研究。endprint