融資融券對標的股票價格影響的研究

王建文　周蘭蘭

【摘 要】 融資融券具有放大證券供求、增加股市流通性、穩定與發現價格等重要功能，自2010年在A股市場推行以來，該業務得到快速發展。但由于受標的股票基本面信息和信息披露狀況不同的影響，融資融券交易對股價波動的影響并不具有一致性，文章在融資融券改善股價信息含量的理論分析基礎上，通過協整檢驗、個體固定效應模型、個體隨機效應模型對績優標的股和績差標的股的面板數據進行實證研究，發現融資交易對標的股價有助漲作用且對績差股的助漲效應更強，融券交易對標的股價有穩定作用但是對績差股的穩定作用較弱。

【關鍵詞】 融資融券； 標的股價； 有效市場假說； 面板數據

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）19-0073-05

一、引言

融資融券交易（Margin Trading）是成熟資本市場的重要交易構成，在完善的制度體系中能限制價格的非理性波動，Bris等對全球47個國家的研究發現賣空交易可以顯著降低市場的波動性[ 1 ]；Daouk和Charoenrook的實證研究同樣發現，當賣空可行時，證券市場的波動性較低[ 2 ]；廖士光和楊朝軍利用Granger因果檢驗和協整檢驗等方法研究了我國臺灣股市的賣空與股價之間的關系，其結果同樣表明賣空對市場波動可起到平抑作用[ 3 ]。

然而，針對我國A股市場尚待完善的交易體系，融資融券能否平抑股市波動需要進行進一步的探究。楊德勇和吳瓊研究了融資融券交易對滬市A股波動性和個股價格的影響，認為融資融券和整個市場波動性存在長期協整關系并對個股波動性起到一定平抑作用[ 4 ]。劉明青以融資融券交易的價格穩定理論機制為基礎，從市場和個股兩個層面分析了融資交易和融券交易的價格穩定作用，同樣發現融券交易對股價指數有一定的平抑波動作用，融資融券交易對標的個股有價格穩定作用[ 5 ]。也有學者認為融資融券并不是股市波動的“緩沖器”，反而會在一定程度上加劇股市波動。張斯琪和王敬對上證180指數、滬市融資、融券交易數據樣本進行了研究，通過最小二乘回歸模型證實了滬市融資融券交易提高了市場的波動性[ 6 ]；馮玉梅等對融資融券標的證券進行了實證研究，結果發現融資融券凈額對標的股價波動性有較為顯著的正向作用[ 7 ]。2015年上半年的實際情況觀察也是如此，伴隨著融資融券余額大幅攀升至22 000多億元后，A股全線飆升，各大指數漲至5 000多點，而當監管部門采取了一系列去杠桿措施后，指數又出現連續殺跌行情（如圖1），市場非理性波動表現得淋漓盡致，融資融券被市場認為是A股市場不穩定的因素。

融資融券對股票市場的影響是復雜的，不僅在不同時間區間的市場反應有異，即便是同一時間段，不同基本面特征的個股也會顯現差異。徐世福指出融資融券交易能反映投資者的預期和想法，將更多的信息融入到股價中，從而影響標的股票價格[ 8 ]。既然融資融券能將更多的基本面信息反映到股價中，那么是否會對表象業績進一步肯定或否定呢？本文試圖將融資融券標的進行分組，以一般能區分的績優標的股和績差標的股分別進行研究，探討融資融券對市場的穩定功能及其重要作用。

二、基于有效市場假說的融資融券影響股價的機理分析

股票的內在價值是價格的決定性因素，而投資者對其內在價值的判斷主要與對相關信息的理解有關。Fama的有效市場假說為學者們從信息的角度來理解股價波動提供了理論基礎，其提出衡量股市是否有效主要有兩個標志：一是股票價格的波動是否全面反映了相關的信息；二是股票的相關信息能否得到充分披露，使得其能在每個投資者之中呈均勻分布狀態[ 9 ]。假如市場存在交易限制，投資者不能充分獲取公司信息，股價就不能充分反映相關信息的變化，導致股價高估或低估。而融資融券業務開辟了賣空交易模式為先前不能得到反映的負面信息進入股價，使投資者的悲觀情緒得到及時釋放，日后不易出現供求嚴重失衡導致股價大幅波動的情況。另外融資融券杠桿效應放大了市場上私有信息獲得者的收益，使更多的投資者積極收集正負兩方面的私有信息進行杠桿交易，有效地修正了股價和價值之差，促使股價向其內在價值回歸。對標的個股來說，融資融券增加了知情者通過公司特質信息獲利的途徑，提高了公司特質信息進入股價的速度，這勢必增加股價的信息含量，導致股價波動降低。

股票的價格波動最終取決于其內在價值相關信息的融入狀況，而基本面信息和信息披露狀況不同的股票價格波動是有明顯區別的。績優股業績優良，往往代表著較好的公司治理和完善的信息披露，基本面信息質量高且透明，易為投資者關注并接受，故而股價的波動率相比績差股較低。Wei和Zhang研究了1976—2000年美國上市公司的股價波動率與每股凈資產收益率的關系發現兩者顯著負相關，認為美國股市價格特質性波動的時間趨勢是公司盈利能力這一基本面信息的變化導致的[ 10 ]。Dasgupta等發現信息越透明的公司，日后的盈利信息能更快進入股價，而當盈利真實實現時股價不會發生波動，從而股價波動降低[ 11 ]。肖浩通過實證研究也發現股價波動與公司信息透明度負相關，上市公司財務信息質量越差，則管理層隱藏的信息越多，未公開反映到股價上的公司特質信息越多，當這部分信息通過知情交易傳遞到股價上時，股價波動將變大[ 12 ]。

融資融券理論上能增加股價信息含量，提高股價定價效率，起到穩定股價的作用，其對我國A股市場績優股和績差股的實際影響和區別是本文要實證研究的重點。

三、融資融券對標的股票價格影響的實證研究

（一）研究設計

1.標的股票分組與研究假設

考慮到在財務數據中最受重視的是凈資產收益率（ROE），股票價格的上漲也是以凈資產收益為基礎，凈資產收益率高的股票，其內在價值越高，價格上漲的機會就越大，本文將2013—2015年連續三年平均ROE大于15%的股票分為績優股組，小于10%的標的股分為績差股組。

基于前文理論分析，本文提出以下兩個研究假設：

假設1：融資融券交易能抑制標的股價的波動，發揮穩定股價的作用。

假設2：相比績優股，融資融券交易對績差股股價的穩定作用更小。

2.樣本與變量

本文實證研究的時間段為2013年9月9日至2016年6月30日，共計684個交易日，該時間段融資融券經歷了大幅度的波動，研究的意義較大。研究對象為數據完整的標的績優股、績差股各20只。以股票日收盤價（P）、日融資余額（MB）、日融券余額（SB）作為研究變量，為了消除可能產生的異方差的影響，對數據取對數得到InP、InMB和InSB的面板數據序列，分別代表個股股價波動、融資交易和融券交易。文中所涉及的數據來自Wind資訊金融終端、上海證券交易所網站，所用計量分析軟件是Stata11。

3.模型的選擇

面板數據模型一般分為混合回歸模型、變截距模型、變系數模型三種。本文選取的是一段較短時期的面板數據，研究的對象是融資交易、融券交易對個股股價波動性影響方面的規律性問題。如果解釋變量對不同的個體或者時期而言，具有變化而非固定的數量值，則對于此研究意義較小，故本文只考慮在經濟結構不變的前提下，即解釋變量的系數固定下進行研究分析，從而排除變系數模型，選擇混合回歸模型或者變截距模型。

對于混合回歸模型、變截距模型具體形式的判定，本文通過采用F檢驗和Hausman檢驗來確定。在原假設為混合估計的情況下進行F檢驗，由結果表1來看，拒絕原假設為混合估計的模型形式，故選擇變截距模型。

（二）實證結果及分析

1.單位根檢驗

為了避免面板數據出現虛偽回歸，本文選取LLC檢驗、IPS檢驗和ADF-Fisher檢驗三種方法進行單位根檢驗，三種檢驗的原假設都為存在單位根過程。檢驗結果表3顯示在5%顯著性水平下，InSB的原序列是平穩的，InP和InMB的原序列是非平穩的，但是它們的一階差分序列都是平穩的，即面板數據序列InP、InMB和InSB都是一階單整I（1）過程，滿足協整檢驗的條件。因此，可以對這三個序列進行面板協整檢驗。

2.協整檢驗

在單位根檢驗基礎上用Westerlund檢驗方法對面板數據進行協整檢驗，原假設為不存在協整，結果如表4所示。融資交易與股價波動存在協整關系，而融券交易與股價波動不存在協整關系，這與目前A股市場上融資融券交易規模有關，研究區間內深滬兩市融資買入額占A股成交額比例在10%及以上，對市場的影響較大，而融券交易額僅占融資融券交易額的1%～2%，較小的規模導致對市場的影響不足。

3.回歸結果與分析

使用Stata11軟件對式（2）、式（3）分別進行回歸分析，具體估計結果如表5、表6所示。

通過模型回歸可以得出如下結論：

（1）融資交易對標的股價有助漲作用。回歸結果顯示績優股組和績差股組的融資交易對股價的影響系數都為正數，表明起正向作用。即當融資余額增加時，股價上漲，表現為一定的助漲作用，與假設1不符。造成該結果的原因可能是我國融資融券業務開展的時間尚短，正處于不斷發展完善的過程中，并且市場中信息不對稱、投機跟風現象嚴重，所以尚不能完全顯現出其平抑股票波動性的功能。

（2）融券交易對標的股價有穩定作用，但是作用很微弱。兩組標的中融券交易對股價的影響系數都為正數且小于0.15，即當融券余額增加時，標的股價上漲，表明融券交易并沒有起到助跌的作用，相反還起到抑制股價下跌穩定市場的作用，與假設1相符。這也與陳淼鑫和鄭振龍得到的賣空機制不僅不會加大證券市場的波動反而使證券市場的波動率有所降低[ 13 ]的結論相符。融券交易對標的股票價格波動雖然有抑制作用，但是作用很小，這與我國現階段“重融資，輕融券”導致融券規模很小有關系。現階段融資買空交易占據絕對主導地位，樣本期內融券賣出交易余額占融資融券余額的比例不足5%，導致融券交易對股價的作用未充分顯現出來。

（3）融資交易對績差股的助漲作用更強，融券交易對績差股股價的穩定作用更弱。融資交易對績差股組的影響系數為0.4144大于績優股組的0.1203，融券交易對績差股組的影響系數為0.0506小于績優股組的0.1015，表明融資融券對績差股股價的穩定作用更弱，績差股股價的波動更大，與假設2相符。績差股盈利能力較弱，信息披露不完善，基本面信息釋放不完全，未公開反映到股價上的信息多，當這部分信息通過融資融券交易傳遞到股價上時，投資者往往盲從跟風，股價波動將變大。

四、主要結論及政策建議

（一）主要研究結論

本文基于有效市場假說分析了融資融券對股價的作用機理，并用協整檢驗、個體隨機效應模型、個體固定效應模型等方法進行實證研究，創新性地對績優股和績差股分組進行了研究。不同于楊德勇和吳瓊融資融券交易對個股波動性起到一定平抑作用[ 4 ]的結論，本文發現融券交易對標的股價有一定的穩定作用，融資交易對標的股價卻有助漲作用，兩者產生差異的主要原因在于樣本選擇及實證研究方法的不同。針對融資融券就不同類型股票影響的區別，筆者得出融資交易對績差股的助漲作用更強，融券交易對績差股的穩定作用更弱，這一結論將為完善融資融券交易制度提供新的啟示。

（二）相關政策建議

1.嚴格標的股票準入，實施差別化動態管理

為了更好地發揮融資融券交易的價格發現和價格穩定功能，要提高標的股票準入標準，選擇盈利能力好、信息披露完善的股票為標的股，努力減少市場的不穩定因素。應當建立差別化保證金制度，針對績差標的股可以適當提高保證金比例，防范其潛在的交易風險，并建立風險預警制度，當標的股公司管理不善、經營惡化時，對其進行融資融券交易可行性評估，當交易風險超過預警線時，要及時剔除該標的股票并公告投資者，以便于投資者進行科學決策，同時也有助于股市波動的降低，發揮融資融券交易的價格“緩沖器”的作用。

2.建立健全信息披露制度

股票基本面信息的釋放是需要一定時間的，但是根據現行規定，融資融券交易期限最長不得超過六個月，且不得展期，這不利于發揮融資融券交易的價格發現功能。可以對交易期限進行適度的延長，使得基本面信息能更完整地釋放。此外，需要建立健全信息披露制度，及時向交易方披露有關標的證券的財務信息和交易信息，以減少信息不對稱帶來的不良影響，使投資者可從披露的信息中了解交易情況及潛在風險，有利于他們結合自身情況制定最佳決策，減少盲目投資帶來的損失，同時促進股市的健康發展。

3.加強融券交易的價格穩定作用

實證研究發現，融券交易的價格穩定作用比融資交易更加明顯，但是融券規模卻遠小于融資規模，存在發展嚴重失衡的情況。因此，為改變市場中“重融資，輕融券”的現象，應該大力發展融券交易，提高融券交易占融資融券交易比重，充分發揮融券交易的價格穩定作用。

五、研究展望

本文研究的時間段是在A股市場波動較大的不穩定時期，且融資融券業務推出還不足七年，無論是從市場的接受度還是其自身的功能發揮來說，影響范圍還不夠廣泛，筆者所采用的數據難免有所不足，無法完全真實地反映其帶來的市場效應。隨著我國A股市場的不斷發展和完善，信息披露制度的不斷健全，融資融券對我國股市具有怎樣的實際效應，有待于進一步檢驗。

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