獨立董事社會資本與創業板企業績效

陳濤　陳怡雪

【摘 要】 社會資本是指個體在社會環境中所形成的一系列關系資源，具體以信息共享、互惠互利等形式表現。從結構洞理論與資源依賴理論中可以看出，獨立董事由于其特有的“外部性”特征，能夠通過自身的社會關系網絡為企業提供無法從內部獲取的關鍵資源。文章在已有獨立董事與企業績效研究的基礎上，對創業板企業中獨立董事社會資本這一因素與企業績效之間的關系進行了縱深研究，實證檢驗了獨立董事社會資本的三個維度在創業板企業績效提高方面發揮的作用。研究結果表明，相對于具有政治關系的獨立董事而言，任職規模大、社會聲望高的獨立董事更能推動創業板企業績效的發展，且獨立董事的聲譽調節著上述影響機制，能夠在一定程度上加強企業對網絡中資源的獲取和利用程度。

【關鍵詞】 獨立董事； 社會資本； 企業績效； 創業板

【中圖分類號】 F270.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）19-0103-06

一、引言

20世紀初，公司所有權和經營權逐步分離，形成了委托代理關系，產生了兩類代理成本，獨立董事制度應運而生。獨立董事的引入為現行上市公司提供了一種更加獨立有效的監督機制，肩負著監督管理層、保護中小股東利益以降低兩類代理成本的神圣使命，是維系股東和經理人員契約關系的橋梁和紐帶[ 1 ]。自其誕生以來，許多學者開始關注獨立董事與企業績效之間的相關性。起初國內外學者主要是基于委托代理理論來研究二者之間的關系，其研究視角集中于獨立董事比例與薪酬等制度特征上，這些研究取得了一些成果，對資本市場作出了貢獻。然而，這些研究并沒有回答獨立董事的個人資源如何影響公司價值創造的問題。現實中，兩家公司即使獨立董事比例相同，并且實施相似的薪酬機制，也可能會因其社會關系網絡與外部資源的異質性而具有不同的價值表現。因此，國外有學者開始關注以社會關系網絡以及信息知識獲取能力為主要內容的獨立董事社會資本問題。

社會資本最初是一個社會學概念，是指個體在社會環境中所形成的一系列關系資源，具體呈現為信息共享、互惠互利等形式[ 1 ]。它的作用機理在于以信任推進合作、以網絡形式實現資源分享、以規范保持資源優勢與合作秩序[ 2 ]。隨后，經濟學與管理學也開始運用社會資本這一概念作為解釋社會經濟增長與企業價值創造的關鍵變量。對社會資本進行定義的權威學者有以下三位：林南認為，社會資本是對自身所處社會關系網絡的一種動態投資，以交換鑲嵌在網絡中的各項資源[ 3 ]；Burt將社會資本等同于個人所擁有的各種關系，既包含家人朋友此類親密關系，也包括工作中的合作關系甚至是競爭關系，關系越多，社會資本越豐富，越能獲得有價值的資源[ 4 ]；而Ports將社會資本定義為個體在社會關系網絡中獲取稀缺資源的能力，這種能力體現在網絡中成員對個體的信任程度上[ 5 ]。可以看出，社會資本有以下三個特點：其一，社會資本是對社交網絡進行投資以獲取信息資源的一個動態過程；其二，只有在社會關系網絡存在的前提下，社會資本才存在，否則社會資本沒有任何意義；其三，社會資本實質上是一種關系資源。綜上，本文將社會資本定義為：個體社會關系網絡中所嵌入的現有或潛在的資源總和，以及個體對資源的動員和獲取能力。它有助于個體展開目的性行動，并為個體帶來行為優勢。社會資本是企業獲取戰略資源和提高企業績效的重要手段，起著信號傳遞、降低信息不對稱、減少外部環境不確定性、弱化風險投資、促進資源交換與產品研發創新等重要作用[ 6-11 ]。在中國這樣一個注重關系的社會背景下，社會資本的研究成為非常必要且具有理論與現實意義的重要課題。

在現有關于社會資本的研究文獻中，大多為探討企業家社會資本對企業績效的影響，對于企業家的界定是指公司的董事長或總經理等經營層面的職位，而有關獨立董事社會資本的研究并不多見。Kim以韓國473家上市公司為樣本，以是否在外部經濟協會任職、是否曾有過政府部門的任職經歷以及是否畢業于知名院校來對獨立董事的社會資本進行測量，研究結果顯示獨立董事社會資本與企業績效之間顯著正相關[ 12 ]。Chamu等在研究中也證明了獨立董事的多重任職與行業相關經驗能夠顯著增加企業價值，其原因是獨立董事的多重任職與行業相關經驗可以幫助企業建立與其他組織機構之間的聯系，從而獲得企業發展所需要的各種資源[ 13 ]。本文認為，獨立董事社會資本的研究是很有價值的，其原因受到結構洞理論和資源依賴理論的啟發。

結構洞是Burt在1992年提出的，是指社會關系網絡中非直接聯系的兩個節點之間的空隙，處于結構洞位置的個體或組織擁有獲取和控制信息資源兩大優勢[ 4 ]。如圖1所示，在A-B-C網絡結構中，由于結構洞B的存在，A與C之間不能進行資源與信息的自由流動，不管A與C是競爭對手還是合作伙伴，想要發生聯系，必須要通過B。B作為一個橋梁來連接雙方組織，由于掌握了A、C雙方的信息，在工作決策中能夠發揮很大的作用。獨立董事通常是由社會知名人士或專家學者兼職，由于這一外部性特征，使得他處于連接組織與外部環境的結構洞位置上，能夠為企業提供自身本職工作中所積累的各項人脈資源，從而推動企業的發展。

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資源依賴理論認為一個企業的生存與發展和外部環境是密不可分的，它需要從外部環境中獲取與交換自身所需的資源，沒有企業能夠脫離外部環境而獨立存在。從資源依賴理論角度看，獨立董事大多有除董事之外的其他職業，具有與內部董事及管理人員不一樣的知識結構、信息和經驗等，因此能夠為企業提供無法從內部獲取的外部關鍵資源[ 14 ]。比如，有政治關系的獨立董事能夠獲得法律法規以及制度改革等監管層面的信息；有行業協會關系的獨立董事能夠獲得行業趨勢與核心技術等戰略層面的信息；而有企業關系的獨立董事，則可以獲得投融資、兼并收購等經營層面的信息。

我國主板市場中的企業大多具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力，且企業的高管已是擁有豐富社會關系網絡的企業家，由于對企業的經營管理負有很大責任，因此更愿意將自身所擁有的資源貢獻給企業。而獨立董事要保持自身的獨立性，與企業內部成員的交流和聯系較少，且不參與企業內部經營管理，相比較而言，主板市場中獨立董事的社會關系網絡對企業的價值貢獻并不大。創業板企業起步晚、上市時間短、公司規模小、可以利用的外部資源有限，信息不對稱情況嚴重存在，企業家的社會關系網絡正處于積極構建中，而企業的獨立董事依舊為具有一定社會影響力的個人，他們所擁有的人脈資源對于創業板企業來說非常有價值。因此，本文選取創業板上市公司為研究樣本，探討獨立董事社會資本對創業板企業績效的影響機制。endprint

二、理論分析與研究假設

本文以社會資本為視角，認為獨立董事的社會資本是獨立董事社會關系網絡中所嵌入的現有或潛在的資源總和以及獨立董事對資源的動員和獲取能力。本文將獨立董事的社會資本劃分為縱向社會資本、橫向社會資本和獨立董事聲譽三個維度，實證檢驗獨立董事社會資本的三個維度在創業板企業績效提高上發揮的作用。

（一）獨立董事縱向社會資本

獨立董事縱向社會資本表現為獨立董事與政府部門及其下屬單位之間的聯系[ 15 ]，這些聯系影響著獨立董事調用政治資源的能力。盡管我國經濟體制的市場化改革在不斷深化，但政府作為一雙“有形的手”在資源配置、行業監管、政策制定等方面仍然發揮著宏觀調控的作用，對企業依然有著較強的影響力和控制力。政府資源是一種戰略性資源，能夠為企業創造商業優勢，使其獲得更大的發展機會。Richard和Amy從美國國會和內閣離職的人員數據來研究前政府官員作為獨立董事的價值，他們發現，前政府官員能通過與現有政府官員的關系網絡為公司提供政策信息以及建議忠告，從而影響企業的戰略決策[ 16 ]。Anup和Knoeber的研究也表明，先前有過政府工作經歷的獨立董事加強了企業與政府之間的溝通與聯系，有助于企業獲取政策便利與政治保護，甚至有助于爭取到政府這樣一個潛在的大客戶[ 17 ]。

“無處不與官相通”是存在于中國的一個普遍現象[ 18 ]，在中國的政治文化背景下，風俗習慣、人情世故等非正式制度源遠流長，企業要想在大環境中立足，建立良好的政企關系非常有必要。創業板企業正處于快速成長階段，企業相關人員需要通過對外部環境中關鍵資源的獲取以及與各方利益相關者關系的構建來實現企業的發展與壯大，政府資源與政策支持顯得尤其重要，而聘請具有政治關系的獨立董事則是企業與政府建立密切關系的明智之舉。因此提出如下假設：

假設1：獨立董事的縱向社會資本與創業板企業績效正相關。

（二）獨立董事橫向社會資本

獨立董事橫向社會資本表現為獨立董事與其他企業之間的關系[ 15，19 ]，包括供應商、客戶和競爭者等相關利益主體，橫向社會資本影響著獨立董事調動企業間資源的能力。每個企業都是產業鏈中的一個節點，由利益相關者理論可知，企業與產業鏈中其他企業之間的關系影響著自身的績效水平。而橫向社會資本能夠促進企業間的信息共享與知識技術的交流學習，使企業在制定具體發展策略時所參考的信息更加豐富有效，因而能夠把握先機，處于主動地位。

公司在選取獨立董事時，通常會考慮候選人先前的工作單位，由于獨立董事之前在不同的公司任職，占據了網絡中的結構洞位置，能夠作為企業與其他組織之間溝通的橋梁，最大程度地去獲取網絡資源。他擴寬了企業的對外交流渠道，降低了搜尋成本與交易成本，促進了企業之間的互利共贏。對于以尋求合作與拓展市場為當前發展目標的創業板企業來說，積極培育和維護與利益相關者之間良好的社會聯系是其在市場中長期持續發展的基礎。因此提出如下假設：

假設2：獨立董事的橫向社會資本與創業板企業績效正相關。

（三）獨立董事聲譽

聲譽代表個人在自身關系網絡中的影響力以及網絡中其他成員對他的支持與認可，這對于信息資源的獲取格外重要。市場中，不管是個體還是組織，都會傾向于和有聲譽威望的個體組織進行資源交換與知識技術的交流，從而減少現實交易中的道德風險，提高交易的成功率。對于獨立董事來說，聲譽是其重要的質量表征，也是獨立董事所擁有的獨特社會資源，引入具有較高聲譽威望的獨立董事，相當于向市場傳遞了公司治理良好的信號[ 20 ]。Hillman和Dalziel在研究中指出，聘任德高望重的董事能夠增加企業的信譽，相當于向市場傳達這家公司是有價值的，是值得去投資的[ 21 ]。而對于初創或成長之中的創業板企業來說，認可度、知名度較低，資源匱乏，要想盡快增加交易量，擴大市場規模，就得提高企業的市場認可度，而聘任具有較高聲譽的獨立董事則是一個很好的舉措。此外，對于高聲譽的獨立董事，若企業出現了較差的績效，也會使其自身聲譽受損，影響未來的個人發展與收入，所以在聲譽機制的約束下，高聲譽獨立董事也會更愿意將自身資源貢獻給企業。因此提出如下假設：

假設3a：獨立董事的聲譽與創業板企業績效正相關。

假設1、假設2中的橫向與縱向社會資本只是讓我們看到了獨立董事的網絡結構以及網絡中鑲嵌的資源。然而，有資源并不必然會運用資源，獨立董事的社會關系網絡對企業績效的影響不能只看資源的多少，還要看其動用資源的能力。即使所嵌入的網絡結構相似，也可能因為個體特征的不同而導致所能夠提供給企業的信息質量和價值有所不同。孫俊華在研究中指出，聲譽在獨立董事動員網絡資源的過程中扮演了信息信號的作用，聲譽越高，獲取網絡資源的成本越低，其動用網絡資源的能力也就越強[ 19 ]。林南也認為聲譽可以提高個體在社交網絡中對其他成員的權利影響，社交網絡的價值是可以通過個體聲譽來實現和提高的[ 3 ]。因此，獨立董事所擁有的縱向與橫向社會資本，其實是憑借自己在社交網絡中的聲譽為自己所動用的，聲譽高的獨立董事，利用自身在網絡中的權力與地位，可以以低成本去獲取企業所真正需要的高質量資源。因此提出如下假設：

假設3b：獨立董事的聲譽能夠加強其縱向社會資本對創業板企業績效的正向影響。

假設3c：獨立董事的聲譽能夠加強其橫向社會資本對創業板企業績效的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2013—2015年創業板上市公司為研究樣本。截至2015年，深交所創業板共有512家企業，剔除上市日在2013年以后以及數據不健全的企業，共得到324家有效樣本。本文所有數據均來自CSMAR數據庫，部分獨立董事社會資本的數據是對數據庫中的信息進行手工賦值整理后得出。endprint

（二）變量設計

1.企業績效

大多數學者選取會計指標來衡量企業績效，較多的有資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、息稅前利潤（EBIT）、銷售利潤率（ROS）等。但也有一部分學者認為會計指標較易受到人為的處理而失真，因此增加了托賓Q值來衡量企業的市場績效。綜上，本文選取凈資產收益率（ROE）與托賓Q（Tobin's Q），從會計指標和市場指標兩方面來反映企業績效。

2.獨立董事社會資本

獨立董事縱向社會資本（EVN）。借鑒邊燕杰和丘海雄等學者的方法，本文用獨立董事與政府之間的關系來反映獨立董事調用政治資源的能力[ 15 ]。具體來說就是通過獨立董事先前是否曾在政府部門任職以及任職部門的行政級別來衡量。本文將獨立董事的任職按照不同的類型賦值5到1。先前有過政府工作經驗的獨立董事，依然保留著一定的政府人脈資源，與政府的關系較為直接，賦值為5；國有企業是由政府投資或參與控制的，二者之間有著密切相關聯系，曾在國企任職的獨立董事也會擁有一定的政治資源，賦值為4；高校等科研院所以及行業協會也屬于政府的下屬部門，需要政府的政策支持與資金支持才能保持有效的運轉，分別賦值3和2；民營企業為私人投資，私人經營，私人享收益，獨立于政府的大環境之中，但為了自身的經營不少企業仍然會想辦法建立政治聯系，因此賦值為1；沒有任何任職經歷的獨立董事則賦值為0。如果獨立董事在以上多個部門工作過則不進行累計，只取最高行政級別，以體現獨立董事調用政治資源的最大能力。

獨立董事橫向社會資本（EHN）。石佳偉指出，通常情況下，個體在某個企業工作過一段時間后，便會與企業內部成員積累一定的人脈關系，形成人際交往圈。當這個人離職后，網絡規模與強度會隨著時間的推移而縮小，但仍會與部分成員保持聯系。當他到下一個工作單位時，又會積累新的關系網絡，橫向社會資本也就因此不斷積累[ 22 ]。通過一次或多次的崗位變動，自身的社會網絡位置也會發生變化，個體也會獲得更多的異質性資源。可以認為，獨立董事的工作經歷越豐富，任職規模越大，他所積累的橫向關系資源也就越多。因此本文采用獨立董事曾任職過的企業總數來衡量橫向社會資本。

獨立董事聲譽（REPUT）。若獨立董事目前或曾經在多個外部組織任職，可以認為他們擁有較強的工作能力和較高的聲譽威望，得到了社會的普遍認可[ 23-24 ]。但由于社會資本的時效性，目前擁有多重任職的獨立董事，相比曾在多家組織工作過的獨立董事更能為企業提供豐富的有價值的信息資源。其原因是個體在離職后，如果想要讓自身的人脈資源維持原狀，就得花費精力和資本去維系，而目前在多家企業兼職的個體，這樣的成本消耗就會減少很多，能夠更加低成本、更加直接地取得資源。因此本文采用獨立董事的現任單位數量來衡量其聲譽。

3.控制變量

本文的控制變量從四個層面來選取。（1）整體層面控制了地域差異（Region），參考《中國市場化指數》所提供的數據，選擇浙江、上海、江蘇、廣東、天津、北京、福建、山東前八強的省市為發達地區，取值為1，其他省市為0。（2）企業層面控制了企業規模（Size）與資本結構（Debt），分別用總資產賬面價值的自然對數和資產負債率進行衡量。（3）董事會層面包括兩個指標，董事會規模（Scale）用企業董事的總人數衡量，董事會獨立性（Independence）即獨立董事占董事會總人數的比例。（4）獨立董事個人層面控制了獨立董事的年齡（Age）、學歷（Degree）以及職稱（Title）。其中年齡為截至2015年的年齡，學歷按博士、碩士、本科、專科、高中及以下分別賦值5—1，職稱是指獨立董事是否有教授、副教授等頭銜或國家認可的注冊會計師等資格，若有賦值為1，否則賦值為0。

（三）模型構建

其中，Perf代表因變量凈資產收益率與托賓Q，？茁0為截距項，？著為干擾項；？茁1—？茁8是對整體、企業、董事會以及董事個人等層面的控制；？茁10—？茁11則是檢驗獨立董事的縱向社會資本、橫向社會資本以及聲譽各自對創業板企業績效的影響，即驗證假設1、假設2以及假設3a；同時，上文中分析到獨立董事的聲譽可能會在一定程度上加強企業對網絡中資源的獲取和利用程度，即增強了獨立董事縱向社會資本與橫向社會資本對創業板企業績效的正向影響，因此加入了聲譽和二者之間的乘積項？茁12與？茁13，用以驗證假設3b和假設3c。

四、實證結果分析

（一）變量之間的相關性分析

表1中可看出，獨立董事縱向社會資本與創業板企業績效呈負相關關系，假設1沒有得到支持。而獨立董事橫向社會資本與創業板企業績效顯著正相關，初步證明了假設2，即獨立董事先前任職規模越大，越有可能提高創業板企業績效。獨立董事聲譽與創業板企業績效成正相關關系，在一定程度上支持了假設3a，但系數較小，且顯著性不夠強。接下來需要通過層級回歸進一步檢驗。

（二）回歸分析與討論

1.回歸結論總體分析（表2）

各回歸方程的F值基本通過顯著性檢驗，且R2均大于0.1，表明方程在總體上成立并具有一定的解釋力度。各模型的D-W值均在1.5—2.5之間，VIF也都處于1—2的區間之內，可以認為方程不存在明顯的自相關與多重共線性。

從自變量來看，獨立董事的縱向社會資本與創業板企業績效呈負相關關系，與假設1相反，假設1不成立。而獨立董事的橫向社會資本和聲譽均與創業板企業績效顯著正相關，從而支持了假設2與假設3a。調節效應檢驗中，聲譽對獨立董事橫向社會資本的調節系數為正且通過了顯著性檢驗，模型1中橫向社會資本的系數由0.076上升到0.138，R2也上升到0.026，模型2也同樣有所上升，表明聲譽確實加強了獨立董事橫向社會資本對創業板企業績效的正向影響，假設3c得到了支持。同時由于假設1未得到支持，假設3b自然得不到驗證，調節系數也未通過顯著性檢驗。控制變量中，回歸效果較為顯著的有地域、學歷和職稱，表明發達地區創業板企業績效顯著高于不發達地區，且獨立董事的學歷和職稱對企業績效的提高也有一定促進作用。endprint

2.回歸結論原因分析

（1）獨立董事縱向社會資本與創業板企業績效負相關。這表明獨立董事的政府關系對創業板企業績效并沒有明顯促進作用，甚至會產生不利影響。原因主要有以下幾點：首先，我國經濟不斷發展，市場力量不斷增強，可能會削弱政府部門對資源配置的影響力；其次，創業板企業目前最緊迫的任務是通過產品服務的研發與創新滿足市場的需要，客戶最關注的是企業的產品和服務質量而不是獨立董事或企業家的政治關系；最后，過分關注政治關系的獨立董事往往會忽視企業的內部管理工作，對政治關系的投資也會在一定程度上提高企業的資源配置成本。

（2）獨立董事橫向社會資本與創業板企業績效正相關。由于獨立董事之前曾在其他公司有過任職，使他在社交網絡中處于結構洞的有利位置上，通過對資源的控制、獲取與利用，能夠幫助企業發展與供應商、分銷商和客戶等利益相關主體之間的關系，有助于企業保持充足的貨源、培養客戶忠誠度以及及時了解競爭對手的動態變化等。創業板企業當前的發展目標便是尋求合作與拓展市場，以更好地站穩跟腳，相對于政治關系的投資而言，橫向關系網絡往往較為穩定，關系維系成本也較低，從而對企業績效有著較為明顯的推動作用。

（3）獨立董事聲譽與創業板企業績效正相關且加強了橫向社會資本對創業板企業績效的正向影響。首先，聲譽代表個人在自身關系網絡中的影響力以及網絡中其他成員對他的支持與認可。市場中，不管是個體還是組織，都會傾向于和有聲譽威望的個體組織進行資源交換與知識技術的交流，從而減少現實交易中的道德風險，提高交易的成功率。因此獨立董事的聲譽能夠促進企業合作的達成與交易量的增加，從而提高創業板企業績效。另外，聲譽也體現了獨立董事對靜態網絡資源的動員與獲取能力，具有較高聲譽威望的獨立董事可以利用自身在網絡中的權力與地位，以低成本去獲取企業所真正需要的高質量資源，可以看出獨立董事的聲譽也在一定程度上加強了企業對網絡中資源的獲取和利用程度。

（4）地域差異、獨立董事學歷和職稱與創業板企業績效正相關。首先，發達地區具有聚集效應，企業能夠較為容易地獲得發展過程中所需要的資金、人才等各項資源，且發達地區的政策優勢更加明顯，市場運作也更加規范，企業往往能夠從中受益，獲得相對于不發達地區更好的發展。另外，獨立董事的學歷與職稱也反映了個體的學識修養與能力水平，企業發展過程中不會一帆風順，而會面臨各種困難與挑戰，較高學歷與職稱的獨立董事擁有牢固的專業知識與較強的工作能力，能夠更加專業地去處理和解決企業所面臨的各項問題，對企業績效的提升有一定促進作用。

五、研究啟示

我國現有獨立董事制度在獨立董事的任職條件上，對其持股比例、行業相關經驗以及與企業相關人員的利益關系等方面給出了限制，而在社會資本方面未作任何規定。企業在聘任獨立董事時應當考慮具有何種資本的董事才能幫助企業提高其績效，尤其是可利用外部資源有限的創業板企業。

首先，當前企業的發展雖然仍離不開政府的管控與支持，但過多地依賴政府關系甚至可能對企業績效造成負面影響，創業板企業應當更加重視橫向關系網絡的構建，充分調動企業間的資源，擴大交易量以拓展市場。在獨立董事方面，先前在不同公司任職的獨立董事處于網絡中的結構洞位置上，作為企業與其他組織之間溝通的橋梁，最大程度地為企業獲取網絡資源。因此公司在選取獨立董事時，應當考慮到候選人先前的工作單位，任職規模越大，經歷崗位越多，所積累的橫向關系資源也就越豐富，提供給企業的信息也會更加直接有效。

其次，創業板企業應當聘任社會聲譽好、專業聲望高的社會精英擔任公司獨立董事。聲譽代表個人在自身關系網絡中的影響力以及網絡中其他成員對他的支持與認可，這對于信息資源的獲取格外重要。而引入高聲譽獨立董事能夠在一定程度上提高公司的聲譽與合法性，對于缺乏知名度的創業板企業來說是一個明智之舉。此外，聲譽也代表了獨立董事動用網絡資源的能力，其利用自身在網絡中的權力與地位，以低成本去獲取企業所真正需要的高質量資源，加強了企業對所需資源的獲取和利用程度，更有助于企業的良好發展。

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