關于人民幣匯率對中國創業板指數影響的實證分析

楊柳*

（上海師范大學商學院，上海，200234）

關于人民幣匯率對中國創業板指數影響的實證分析

楊柳*

（上海師范大學商學院，上海，200234）

本文研究人民幣匯率波動對我國創業板指數的影響，將數據分為兩個時間階段（第一階段：2010年6月1日—2012年12月3日；第二階段：2012年12月4日—2016年12月23日），引入VAR模型，證明了在第一階段，人民幣匯率與創業板指數之間的同期相關性為正，兩者之間不存在協整關系；第二階段，兩者的同期相關性為負，且存在協整關系。通過脈沖響應分析和方差分析，得出人民幣匯率波動在長期對創業板指數有顯著影響的結論，最后對結論作出了合理解釋。

人民幣匯率；創業板指數；VAR模型；資本外流

引言

最近創業板和人民幣匯率作為眾多投資者持續關注的話題，其熱度不相上下。中國創業板市場設立的初衷是為了扶持一些成長性較高、發展潛力較好的規模較小的企業，它們通常以其在高科技領域的杰出表現，改變了人們的生活方式，甚至影響了全球經濟的發展趨勢。例如美國的創業板——納斯達克證券市場(NASDAQ)涌現了微軟(Microsoft)、雅虎(Yahoo )、亞馬遜(Amazon )、谷歌(Google)等一批具有世界影響力的企業，不可小覷其對國民經濟的貢獻。

人民幣匯率的波動性不僅對國內的資本市場影響重大，也標志著中國在國際舞臺上的經濟實力。隨著 2016年美國大選結束，新任美國總統針對中國匯率的種種評論，加劇了匯率的波動性。人民幣陷入貶值預期，同時中國政府的政策制定也陷入了一種被動的局面。

人民幣匯率的波動一直牽動著資本市場的變化，在2015年8月11日當日，外匯市場上人民幣匯率下跌，而在隨后的10個交易日內，國內股票市場創業板指數由2698.91點下跌至1990.71點，跌幅高達26.24%。這一次人民幣匯率對創業板指數的劇烈影響，是個意外嗎？長期以往，如果人民幣進一步下跌，是否會讓創業板指數持續低迷情緒？隨著人民幣匯率市場化、人民幣國際化的推進，匯率受國際市場和國際輿論的影響，折射到國內創業板市場的影響是否會進一步擴大？

1 文獻綜述

國際上關于匯率與股價之間關系的理論主要分為兩種，一種由Rudiger Dornbusch和Stanley Fischer于1980年提出，其稱為流量導向模型，在該模型中，他們認為匯率波動對企業的影響取決與公司進出口比例與外匯負債或者外幣計價的資產數量兩方面；另一種理論由Branson和Frankel創立，其被稱為股票導向模型。通過浮動利率的市場決定模型，他們展示出不可預測的流動資本、經常賬戶和股票的相對價格水平將影響匯率的變化，最后它們之間會達到一種長期均衡狀態。

我國2005年7月匯率制度改革后，對于匯率與股市的關系的研究具有很強的實踐意義。王歡（2011）對上證A股指數和人民幣對美元匯率對二者關系進行了實證分析，認為他們之間存在著長期均衡的協整關系，并通過了Granger檢驗，股指對匯率波動具有Granger意義上的因果關系，而匯率對股指也具有Granger意義上的因果關系。王兆瑞（2016）利用2010年～2015年的數據，研究了人民幣匯率和創業板指數的關系，引用GARCH（1,1）模型證明了人民幣匯率與創業板指數之間的負相關關系，并且通過協整檢驗和Granger檢驗的方法，得出人民幣匯率與創業板指數不存在長期均衡關系和Granger因果關系。

2 實證分析

2.1 數據的選取和處理

本文的數據由2010年6月1日至2016年12月23日的創業板指數以及人民幣兌美元中間價1的日數據構成，其中創業板價格指數（后文簡稱 INDEX）來源于網易財經網站，人民幣兌美元中間價（后文簡稱 CNYUSD）來源于中國外匯管理局官方網站。

經過檢查發現CNYUSD的數據缺少兩個值，分別是2012年6月4日和2013年2月8日。為了使數據能逐日匹配，將INDEX的這兩天數據剔除（INDEX2012/6/4=717.101,INDEX2013/2/8=823.028），總共有1594個樣本，本文的所有實證檢驗結果均來自于Eviews9.0軟件。

為了使數據更平滑，更有線性趨勢，將兩變量取對數，公式如下：

圖1 創業板指數的對數與人民幣匯率的對數的時序圖

從二者的時序圖中可以看出，從2010年6月1日至2012年12月3日，創業板指數和匯率中間價的整體走勢一致，但是12月3日那一天成為了一個轉折點。2012年12月4日大盤回暖，之后的創業板指數陡然猛增，其和匯率中間價整體走勢恰恰相反。因此，在本文中，將數據分為兩部分來進行研究，觀察在這兩個不同的階段中，二者之間的關系有何不同。

第一階段：2010年6月1日至2012年12月3日，總計606個樣本數據；

第二階段：2012月12月4日至2016年12月23日，總計982個樣本數據。

2.2 ADF單位根檢驗

由于使用的是時間序列樣本數據，為了防止謬誤回歸，先對數據進行單位根檢驗，檢查數據是否平穩。本文用擴展的迪基—福勒單位根檢驗（Augmented Dickey- Fuller Unit Root Test）方法，對創業板指數的ADF單位根檢驗結果如下：

表1 各變量單位根檢驗結果

從結果可以看出，第一階段和第二階段的檢驗結果一致。不同時期的兩變量ADF的檢驗值均大于5%顯著性水平下的臨界值，接受原假設，即人民幣兌美元中間價對數和創業板指數對數都是非平穩的。而兩者一階差分的ADF檢驗值都遠小于1%顯著性水平下的臨界值，則拒絕原假設，表明人民幣兌美元中間價對數和創業板指數對數的一階差分是平穩的。因此可知，不論在哪一階段，兩者是一階單整過程。

2.3 VAR模型

2.3.1 VAR模型滯后階數確定

VAR(Vector Autoregressive)方法是多元時間序列分析的重要方法，該模型考慮了 K個不同變量構成的列向量與這些變量的過去值對被解釋變量的影響，VAR（p）模型可以表示為：

其中，協方差矩陣假定是正定的。

對于VAR（p）模型來說，滯后階數p的確定至關重要，因為滯后階數會對Johansen協整檢驗的結果產生影響，一方面，滯后階數小，可能導致模型存在嚴重的自回歸性；而滯后階數過大，又會使模型的自由度減小，影響模型擬合效果2。本文利用Eviews9.0來確定模型的最優滯后階數進行檢驗，結果如下：

表2 最優滯后階數檢驗（VAR01）

表3 最優滯后階數檢驗（VAR02）

最優滯后期的確定，要根據似然比統計量（LR）、最終預測誤差統計量（FPE）、Akaike信息準則（AIC）、Schwartz 準則（SC）和 Hannan-Quinn 信息準則（HQ）綜合判斷，而由結果可以看出，在5個檢驗標準中，有3個所確定的滯后階數都為3，則可以說明，該VAR01（第一階段）最優滯后階數為3，模型VAR02（第二階段）最優滯后階數為2。

2.3.2 建立VAR模型的方程

根據滯后階數p，建立以下模型：

VAR01：

VAR02:

得到以下方程組：

VAR01:

VAR02:

2.3.3 VAR模型的序列平穩性檢驗

圖2 VAR01的平穩性檢驗

圖3 VAR02的平穩性檢驗

所有的單位根的倒數全部在單位圓內，說明兩個VAR模型都是穩定的。

2.3.4 VAR模型殘差的同期相關性檢驗

表4 殘差相關性檢驗（VAR01）

表5 殘差相關性檢驗（VAR02）

LNINDEX 1 -0.0260175741 LNCNYUSD -0.0260175741 1

從以上兩個表中可以看出，VAR01中兩個方程的殘差存在較弱的正相關性，進一步表明在2010年6月1日至2012年12月3日之間，人民幣兌美元中間價的對創業板指數存在著同期的正影響。VAR02中兩個方程的殘差存在著負相關性，說明在2012年12月4日至2016年12月23日之間，人民幣兌美元中間價的對創業板指數存在同期的負影響。

2.4 Johansen協整檢驗

為了檢驗兩者之間是否存在長期協整關系，選擇了Johansen協整檢驗。在用Eviews進行Johansen檢驗時，選擇協整方程（CE）和VAR檢驗中有截距的選項。如果VAR模型所選取的之后階數為（p），則在對數據進行Johansen協整檢驗時，滯后階數為（p-1）。結果如下：

表6 模型協整檢驗跡檢驗結果（VAR01）

表7 模型協整檢驗最大特征根檢驗結果（VAR02）

表8 模型協整檢驗跡檢驗結果（VAR01）

表9 模型協整檢驗最大特征根檢驗結果（VAR02）

由結果可以看出第一階段的數據經過檢驗，在顯著性為5%的水平下，不能拒絕不存在協整關系的原假設，不可認為人民幣兌美元中間價對數與創業板指對數之間存在協整關系，也不能認為即兩者之間長期的均衡關系。第二階段的數據檢驗的最大特征根結果顯示，拒絕了不存在協整關系的原假設，認為2012年12月4日至2016年12月23日之間，匯率與創業板價格指數收益率存在協整關系，認為第二個方程（VAR02）是有意義的。

2.5 脈沖響應分析

在實際應用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數方法(impulse response function，IRF)。經檢驗該VAR模型是平穩的，所以可以進行脈沖響應分析3。脈沖響應函數如下：

圖4 LINDEX對LCNYUSD的誤差擾動項一個標準差沖擊的脈沖響應函數（VAR01）

圖5 LINDEX對LCNYUSD的誤差擾動項一個標準差沖擊的脈沖響應函數（VAR02）

圖5和6代表了創業板指數對人民幣兌美元中間價誤差擾動項一個標準差沖擊的脈沖響應函數，圖中橫坐標代表滯后期（天數），縱坐標代表創業板指受人民幣匯率沖擊的反應程度，實線代表實際響應程度，虛線代表2倍標準差。由結果可以看出：（1）在第一階段（2010年6月1日-2012年12月3日）時，在第1期，創業板指數的對沖擊的響應為0.0025，第72期的時候正響應達到最大值0.81%，此后響應逐步減小，到第1000期時約減至0。（2）在第二階段（2012年12月4日-2016年12月23日）時，對人民幣兌美元中間價誤差擾動項一個標準差沖擊，在第1期，創業板指數的對沖擊的響應為0，隨后創業板指數產生一個反向響應，且反向響應程度逐步擴大到-0.9%，500期之后有收緊趨勢，但是長期的影響仍然較大。

2.6 方差分解

圖6 LINDEX的方差分解結果（VAR01）

圖7 LINDEX的方差分解結果（VAR02）

脈沖響應函數反映了VAR模型中，某個變量誤差項的沖擊對所有變量的影響，但是不能反映出該沖擊對模型影響的重要程度，而方差分解描述了每個結構性沖擊對VAR系統整體所有變量影響的貢獻率，可以反映出不同沖擊對模型影響的重要程度，對該VAR模型進行方差分解，結果如圖8和圖9。圖8為VAR01方程中，創業板指數收益率方差分解的結果，其中橫坐標表示滯后期，縱坐標表示該模型中人民幣兌美元中間價和創業板指數對創業板指數方差分解的貢獻率，單位是百分數。由結果可以看出，（1）在第一階段（2010年6月1日-2012年12月3日）時，人民幣兌美元中間價波動對創業板指數波動的貢獻率在第1期為0，在隨后有上升趨勢，在第430期左右時上升到36%，此后保持相近的水平。（2）在第二階段（2012年12月4日-2016年12月23日）時，人民幣兌美元中間價的波動對創業板指數波動的貢獻率在第1期為0，隨后貢獻率有上升趨勢，在第755期左右時上升到41%，此后保持相近的水平。總體來看，人民幣匯率的波動對創業板指數波動的整體貢獻率較高。

3 結束語

（1）人民幣匯率波動對創業板指數有一定的影響，在不同的時期有不同的關系：

在第一階段（2010年6月1日-2012年12月3日），人民幣兌美元中間價對創業板指數存在著同期的正影響。也就是說，當人民幣兌美元中間價下降時（人民幣升值），創業板指數也在下降。

原因可能是：當時的市場開放程度不夠，當匯率下降（人民幣升值）時，國內貨幣的實際購買力下降，導致國內消費者對國內商品的需求量減少，從而企業銷量減少，利潤下降，進而導致股價下跌。

在第二階段（2012年12月4日至2016年12月23日），人民幣兌美元中間價對創業板指數存在同期的負影響。也就是說，當人民幣兌美元中間價下降時（人民幣升值），創業板指數在上升。

原因可能是：

①2012年—2015年，增強對外開放力度，當人民幣升值時，國內外對中國經濟持有較良好的信心，并寬松政策吸引外商直接投資，促進國內企業積極發展，從而實現股價增長；

②2015年—2016年，中國宏觀經濟環境壓力較大，人民幣持續貶值，會導致投資者對人民幣貶值的預期增強，促使投資者選擇全球化資產配置，從而資本大量流出股市；另外，以企業經營業務為出發點，在創業板上市的公司，多為從事高新技術行業，具有較高的成長性，但往往成立時間較短、規模較小，公司的股價對資本流動和市場預期敏感，因此創業板指數短期內下跌能夠得到合理解釋。

（2）第一階段（2010年6月1日-2012年12月3日）人民幣匯率波動和創業板指數變化之間不存在協整關系，第二階段（2012年12月4日至2016年12月23日）人民幣匯率波動和創業板指數變化之間存在協整關系。

（3）人民幣匯率的波動性對創業板指數的收益率影響周期較長，長期而言，人民幣匯率的波動對創業板指數變化的貢獻率較大。

注釋:

1 本文選取的指標數據采取的是直接標價法，即1美元折合多少人民幣。

2 王兆瑞 《人民幣匯率波動對創業板指數影響的實證分析》

3 高鐵梅《計量經濟分析方法與建模》

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An Empirical Analysis of the Impact of RMB Exchange Rate on China 's Growth Enterprise Market Index

YANG Liu*
(School of Business,Shanghai Normal University,Shanghai,200234,China)

This paper studies the impact of RMB exchange rate fluctuation on China's GEM index,and divides the data into two time periods (the first stage:June 1,2010 - December 3,2012; the second stage:December 20124,December 23,2016),the introduction of VAR model,proved in the first stage,the RMB exchange rate and the GEM index between the same period is positive,there is no cointegration relationship between the two; the second stage ,The coherence of the two is negative,and there is a cointegration relationship.Through the analysis of impulse response and variance,it is concluded that the fluctuation of RMB exchange rate has a significant effect on the GEM index.Finally,the conclusion is explained reasonably.

RMB exchange rate; GEM index; VAR model; capital outflow

F832.5

A

1672-9129(2017)04-0158-06

楊柳.關于人民幣匯率對中國創業板指數影響的實證分析[J].數碼設計,2017,6(4):158-163.

Cite：YANG Liu.An Empirical Analysis of the Impact of RMB Exchange Rate on China 's Growth Enterprise Market Index [J].Peak Data Science,2017,6(4):158-163.

10.19551/j.cnki.issn1672-9129.2017.04.041