人口老齡化、外商直接投資與金融發展
2017-11-04 22:24:16陳繼勇蔣艷萍王保雙
商業研究 2017年10期
陳繼勇+蔣艷萍+王保雙
內容提要：隨著中國人口老齡化程度不斷加深，人口紅利日益減弱；尤其在地區金融發展參差不齊的情況下，中國人口老齡化與FDI流入之間的關系變得更加微妙。在梳理人口老齡化和金融發展對FDI影響機制的基礎上，本文利用面板門檻模型和2000-2014年中國的省際面板數據對其進行實證分析，發現人口老齡化對FDI流入具有顯著的抑制作用，呈非線性負相關，且其抑制作用會因金融發展和地區的不同而存在較大差異。因此，及時調整人口發展戰略、提高勞動要素生產率、深化金融市場改革，是中國應對人口老齡化、促進FDI流入的重要途徑。
關鍵詞：人口老齡化；金融發展；FDI；面板門檻模型
中圖分類號：F061.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-00177-09
改革開放以來，“人口紅利”幫助中國吸引了大量外資，為國民經濟快速增長做出了重大貢獻。近年來中國人口老齡化速度加快，老齡人口（65歲及以上人口）占比不斷上升，勞動人口占比日益下降（見圖1），老年撫養比不斷升高，人口老齡化趨勢日益明顯，“用工荒”和“未富先老”等問題日益顯現。勞動力人口及其年齡結構是影響國際資本流動的重要因素，人口老齡化可通過生產率、收入、儲蓄和資本收益等對FDI和經濟增長產生重要影響，甚至可能引發嚴重的經濟和社會問題（Faruqee & Muhleisen，2003；李軍，2013）。在地區金融發展差異普遍存在的情況下，本文試圖分析中國人口老齡化對FDI流入的區位選擇有何影響：首先，在已有研究的基礎上構建理論模型，分析人口老齡化對國際資本流動的影響。其次，利用2000-2014年中國的省際面板數據，將人口老齡化和金融發展同時納入模型，考察二者對FDI流入的影響，并以金融發展為門檻變量，考察人口老齡化與FDI流入之間的關系是否依賴金融發展的變化。最后，鑒于地區間的金融發展和人口老齡化程度存在差異，分地區分析金融發展對人口老齡化與FDI流入之間關系的影響。
一、實證分析框架的構建
（一）人口老齡化與FDI
FDI是國際資本流動的主要形式，學界關于人口老齡化與FDI的研究主要集中于人口結構與人口老齡化對國際資本流動的影響，大量研究表明人口老齡化主要通過資本-勞動比率和經常項目（儲蓄-投資）傳導路徑影響國際資本流動。
1.資本-勞動比率。有關人口老齡化與國際資本流動的研究表明人口老齡化引起的勞動力供給減少，使得該國資本-勞動比率上升，資本供給相對富裕導致資本收益率下降；在開放經濟條件下，富余資本為追逐更高的資本收益率而傾向于流向資本相對稀缺地區，人口老齡化程度越高則資本流出越頻繁（呂建興和孫文凱，2015）。Borsch-Supan et al.（2001）發現上述現象尤其在工業化國家表現得更為明顯，而未受到老齡化影響的發展中國家會吸引更多的外資流入。Krueger & Ludwig（2006）的研究表明勞動年齡人口占比下降會促使資本-勞動比率上升、降低資本收益率，導致老齡化較慢的國家對FDI的吸引力增強，促使老齡化較快的國家更傾向于輸出資本。但是，Davies & Reed（2006）的實證分析表明人口老齡化對美國FDI流動的影響不顯著，分樣本的分析結果顯示富國的人口老齡化對美國的FDI流入具有顯著的促進作用，而窮國的人口老齡化抑制了美國的FDI流出。
2.經常項目（儲蓄-投資）。在封閉經濟中，有恒等式S=I，但在開放經濟中，這種均衡將被打破，而各國（地區）儲蓄與投資的不均衡造成的經常項目變動將引起國際資本流動。在儲蓄上，“生命周期假說”認為個人在工作期內的儲蓄保持上升，退休后則儲蓄減少，即儲蓄與年齡的關系曲線呈倒“V”型（Modigliani & Brumberg，1954）。Coale & Edger（1958）的“撫養負擔假說”認為老年撫養比上升，人口老齡化加重，會降低總體儲蓄率，導致經常項目余額發生變動，進而影響資本流動。但是，部分學者對此提出了質疑，認為受壽命預期、預防動機、退休后收入等因素的影響，個人儲蓄不會隨著年齡增長而降低（Ang & Maddaloni，2003；Carroll，2001等）。在投資上，Cutler et al.（1990）認為隨著人口老齡化程度的加深投資需求不斷減少，而部分學者認為投資與年齡的關系曲線與儲蓄-年齡曲線一樣都呈駝峰狀，只是形態特征存在差異，前者的曲線“重心”偏向更年輕的年齡段，后者的曲線“重心”則偏向更老的年齡段。由于各國（地區）的人口結構變化不同，人口老齡化對各國儲蓄和投資的抑制作用也不相同，由此引起的經常項目變化決定了資本流動的方向（Bosworth et al.，2004）。如果人口老齡化引起的儲蓄下降速度慢于投資下降速度，則有凈儲蓄，資本相對充足，經常項目盈余，剩余儲蓄在開放經濟條件下為追求更高收益而流向資本相對貧乏的地區；反之亦然。因此，人口老齡化與經常賬戶余額呈負相關，國際資本主要從人口老齡化較快的國家流向人口老齡化相對較慢的國家（朱超等，2013）。
（二）金融發展與FDI
中外學者早已肯定了金融發展對FDI和經濟增長的重要作用，如Sayek et al.（2003）指出低效發展的金融體系不利于提高自主創業者的積極性，但提高金融發展水平有利于獲得正向的FDI溢出效應。金融發展水平除了從企業的融資環境和FDI溢出效應的發揮來影響FDI流入外，還可以從資本收益率和儲蓄-投資這兩條路徑來影響國際資本流動。孫力軍（2008）認為良好的金融市場環境為企業融資提供了良好的金融服務，將潛在的溢出效應轉變成現實生產力。服務便利化有利于促進國際資本流動，降低資本成本，使資本收益率上升，從而促進FDI流入；同時，完善的金融體系和發達的資本市場不僅能有效刺激儲蓄率上升，促進資本積累，提高儲蓄與投資的轉化率，還有利于降低信息不對稱和投資風險、改善企業的投資前景并提高盈利預期等，從而增強對國際資本的吸引力（Meon & Weill，2010；李運達、馬草原，2010等）。對中國而言，除了廉價勞動力和巨大的市場潛力之外，金融抑制也是誘發FDI流入的重要因素，因為金融抑制使企業的融資約束增大，導致中小企業對外資的依賴性增強。（Huang，2003）。然而，張亮和周申（2012）認為中國的金融發展差異雖能刺激FDI流入，但這種促進作用不會一直存在。endprint
綜上所述，學者們主要從資本-勞動比率和經常項目（儲蓄-投資）路徑考察了人口老齡化對國際資本流動的影響，但對于人口老齡化與國際資本流動之間的相互關系尚未達成一致結論，大部分學者支持人口老齡化與資本流出呈正相關的觀點。然而大部分研究并未具體劃分資本流動的類型，且大都采用國家面板數據來研究老齡化對國際資本流動的影響，尤其是美國、德國、日本、OECD和歐盟等發達國家與發展中國家之間的資本流動。此外，金融發展在FDI流動中的作用不容忽視，金融發展和金融抑制不僅通過儲蓄與投資影響經常賬戶失衡，還會通過資本配置影響資本成本和收益率，從而引起資本流動（王勛，2013；余官勝，2015）。雖然已有部分學者嘗試將匯率、貨幣、資產組合等金融因素納入模型中分析人口老齡化對一國儲蓄、投資和經常賬戶的影響（Nicoletta Batini & Tim Callen，2006等），但多數文獻都是單獨考察人口老齡化或金融發展對FDI的影響，鮮有文獻同時考察二者對FDI流入的影響。因此，本文基于中國省際面板數據考察了人口老齡化、FDI流入與金融發展的關系，試圖為中國的金融市場改革、人口老齡化應對和招商引資策略提供參考。
（三）模型設定
人口老齡化、FDI流入與金融發展有著密切聯系，金融發展不僅能通過提高儲蓄-投資轉換率降低融資成本，還能促進金融市場高效運行，優化資本配置，增強資本流動性，降低投資風險，從而刺激FDI流入增加。當一國的金融發展處于較高水平時，即使人口老齡化會減少勞動力供給，拉高勞動成本，阻礙FDI流入，但由于資本收益率較高、投資風險較小，該抑制作用相對有限，還可能會因為金融發展帶來的融資約束減小使得企業對外資的需求下降，導致人口老齡化對FDI流入的抑制作用增強；當金融發展處于較低水平時，人口老齡化在抑制外資流入的同時，由于資本收益率下降、投資風險上升，使得FDI流入持續減少。
在金融發展的影響下，中國人口老齡化對FDI流入究竟有何影響？本文試圖借鑒Hansen（1999）的研究建立面板門檻模型，設金融發展為門檻變量，尋找金融發展影響中國人口老齡化與FDI流入之間關系的門檻值，并對其顯著性進行檢驗，從而分析中國人口老齡化與FDI流入之間的關系是否依賴于金融發展的變化。實證模型設計如下：
（四）指標說明與數據來源
1.金融發展的度量。單一指標往往難以全面反映該地區的金融發展狀況，甚至具有一定的片面性。借鑒Beck（2002）、Levine（2002）、陳萬靈和楊永聰（2013）等人的研究，本文選取金融相關率（金融機構存貸款之和/GDP）、金融效率（金融機構貸款/金融機構存款）、股票融資率（股票融資額/GDP）、債券融資率（債券融資額/GDP）和保險深度、保險密度這6個能反映信貸市場、證券市場和保險市場發展情況的指標來構建一個指標體系，再運用因子分析法得到各省的金融發展綜合水平（FD），該數值越大，表明該省的金融發展水平越高。
2.經濟發展水平（lnpergdp）。鄧寧（1981）的投資發展周期理論指出一國的經濟發展水平決定其外商直接投資的地位和狀況，經濟發展水平的高低反映了資本供求能力及市場發展潛力的大小。通常認為東道國的經濟發展水平越高，對資本的需求越旺盛，市場潛力越大，FDI流入增加。本文選取人均GDP來表示經濟發展水平，并對其進行對數處理。
3.貿易開放水平（open）。貿易開放水平的提高有利于實現技術擴散、加快技術進步和提高要素生產率等，一般認為對外開放度越高，發展前景越好，對外商投資的吸引力越強。本文選取對外進出口貿易總額與GDP之比表示貿易開放水平。
4.基礎設施建設水平（jichushsh）。良好的基礎設施建設、尤其是交通網絡和通信基礎設施可以通過有效降低交通運輸、溝通、信息收集等多方面的成本來影響投資回報率。因為在生產全球化背景下，產品在生產過程中可能需要從一個生產地運至另一個生產地來完成某個生產環節，制成品銷售也需要依靠完善的交通網絡運至世界各地，而發達的通信網絡可以方便交流和溝通、減少信息不對稱。本文選取鐵路和公路里程之和來表示基礎設施建設水平。
5.人力資本（human）。人力資本是影響FDI區位選擇的重要因素之一，高素質人力資本充裕有利于增強對外資的吸引力，FDI流入增加（沈坤榮和田源，2002）。鑒于FDI對勞動力素質的要求更高，且中國已實行九年義務教育多年，各地區的小學、初中入學率差異較小。因此，本文選取6歲及以上人口中獲得高中以上文憑的人口占比表示人力資本。
6.勞動力成本（lnwage）。本文選取各地區的就業人員平均工資表示勞動力成本，并對其進行對數處理。工資水平提高意味著FDI的人力成本增加，投資收益下降，將不利于FDI流入的增加，尤其是勞動密集型FDI的流入。
鑒于數據的可得性和完整性，本文最終選取2000-2014年31個省份的相關數據進行分析。樣本數據來源于《中國統計年鑒》、中國經濟與社會發展統計數據庫、中國人民銀行公布的各省市金融運行報告以及各省市統計網站①。
二、實證分析結果
（一）門檻效應檢驗
首先，我們要確定估計方程的門檻值大小和個數，進而確定估計模型的形式。在門檻值未知的情況下，傳統F統計量的分布是非標準的χ2分布，故難以檢驗門檻值的顯著性。Hansen（1999）曾采用Bootstrap（自抽樣法）來模擬其漸近分布并檢驗其顯著性。我們也采用同種方法分別在存在單一門檻、雙重門檻以及三重門檻的假設下對方程進行估計，結果見表1。從檢驗結果來看，單一門檻效應和雙重門檻效應分別在5%和10%的水平上顯著，而三重門檻效應卻不顯著，因此，本文將使用雙重門檻模型進行估計，門檻值分別為-0.315和0.03。
（二）門檻模型檢驗
為了與門檻模型的估計結果作比較并確保實證結果的穩健性，我們還報告了OLS回歸結果（見表2）。在控制經濟發展水平、貿易開放水平、基礎設施建設水平、人力資本和勞動力成本后，（1）和（2）的結果顯示，老年人口撫養比對FDI流入的影響系數在5%的水平上顯著為負，表明人口老齡化會抑制FDI流入的增加，人口老齡化越嚴重，FDI流入減少越多。因為隨著人口老齡化程度的加深，中國的勞動人口占比不斷下降，用工年齡逐漸增大，工資上漲，勞動力成本逐年攀升，人口紅利日趨減弱，使得以往有力吸引外資流入的廉價勞動力優勢漸行漸遠。這無疑大大降低了FDI流入中國的可能性，甚至有可能導致已有的部分流向更廉價的勞動力生產地。此外，（3）和（4）的結果顯示老年人口撫養比與金融發展的交互項對FDI流入的影響不顯著，若將老年人口撫養比、金融發展以及兩者的交互項同時納入模型，那么交互項的影響系數將在10%的水平上顯著為正，金融發展的影響系數則顯著為負，這表明中國的金融發展總體上是抑制FDI流入的。因為中國的金融發展實際上主要表現為銀行等金融機構的超前發展和資本市場的滯后發展，企業獲得信貸資金的主要渠道仍是銀行信貸，而通過股票市場和債券市場等籌得的資金卻相對有限，直接融資比例較低，這在一定程度上反映出中國的金融市場效率低下，企業融資渠道過于單一。在實際投資過程中，跨國企業的部分資金來自于東道國，因而企業的生存、發展需要一個完善、高效的金融體系作支撐。但是，扭曲發展的金融體系往往在放貸時束手束腳，不能及時、有效地為企業提供資金支持，效率低下，從而阻礙了FDI的流入。再加上中國各地區的金融發展狀況參差不齊，使得人口老齡化、金融發展與FDI流入之間的關系變得更加微妙。endprint
根據上述門檻效應檢驗的結果，我們將使用雙重門檻模型進行估計，結果見（5）。通過門檻值-0.315和0.03可將金融發展劃分成三個區間，由此產生三個老年人口撫養比與金融發展的交互項，根據交互項系數的變化可知隨著金融發展的提高人口老齡化對FDI流入的影響表現為非線性負相關關系。當金融發展低于門檻值-0.315時，老年人口撫養比與金融發展交互項的影響系數在10%的水平上顯著為負，為-2.0545，表明隨著金融發展的提高，老年人口撫養比每上升1%，FDI流入就會減少2.0545億美元；當金融發展跨過門檻值-0.315而低于0.03時，人口老齡化對FDI流入的抑制作用變大，影響系數上升為-2.7092；當金融市場發展較好，金融發展跨過門檻值0.03時，人口老齡化對FDI流入的抑制作用不顯著。這可能是因為當中國的金融發展處于中低水平時，證券市場、保險市場等發展較為滯后，銀行等金融機構“獨領風騷”。在這樣的金融環境下，金融市場效率低下，儲蓄-投資轉換率不高，企業融資便利減少、難度加大，成本增加，影響了投資收益。隨著人口老齡化日趨嚴重，資本-勞動比率升高，資本收益率相較于勞動價格偏低，將大大降低外商的投資熱情，從而抑制FDI流入。當金融發展處于較高水平時，資本市場逐步完善，企業融資渠道日趨走向多元化，直接融資比例上升，融資便利增加，市場效率提高，融資成本下降。這在一定程度上降低了人口老齡化加重帶來的資本收益率下降的影響。因此，在金融發展水平較高時，人口老齡化對FDI流入的抑制作用不明顯。
（三）門檻區間的構成及變化
根據門檻值-0.315和0.03，我們可將金融發展分為低發展（FD≤-0.315）、中等發展（-0.315
（四）分地區檢驗結果
考慮到中國各地區間的金融發展和老齡化程度存在差異，本文將全樣本分為中東部地區（中部和東部地區）和西部地區兩個分樣本來考察人口老齡化、FDI流入與金融發展之間的關系。與西部地區相比，中東部地區的金融發展水平相對較高，資本市場發展較為完善，企業融資約束相對較小，但人口老齡化速度較快，2000-2014年，中東部地區的平均老年人口撫養比為12.34%，比西部地區高1.14個百分點，老齡化趨勢更加明顯。在金融發展差異的影響下，這些地區的人口老齡化與FDI流入之間的關系愈發微妙。因此，有必要對全樣本進行分地區檢驗以便更深入地研究它們之間的關系。
如表4所示，在中東部地區，單一門檻效應和雙重門檻效應分別在5%和1%的水平上顯著，而三重門檻效應則不顯著，故使用雙重門檻模型進行估計，門檻值分別為-0.179和0.008。在西部地區中，單一門檻效應和三重門檻效應分別在5%和10%的水平上顯著，而雙重門檻效應卻不顯著，使用單一門檻模型進行估計，門檻值為0.039。
從表5的分地區檢驗結果可以看出基于中東部地區的估計結果與全樣本估計結果相似，只是東部地區的老年人口撫養比與金融發展的交互項在各區間內對FDI流入的抑制作用系數均小于全樣本估計的系數。OLS回歸結果顯示中東部地區的人口老齡化隨著金融發展的提高與FDI流入呈顯著負相關，影響系數為-1.2009；在金融發展的影響下，雙重門檻模型的估計結果顯示二者呈非線性負相關，當且僅當金融發展處于區間（-0.179，0.008]時才顯著，其影響系數為-2.489。然而，基于西部地區的估計結果與全樣本估計結果不符，OLS回歸結果顯示西部地區的人口老齡化隨著金融發展的提高與FDI流入呈正相關，而單一門檻模型的估計結果則顯示二者隨著金融發展的提高呈非線性正相關，且當金融發展跨過門檻值-0.140時才顯著。之所以出現這樣的結果，可能是因為西部地區的金融發展水平較低，資本市場發展較為滯后，銀行信貸仍是當地企業的主要籌資渠道。所以，金融機構放貸時的“區別對待”（重國有、大中型企業，輕中小民營企業）使得中小企業面臨的融資難度加大，當地政府為促進經濟發展、增加就業等不斷采取各種優惠措施吸引外資流入，而這些措施的促進作用超過了人口老齡化對FDI流入的抑制作用，故西部地區的人口老齡化與金融發展的交互項對FDI流入的影響系數為正。
三、主要結論與政策啟示
本文在梳理人口老齡化和金融發展對FDI影響機制的基礎上，基于2000-2014年中國31個省份的面板數據分析了人口老齡化、FDI流入與金融發展之間的關系，由此得出的結論主要有以下幾點：
1.人口老齡化對FDI流入具有顯著的抑制作用，即人口老齡化程度越高的地區，FDI流入越少。但人口老齡化對FDI流入的抑制作用有賴于金融發展的變化，二者在金融發展的影響下表現為非線性負相關關系，但金融發展跨過門檻值0.03后，人口老齡化對FDI流入的抑制作用不顯著。隨著人口老齡化程度的加深，中國的有效勞動力供給下降，資本-勞動比例上升，勞動成本相較于資本收益率上升較快，人口紅利逐漸減弱，再加上中國金融市場的不協調發展，金融資源難以得到有效分配，企業融資便利減少、成本增加，投資收益減少，將大大降低外商企業的投資熱情和可能性，FDI流入減少。
2.金融扭曲發展是阻礙FDI流入的重要因素。一直以來，銀行等金融機構在中國金融市場上的寡頭地位不可撼動，不僅發展速度快、規模龐大，還掌握了中國主要的金融資源，而股票市場、債券市場、期貨市場等市場的發展卻十分滯后。金融市場的不協調發展不僅使金融市場效率低下，資本流動性下降，還讓投資項目無法得到及時、有效的監督，投資風險增大。由于外商投資的部分資金有賴于東道國，而扭曲發展的金融體系往往會影響金融資源的有效分配，不能及時、有效地為外商提供資金支持，從而影響FDI的流入。因此，企業的生存、發展需要一個完善、高效的金融體系來支撐。
3.分地區來看，中東部地區的人口老齡化隨著金融發展的提高與FDI流入呈非線性負相關，這與全樣本的估計結果相似，但西部地區的估計結果與上述結果不一致，其人口老齡化隨著金融發展的提高與FDI流入呈非線性正相關。其原因在于西部地區的金融市場發展較為落后，使得中小企業的融資需求難以得到滿足，當地政府為謀求經濟發展、增加就業等想方設法大力吸引外資流入，從而大大削弱了人口老齡化對FDI流入的抑制作用。
本文的政策啟示：（1）實證分析結果表明人口老齡化已成為抑制FDI流入中國的重要因素，隨著人口老齡化程度的不斷加深，中國作為發展中國家里“未富先老”的典型代表，今后企圖繼續通過FDI流入來彌補國內金融資源匱乏來實現產業轉型升級、增加就業等將面臨嚴峻挑戰。因此，在今后的發展過程中，需適時適地、有效地調整人口發展戰略、延遲退休年齡。雖然我國已于2014年逐步放開單獨二孩政策，但由于生育意愿的轉變、經濟條件的限制等，人口老齡化在未來很長一段時間內仍對勞動力市場和對外經濟等產生深遠影響，吸引外資的能力下降。（2）須大力發展教育事業，努力提高廣大勞動者的文化水平；同時，不斷加強勞動者技能培訓，進一步提高勞動者素質和勞動要素生產率，從而減輕人口老齡化帶來的用工短缺壓力。（3）應繼續深化金融市場改革，注重金融創新，在引導銀行等金融機構向縱深業務發展的同時，大力推進資本市場和金融衍生品市場的協調發展，使企業融資渠道多元化、便利化，逐步減輕中小企業的融資困難，降低它們對FDI的依賴性。同時，進一步完善金融服務體系，提高金融市場效率，消除影響資本流動的障礙，從而通過提高資本收益率和安全性來吸引FDI流入。
注釋：
① 為確保實證分析結果的穩健性，本文對部分變量在個別年份的缺失數據進行了移動平均處理。
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Abstract：The demographic dividend is waning with the deepening of population aging in China； especially in the case of uneven regional financial development， the relationship between population aging and FDI inflows becomes more subtle. Based on the mechanism that aging population and financial development affected FDI inflows， the paper uses panel threshold model and the interprovincial panel data from 2000 to 2014 in China to analyze the relationship between population aging and FDI inflows under the influence of financial development. The results show that population aging has significantly inhibitory effect on FDI inflows， which is different due to financial development and regions， but the aging population is nonlinearly negatively related to FDI inflows. Therefore， we should timely adjust population development strategy， improve labor productivity and deepen financial market reform in order to deal with China′s population aging and attract more FDI inflows.
Key words：population aging；financial development；FDI；Panel Threshold Model
（責任編輯：關立新）endprint
