期望績效反饋、行業競爭壓力與企業并購

黃昌富+李桑迪

內容提要：并購是企業利用外部資源實現競爭優勢的戰略選擇，本文以2011-2015年間滬深兩市發生并購行為主并方的A股上市公司為研究樣本，實證考察企業期望績效反饋、行業競爭壓力與企業并購行為的關系，以及行業競爭壓力對期望績效反饋與企業并購之間關系的調節作用。研究發現，當企業期望績效反饋為負向時，隨著期望績效差距的擴大，企業并購意愿及并購規模先升后降，呈倒U型關系；行業競爭壓力正向促進企業并購行為，當企業未實現組織期望績效時，行業競爭壓力對期望績效差距與企業并購行為的倒U型關系存在顯著的正向調節效應。上述結論深化了對期望績效反饋問題的認識，間接考察了企業高管與股東或董事會之間在期望績效差距存在的情況下在企業并購決策上的分工機制，為企業并購行為的影響因素提供了新的視角，對經理層和股東如何通過理性的并購決策彌合期望績效差距、防范并購風險具有一定的理論解釋意義和實踐參考價值。

關鍵詞：期望績效反饋；行業競爭壓力；企業并購

中圖分類號：F272.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-0031-08

作為企業一項重要的戰略選擇，并購是企業利用外部資源實現范圍經濟和規模經濟、獲取競爭優勢的重要手段。國際金融危機以來，強勢企業開始實現轉型發展，弱勢企業逐漸淪落為強勢企業并購整合的對象，致使并購市場日漸興盛。基于企業行為理論及委托-代理理論，本文擬采用2011-2015年間滬深兩市發生并購行為主并方為A股上市公司的面板數據，試圖從高管與股東之間的博弈關系出發，就企業期望績效反饋對企業并購行為的影響、行業競爭壓力對企業并購行為的影響，以及行業競爭壓力下期望績效差距與企業并購行為之間的關系進行實證研究，從公司治理角度對企業并購的現實決策進行解讀。

一、理論分析與研究假設

（一）期望績效反饋與企業并購分析

經營規模是衡量企業市場競爭力的重要指標，在很大程度上比盈利能力更能夠反映企業的綜合競爭力。經營規模給企業行為帶來的正向影響包括規模效應的增強使單位成本降低，增強市場勢力等；負向影響包括導致企業形成官僚主義泛濫的行政管理體系，以及組織惰性可能降低組織效率，甚至可能形成規模不經濟等情況。因此，撇開規模僅依據盈利能力來評價企業似乎存在嚴重偏頗[1]。學術界將企業成長方式歸納為內生的有機成長和外部環境決定的并購擴張[2]，企業內生有機成長主要是通過企業內部資源積累而實現，而外部環境決定的擴張主要是通過并購方式實現規模增長[2]。相較于企業內在的有機成長，企業并購通常有助于企業的快速成長，實現組織的期望績效。

當企業未實現期望績效時，出于滿足股東和自身利益（經濟報酬、建造個人帝國、職業前景和聲譽等）的考慮，管理者迫切需要尋找新的途徑，以改變企業資源配置效率或擴大既定效益水平下的經營規模，從而滿足股東、自身和社會對企業的績效期望。若出現期望績效差距并由此引致了來自于股東、市場、社會以及管理者自身利益訴求的壓力，即使是風險厭惡型的管理者也可能轉變為階段性的風險偏好型[3-4]，并力圖通過包括并購在內的各種風險回報方式來彌合企業期望績效差距[5-6]，避免期望績效差距的存在或過大從而引起關鍵利益相關者的關注甚至干預，包括各種形式的股東問責行為等。

若企業經營績效低于預期水平過多，期望績效差距過大就會引起股東高度關注，股東往往會通過介入企業戰略行為決策、改變管理者預期或行為來提高組織績效。企業高管對過往決策的失誤往往是不愿意承認的，在期望績效較差存在的情景下會出現承諾升級效應，促使管理者追加更多的資金去挽救之前的決策失誤。當企業期望績效差距過大時，不僅管理者會尋找績效不佳的原因，以企業股東為代表的利益相關者也會歸因企業的壞績效，并對企業的戰略行為產生影響[7]，通常會采取阻止管理者具有賭博性質的過度投資、轉移資產等方式來避免更大的風險或損失。

當企業期望績效反饋出現負向結果時，會促使企業為實現彌補差距、加速成長、快速形成規模經濟等目的，而對企業戰略性行為做出調整和變革。然而期望績效差距對企業并購行為的影響，會因為企業高管與股東對期望績效差距的程度、差距歸因的差異而出現差異，從而使企業對并購行為的選擇不盡相同。當企業的期望績效差距未超過閾值，在一定可接受的范圍時，差距還未引起以股東為代表的利益相者的足夠重視，管理者會通過擴大投資、增加規模來彌補績效差距，尤其重視采用并購方式來提升績效。當企業的期望績效差距超過了特定閾值，引起以股東為代表的利益相關者的關注或干預時，股東等利益相關者的觀點對管理者的影響便會顯現，此時管理者更需要爭取股東的支持[7]。尤其當企業的期望績效差距超過了管理者自身能力可控范圍時，管理者對股東風險規避意愿的遵從將導致其傾向于縮減投資活動，特別是大規模并購活動，這樣既可以滿足股東風險規避意愿，又有助于緩解公司的資金壓力，美化報表。由此，本文提出假設H1。

H1：在企業的期望績效反饋中，期望績效差距與企業的并購意愿和并購規模呈倒U型關系（如圖1所示）。即企業未達組織期望績效時，在一定差距范圍內，期望績效差距越大，企業越傾向于采取并購方式來彌補差距，且并購的規模也越大；期望績效差距超過特定閾值，差距越大，企業則越不會選擇并購策略，且并購規模也越小。

（二）行業競爭壓力與企業并購

由于內部開發企業競爭力需要較長時期，不能一蹴而就，在高頻率、快節奏、短周期變化的當代市場環境下，單靠內部開發競爭力可能會導致企業競爭力開發戰略敗給同業競爭者的快速競爭手段。因此，在條件許可的情況下，通過同行業或跨行業并購獲得競爭力的提升，就成為一種更為重要的競爭力外部獲取方式，具體方式包括實施戰略聯盟、企業并購或重組等。因為聯盟戰略并不排斥聯盟成員法律上和經營上的獨立性，聯盟者之間的均勢發展格局通常會在一個或長或短的時期被各自的獨立發展所打破，聯盟成員具有互補性的競爭能力，共享只是暫時的甚至只是一種理想，往往既不可靠更不長久。相比于企業內部競爭力開發，競爭力外部獲取通常不需經過漫長且前途不明的內部構建過程，而且風險隱匿于時間之中，外部獲取競爭力具有短期見效的特點，有助于消除未來的不確定性帶來的風險。尤其需要提及的是，通過并購方式獲取競爭力將避免聯盟方式可能引起的聯盟主體股權、控制權、競爭力分配等困擾，因而更為企業管理者所重視。endprint

行業內的不同企業因資源、能力、公司治理等內部因素的差異，以及由其決定的響應市場需求能力的差異，具有不同的競爭力與市場勢力，使行業內的企業呈現出價值網絡型企業、價值鏈條型企業、價值模塊型企業等形態分異，而企業成長的內在機制會傾向于促進每個企業由“低階形態”（價值模塊型企業）向“高階形態”（價值網絡型企業）發展。不同行業通常具有不同的市場結構，市場競爭程度呈現出差異性，但企業的非均衡發展具有促使幾乎所有行業出現市場結構“進階”的趨勢，即從相對零散行業向規模經濟行業發展的趨勢。當今全球交通網絡化、立體化、無縫對接及全球信息技術高度發達，使“行業市場結構進階”趨勢更加顯著。無論是企業由“低階形態”向“高階形態”的發展，還是行業由零散行業向規模經濟型行業的發展，都將驅使企業通過并購重組等外延擴張方式來增強市場勢力。在這種高強度競爭環境下，大多數管理者偏好并購擴張是適應環境變化的理性反應，其并購的意愿和規模與競爭程度密切相關，特別是當市場競爭壓力大、企業期望績效差距也大時，管理者有更強烈的動機實施并購行為，擴大并購規模。由此，本文得出假設H2。

H2：行業競爭壓力越大，企業管理者采用并購成長方式的意愿越強烈，發生的并購規模也越大。

（三）行業競爭壓力的調節作用

期望績效差距與決策者冒險行為的關系是不確定的，不同的期望績效逆差程度對企業并購行為會產生不同的影響，其差異性存在的根源在于決策者所選擇的決策參照點[8]。企業決策者在選擇決策參照點時會在企業生存點與期望水平之間進行轉化，而轉化的依據就是企業所擁有的資源存量。決定企業資源存量的除了企業的內部資源還有外部環境決定的外部資源，當企業所處的行業競爭激烈，則企業所持有的外部資源因為競爭者緣故而減少。因此，企業面臨的不同程度的行業競爭壓力會對期望績效反饋與企業并購活動之間關系產生一定的調節作用。

當企業未達到期望績效且行業競爭激化時，雙重不利的情景會給企業管理者帶來更大的壓力。盡管企業不斷進行并購并以此擴張經營規模的行為并非為了提升效率，而是為了增強企業的市場勢力、形成壟斷的市場地位，激烈的行業競爭帶給企管理者更大的成長壓力，同時也使管理者的風險偏好增強。在這種情況下，為了快速彌補期望績效差距，管理者在一定的績效差距范圍內迫于外部環境帶來的壓力，而更傾向于選擇能使企業快速成長的并購方式來加速企業成長，并且迅速形成市場勢力以緩解相應的競爭壓力。但是，當企業的期望績效差距超過特定值，企業管理者的并購決策又會發生完全不同的變化。管理者在競爭激烈的行業中經常著眼于非盈利的項目，該公司的行業競爭力就會被削弱，最終面臨被淘汰的可能性；同時，企業期望績效差距過大，股東介入管理者決策過程也越深，并基于風險規避導向來影響并迫使管理者就范于風險規避決策。這樣既可以迎合股東、緩解委托代理沖突，又可能出現有利于公司短期財務形象的決策結果。由此，本文提出假設H3。

H3：行業壓力對期望績效差距與企業并購行為之間的倒U型關系具有調節作用。

具體而言，當企業面臨的行業競爭壓力越大時，期望績效差距與企業并購行為之間的倒U型關系曲線越陡峭；反之，該曲線越平緩（如圖2所示）。

二、研究設計

（一）樣本與數據來源

為了更準確、更具時效性，本文選取我國滬深兩市2011-2015年間發生并購行為的A股上市公司作為研究對象，并按照如下標準對樣本進行篩選：（1）剔除ST、PT及金融類公司；（2）為保證數據在時序上的一致性，剔除主并方首發上市日期在2011年1月1日以后的公司；（3）剔除并購交易為無償轉讓和關聯交易的公司；（4）剔除數據存在嚴重缺失的公司。數據主要來源于國泰安數據庫中“中國上市公司并購重組研究數據庫”以及“上市公司財務指標數據庫”文件，并利用Wind數據庫和巨潮網披露的公司年報對缺失數據進行補全。最終獲得101家滿足篩選條件的樣本企業，共505個觀測值。具體情況如表1所示，利用Eviews8.0及Stata12.0數據進行統計分析。

（三）關鍵變量定義

1.被解釋變量

本文沿用姜付秀等（2009）的做法，選取兩個測量指標來衡量企業的并購戰略選擇。（1）并購選擇（strategy_1）：公司在觀察時間窗口是否采用并購戰略，若采用則取值為1，否則為0。（2）并購規模（strategy_2）：以公司在一個年度內全部并購金額取對數加以度量。

2.主要解釋變量

本文的解釋變量是期望績效差距為逆差狀態時，企業的實際績效與組織期望績效之間的差距。參照連燕玲等（2014）[9]、王菁等（2014）[10]的研究，以實際績效與期望績效之間的差距來表示績效期望差距程度，P表示企業實際績效水平，選取總資產回報率（ROA）來衡量。A表示組織期望績效水平，其值由企業的歷史績效和社會期望績效的加權平均值計算得來，計算公式如式（3）：

其中HA為企業的歷史期望業績，以t-1年i公司的總資產回報率（ROA）衡量；SA為企業的社會期望績效水平，以公司i所在行業內除該公司外其他公司第t年總資產回報率均值，α1代表計算公式的加權權重，在0-1之間進行取值。考慮到不同權重會對結果值產生影響，故本文從0開始，以0.1為單位進行權重賦值，再利用不同結果進行穩健性檢驗。基于版面限制最終選取”Log-likelihood”最大的α1值，α1值等于0.5時的檢驗結果進行匯報[11-12]。（Pi，t-Ai，t）為公司實際績效和組織期望績效之間的差距。若（Pi，t-Ai，t）<0，則表示公司i在第t年的實際績效低于其組織期望績效，期望績效反饋為負向；（Pi，t-Ai，t）>0，則表示公司i在第t年的實際績效高于其組織期望績效。

為了便于模型檢驗，本文設置虛擬變量I1，當期望績效反饋為負向時，I1取1；I1（Pi，t-Ai，t）<0表示企業實際績效基于組織期望績效的差距程度，其值皆為負數，負數絕對值越大表示實際績效低于組織期望績效程度越大，績效改善的內在驅動力越大；當實際績效高于組織期望績效差距時，（1-I1）取1；（1-I1）（Pi，t-Ai，t）0表示企業實際績效高于組織期望績效的程度，這種情況下企業實現了組織期望績效，其值皆為正數，且值越大表示實際績效高于組織期望績效程度越大，績效改善的內在驅動力越小。endprint

3.調節變量

本文調節變量為行業競爭壓力（Compi，t）。由于組織面臨的市場競爭程度由不同因素決定，在此主要分析單個企業在行業中的競爭地位對企業并購行為的影響。沿用Haskal（1991）和Nickell（1996）的方法，用同行業市場競爭程度表示，即同行業內（SIC三位代碼分類）的競爭者數目衡量。按SIC三位分類使行業分類更加準確，也更能突出企業在該行業內所面臨的最直接的同行業競爭程度。

4.控制變量

本文選擇了以下變量作為控制變量。

（1）企業壽命（Lifei，t），企業成立日至統計當年的年限長度（取自然對數）。

（2）高管過度自信（Confi，t），薪酬最高的前三名高管薪酬/所有高管薪酬之和（Haywand和Hambrick，1997）。

（3）企業規模（Sizei，t），企業期末總資產的自然對數。

（4）財務杠桿（Levi，t），企業總負債與總資產的比值。

（5）成長壓力（Growthi，t），用企業自身增長速度表示，即（t-1年的總資產-t-4至t-1年內并購交易規模總和）/t-4年當年的總資產，對結果開三次方最后減1[1]。

（6）自由現金流（Cashi，t），年初現金持有量與年初資產總額的比值。

變量具體定義如表2所示。

本文采用以下思路展開實證：首先，分析期望績效差距程度與企業并購行為之間可能存在的關系；其次，分析企業的行業競爭壓力對期望績效差距與企業并購行為之間關系的調節機制，即行業競爭壓力對兩者之間關系存在的調節效應；最后，對期望績效差距程度與企業并購行為之間的關系、市場競爭因素的調節機制進行了穩健性檢驗。為了避免極端值的影響，對連續性變量的年度數據在1%水平上進行縮尾處理，如表3所示；同時，本文對模型中的所有主要變量進行方差膨脹因子（VIF）診斷，結果顯示VIF均小于2，可排除多重共線性問題。

（四）描述性統計及相關關系

表3為樣本公司主要變量的分組描述性統計特征值表，結果保留三位小數。由表3可以看出在全部觀測樣本中發生并購行為的觀測樣占40.2%，在低于組織期望績效的樣本中發生并購行為的觀測樣本占39.5%，說明企業的并購行為的發生與其期望績效差距之間的關系可能并不是簡單的線性關系，即企業的期望績效差距增大時，企業并不是始終都傾向于選擇并購的擴張方式來彌補差距，這與假設1的分析結果一致。

表4給出了主要變量之間的相關系數，期望績效差距與企業的并購行為之間的相關系數分別為0.093和0.0981，且p值非常接近于0.1，幾乎不顯著。這可以解讀為當企業的期望業績差距達到某個臨界值后，企業反而不會選擇并購的擴張方式，與人們的常規認知有出入。因此，企業的績效期望差距與企業的并購行為之間不存在簡單的線性關系。

三、實證結果分析與穩健性檢驗

本文使用Logistic回歸和最小二乘法（OLS），檢驗期望績效差距與行業競爭壓力和企業并購行為之間的關系，得出如表5、表6所示的回歸結果表。

（一）期望績效差距、行業競爭與企業是否并購

表5是期望績效反饋與企業并購戰略（Strategy_1）之間關系的檢驗結果。首先，模型1僅將控制變量帶入，作為基準模型。在模型2的檢驗中以企業期望績效反饋為負向時，企業的實際績效與其組織期望績效的差距I1（Pi，t-Ai，t）<0作為自變量進行回歸。模型2的結果顯示期望績效差距與企業是否選擇并購行為是正相關系（p=0.0987），P值接近于0.1，說明期望績效差距與企業是否選擇并購之間可能不存在簡單的線性關系。模型3報告了期望績效差距的平方值（I1（P-A）

模型4將行業競爭壓力納入模型，回歸結果顯示企業面臨的行業競爭激烈程度與其是否選擇并購行為之間的關系為10%的水平上顯著正相關，也就是說行業競爭壓力越大，企業越傾向于選擇并購方式，假設2部分得到支持。模型4將行業競爭壓力與期望績效差距和企業是否選擇并購的交互項納入模型，結果表明企業面臨的行業競爭壓力對期望績效差距與企業并購選擇之間的關系具有正向調節作用，且在5%的水平上顯著。圖2很直觀地顯示了行業競爭壓力的調節作用，假設H3得到部分支持。

（二）期望績效差距、行業競爭與企業并購規模

表6是期望績效反饋與企業并購戰略（Strategy_2）之間關系的檢驗結果，以模型5作為僅帶入了控制變量的基本模型，在模型6的檢驗中以企業未實現組織期望績效時，實際績效與組織期望績效的差距I1（Pi，t-Ai，t）<0作為自變量進行回歸。模型6的結果顯示期望績效差距與企業是否選擇并購行為是正相關關系（p=0.0995），P值接近于0.1，說明期望績效差距與企業的并購規模之間同樣可能不存在顯著的線性關系。模型7報告了期望績效差距的平方值（I1（P-A）

模型8將行業競爭壓力納入模型，由回歸結果可以看出行業競爭壓力與企業是否選擇并購行為之間的關系為5%的水平上顯著正相關，亦即行業競爭壓力越大，企業的并購規模越大，結合模型4中的回歸結果，假設H2得到完全支持。模型8中將行業競爭壓力與期望績效差距和企業并購過程中的并購規模變量的交互項納入模型，回歸結果可以看出行業競爭壓力對期望績效差距與企業并購規模之間的關系具有正向調節作用，且在5%的水平上顯著。調節示意圖如圖2所示，結合模型4中的調節結果，假設H3得到完全驗證。

（三）穩健性檢驗

首先，更換績效衡量指標。為了避免績效衡量指標選取不同而導致檢驗結果存在差異的情況，本文選取凈資產收益率ROE代替ROA作為績效反饋的衡量指標再次檢驗，回歸結果顯示期望績效差距與企業并購行為仍呈顯著倒U型關系，結果依然穩健。其次，更換計算歷史期望差距時的權重值，將α1由0-1之間，以0.1為單位進行重新賦值，并對賦值后的結果進行重新檢驗。回歸結果與前文檢驗結果相對比未發生實質性變化，結論仍支持原有假設。最后，更換企業并購行為的衡量指標，用企業特定年份內并購金額占總資產比值（姜付秀等2009）來代替企業并購規模變量，并進行檢驗，除了顯著性稍有變化外，總體結果都是10%水平上顯著，結果依然穩健。因此，本文的研究結果是比較穩健的。

四、結論與啟示

基于組織行為理論及委托代理理論，本文以2011-2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證考察了企業績效反饋為負向時，由實際績效與組織期望績效之間差距形成的驅動力對企業并購行為的影響，以及企業面臨的行業競爭壓力的調節作用，主要結論如下：

1.企業期望績效逆向差距與企業的并購行為呈倒U型關系。在股東或董事會能夠容忍的范圍內，經理層治理主導企業與并購有關的戰略過程，期望績效差距將對管理者的后續決策行為形成一定的績效驅動力，期望績效差距與并購行為及并購規模同向發展；超過了這個范圍，股東或董事會治理主導企業與并購有關的戰略過程，由于并購戰略實施結果具有極大的不確定性，而大規模的并購更有可能給企業帶來巨大風險。由此，股東及董事會的風險規避意圖將充分體現在企業的戰略決策之中，包含巨大不確定性或風險的并購將會受到抑制。

2.行業競爭壓力對企業的并購行為有正向促進作用。行業競爭壓力越大，管理者自身選擇并購的可能性也越大，且并購規模會隨者競爭程度的激化而增加。分析結果表明，當企業面臨激烈的行業競爭時，為了增加企業的市場占有率，短期內加強企業的競爭優勢，企業管理者會將希望放在短期內讓企業規模擴大以形成規模經濟上。行業競爭越激烈，企業管理者所承受的壓力也會越大，出于對自身利益的考慮，管理者會加大并購，在盡量短的時間內提升規模經濟以提升市場勢力應對競爭，并使公司在股東和社會看來是具有投資潛力和競爭優勢的企業。

3.行業競爭壓力對期望績效差距與企業并購行為的關系起正向調節作用，這一調節作用表現在以經理層“自認為可控”、股東或董事會可以容忍的最大績效逆差為閥值，低于閥值，績效差距由低到高會誘使并強化經理層的購并行為；高于閥值，績效差距進一步增大會引起股東或董事會抑制購并活動以免放大風險。

上述結論深化了對期望績效反饋問題的認識，間接考察了企業高管與股東或董事會之間在期望績效差距存在的情況下在企業并購決策上的分工機制，為企業并購行為的影響因素提供了新的視角，對經理層和股東如何通過理性的并購決策彌合期望績效差距、防范并購風險具有一定的理論解釋意義和實踐參考價值。

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Abstract：M&A is a strategic choice for enterprises to realize competitive advantage by using external resources. This paper takes the acquirers in A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen as research samples from 2011 to 2015， and investigates the relationship between the expected performance feedback， the competitive pressure of the industry and M&A behavior， and the moderating effect of competitive pressure on the relationship between expected performance feedback and mergers and acquisitions. The results show that when the expected performance feedback is negative， with the widening of expected performance gap， the M&A intention and scale will rise first and then fall， showing inverted U- shaped relationship； industry competition pressure promotes the M&A positively， when the expected performance of the organization is not realized， the competitive pressure of the industry has a significantly positive effect on the inverted U-shaped relationship between expected performance gap and M&A behavior.The above conclusions deepen the understanding of expected performance feedback， indirectly investigate the division mechanism between enterprise executives and shareholders or board of directors in the process of enterprise M&A decision-making under the expectation performance gap， and provide a new perspective for influence factors of M&A behavior， which has theoretical significance and practical reference value for managers and shareholders how to close the expected performance gap and prevent M&A risk though rational M&A decision-making.

Key words：expected performance feedback； industry competitive pressure； enterprise mergers and acquisitions

（責任編輯：厲新）endprint