大股東持股、自由現金流與在職消費—來自中國上市公司的經驗證據

文/余輝，安徽工商管理學院15C101

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大股東持股、自由現金流與在職消費—來自中國上市公司的經驗證據

文/余輝，安徽工商管理學院15C101

本文選取2013～2016年A股上市公司為樣本，實證檢驗自由現金流與在職消費程度的關系，并進一步考量股權結構對自由現金流和在職消費之間關系的影響。研究發現：（1）有充裕自由現金流的企業高管過度在職消費行為更嚴重，并且非國有性質和大股東持股比例加劇了這種行為；（2）大股東持股比例與高管的在職消費水平呈非線性的“U”型關系；（3）上市公司股權制衡度與高管在職消費呈正相關。

大股東持股;自由現金流；在職消費

引言

現代企業的經營權和所有權相互分離產生了管理層，由于信息不對稱產生了股東與管理層間的代理成本問題，已有的研究表明企業較多采用薪酬激勵機制降低股東與管理層間的代理成本。高管薪酬不僅包括顯性薪酬（如貨幣薪酬、股權激勵等），還包括隱性薪酬（如在職消費）。在職消費是指企業高管憑借其職位獲取的除正常薪酬以外的額外報酬。然而，目前學術界大多聚焦于顯性的貨幣薪酬(辛清泉等，2007；劉慧龍等，2010；吳育輝和吳世農，2010)，對在職消費問題的研究相對較少。近來，國資委、財政部和審計署等部委對在職消費進行了制度上的規范。這標志著國有企業領導人的在職消費已成為國企薪酬改革的重點，而在職消費的研究卻遠遠落后于實踐發展的需要。

與西方企業相比，我國國有性質的上市公司較多，國有上市公司“所有者缺位”容易造成管理層權力過大，出現內部人控制（費方域，1996）。由于對國有上市公司管理層激勵較低，相對寬松的市場監管以及社會價值觀的包容，可能會誘發高管過度在職消費。研究大股東持股與高管在職消費行為的關系有助于了解大股東持股的治理效率和內在機理（羅進輝等，2009）。我國上市公司將巨額的利潤留存而采取零股利發放政策，在企業正常的投資項目和儲備資金以外形成大量的自由現金流，管理層運用自由現金流進行自我消費的可能性不斷上升。伴隨著對公司治理理論研究的不斷深入，研究在職消費問題有效地與公司治理結構、現金流、股權結構和股東財富等關系加以勾連(陳冬華等，2005；Rajan 和Wulf，2006；Yermack，2006)。

可以發現，研究大股東持股、自由現金流與在職消費的關系，對于我國企業正確認識薪酬激勵、約束管理層代理問題和合理安排薪酬契約等具有重大意義，探討自由現金流與高管在職消費的關系是本文的重心。本文以2008～2011年的數據為樣本，通過建立模型檢驗我國企業自由現金流對高管在職消費的影響，并進一步研究大股東持股比例、股權性質是否對自由現金流與在職消費的關系存在抑制或促進的作用。

1 文獻回顧與研究假設

目前國內外對于在職消費的研究分為代理觀和效率觀兩個方面。代理觀認為，由于所有權和經營權的分離（Jensen & Meckling，1976），管理層在缺乏監督的背景下，有不斷擴大在職消費水平的動機。效率觀則認為，適度的在職消費對于刺激管理層的工作的積極性意義重大，在職消費更多的是國企管理層為了提高工作效率、彌補薪酬激勵不足的一種替代，對公司價值可能有正面的影響。Yermack(2006）、陳冬華等(2005)、張力和潘青(2009)分別從不同角度證明了代理觀和效率觀。

上述研究回顧可以看出，在職消費的積極作用抑或消極作用取決于公司內外部治理機制的有效性（萬華林，2007)，即應考慮在職消費的約束條件，而自由現金流與股權結構正是其中的重要因素。

1.1 股權結構與高管在職消費

由于控制權和現金流權的分離，便于終極控制人通過股權結構的缺陷進行“隧道挖掘”（ Johnson等，2005）。作為公司治理機制之一，股權集中一定程度上可以緩解股東與管理層間的代理問題。當大股東持股比例較低時，隨著持股比例增加將激勵大股東對管理層在職消費行為的監督（羅進輝等，2009）。當第一大股東持股比例的提高，管理層受到的監督和約束增強，管理層的在職消費數額趨于減少(陳冬華等，2010；夏冬林等，2004）；在大股東與管理層存在利益關聯的情況下，大股東自然缺乏熱情對高管過度在職消費行為進行監督，給予管理層更多的顯性或隱性的薪酬激勵（汪平等，2009）。在缺乏有效的外部監督的情況下，大股東可能會利用公司資源謀取私利 (Shleifer和Vishny，1997) ，降低對管理層在職消費行為的監督。

與國有企業管理層受到政府干預、政策監督等因素嚴格約束不同，非國有企業管理層享有更大的權力，掌握企業戰略、經營等各個環節，為高管進行利益侵占提供更好的條件，更容易獲得較高在職消費（盧銳等，2008；李寶寶等，2012）。因為“外部經理市場”的存在，使國有企業高管產生對政治權利的預期代替財富預期的作用，使其重視自身的能力和聲譽，降低在職消費（黃群慧，2000）。另一方面，非國有企業在職消費可能更多用來建立和維護政企關系以及和供應商、客戶的關系。

長久以來，我國上市公司股權高度集中，內部人控制問題嚴重，不利于證券市場的健康發展。有鑒于此，股權分置改革全面推出，我國上市公司的股權結構逐漸由集中趨于制衡。然而，股權制衡也可能加劇股東與管理者間的代理沖突，存在多個大股東的公司對高管機會主義行為進行監督的動機和能力弱，管理層能夠有效利用自身信息優勢進行過度在職消費。陳冬華（2010）提供證據表明如果股權越為制衡，經理人越容易濫用在職消費，實現內部人控制。

綜上，我們做出如下假設：

假設1：高管的在職消費水平與大股東持股比例呈現一種“U”型的關系，非國有企業的在職消費水平更高。

假設2：控制其他條件，股權制衡度越高的上市公司高管在職消費越高。

1.2 自由現金流與高管在職消費

公司的經營控制權掌握在高管手中，自由現金流量最終是否能夠成為股東的實際財富，在于高管的決策。高管與股東間由于信息不對稱及高管作為“經濟人”，高管很可能為了追求利益而進行尋租、偏離企業價值的在職消費行為等。適度的在職消費是企業正常運營的必要，但存在大量自由現金流時，高管很可能進行超額在職消費，損害公司利益（汪平等，2009）。Jensen（1986）提出的自由現金流假說認為當公司的自由現金流較多時，股東與管理者間的代理問題更嚴重。劉銀國等（2012）發現當企業存在超額自由現金流時，高管侵占公司資源的行為會更加嚴重。胡建平和干勝道（2008）認為上市公司存在大量自由現金流量，管理層更可能任意“揮霍”，隨意性支出較大，導致自由現金流量的代理成本提高。在我國特殊的制度背景下，非國有企業管理層通常與大股東身份重合，大股東持有現金具有明顯的“壕溝效應”（羅琦等，2007；李明，2013）。非國有企業高管具有更大的權力，在職消費容易成為高管獲取控制權收益的手段，應重視內部權力治理（盧銳等，2009）。

綜上，我們做出以下假設：

假設3：企業過度持有自由現金流會助長高管的在職消費，即自由現金流與在職消費水平正相關。大股東持股比例和非國有產權加劇了自由現金流對在職消費的促進作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本文選取2013～2016年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，得到有效樣本2496個。樣本數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR），其中在職消費的絕對數手工收集于巨潮資訊網上市公司2008～2011年的年報。

2.2 變量設計和模型構建

2.2.1研究變量

各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

2.2.2模型構建

根據上述的變量設計，構建以下的回歸模型：

NPC=β0+β1LSH+β2LSH2+β3State+β4Share+β5SIZE+β6LEV+β7MSR+Industryi+Yearjεit （1）

NPC=β0+β1FCF+β2LSH+β3LSH2+β4State+β5FCF*LSH+β6FCF*State+β7SIZE+β8LEVβ9MSR+Industryi+Yearj+εit （2）

3 實證檢驗與結果分析

3.1 回歸分析

結果見表2。我們發現：（1）NPC與LSH呈現顯著的“U”型關系。這表明，當持股比例處于較小階段，持股比例的增加激發了大股東對企業高管監督管理的動力，從而能夠有效制約管理者的過度在職消費行為。而當持股比例增加到一定程度后便會增強大股東的侵占效應，大股東利用足夠多的控制權與高管合謀侵占公司利益，降低對高管的監督，因而企業的在職消費水平不斷提高。（2）NPC與State在1℅水平上負相關，說明非國有上市公司高管的在職消費水平顯著高于國有上市公司。綜上，假設1得到驗證。（3）Share與NPC顯著正相關。這說明，股權越為制衡，股東對高管的行為監督約束的動機和能力可能越小，管理者更容易實現內部人控制，發生超額在職消費的可能性更大。因此，假設2得到驗證。

表2 大股東持股與在職消費

從表2的檢驗結果，我們發現FCF的系數顯著為正，說明當公司擁有穩定和大量的自由現金流量時，高管可以任意支配的資金增加，助長了高管尋求超額的在職消費，導致了嚴重的代理成本。

表2中的（4）顯示交互項FCF*State與NPC顯著負相關，相同的自由現金流水平更能促使非國有企業的高管進行過度在職消費。因為非國有上市公司管理層具有較高的權力，提高在職消費水平成為上市公司高管進行利益侵占的一種重要手段。（5）檢驗了在考慮大股東持股比例的基礎上自由現金流對在職消費的影響，從結果來看，LSH與NPC仍呈現“U”型關系，但不顯著，而FCF*LSH與NPC在1℅的水平上顯著正相關，這說明公司股權越集中將加劇自由現金流量對在職消費的促進作用。綜上，假設3得到驗證。

4 研究結論

在我國尚無健全的管理契約的環境下，過度在職消費現象普遍存在，過度在職消費是管理層純粹自利和獲取控制權收益的尋租手段。本文研究表明：(1)過高的自由現金流水平會導致過度在職消費，此外非國有企業和大股東持股比例都會加劇這一問題；（2）大股東持股與高管的在職消費水平呈現一種“U”型的曲線關系；(3)上市公司的股權制衡度對高管在職消費具有顯著影響。上市公司股權制衡度越高，相應高管在職消費越高。本文的發現豐富了學術界對于自由現金流和股權結構如何影響在職消費的認識。

本文的研究局限性在于衡量高管在職消費的數據主要從上市公司年報中收集。由于在職消費的絕對數還沒有明確的指標來衡量，我國也沒有對其具體項目的披露作出明確規定，因而本研究對上市公司高管在職消費的衡量會存在一定偏差。未來研究可以從多種渠道收集相關信息，以更為全面準確地衡量上市公司高管在職消費的程度。

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余輝（1973—）男，籍貫（精確到市）:安徽省合肥市，職稱：會計師，研究方向:經濟學，單位:建信信托有限責任公司。