經濟平穩、盈利向上趨勢進一步確認

海通證券 荀玉根

經濟平穩、盈利向上趨勢進一步確認

海通證券 荀玉根

截止10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報。整體來看A股凈利累計同比增速較中報回升，全部A股17年Q3累計同比為18.3%，這個數據進一步驗證了我們過去1年來堅持的判斷：企業盈利已經進入向上周期。

凈利同比增速繼續回升

三季度A股凈利潤同比增速回升，環比高于歷史均值。截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報。17Q3/17Q2/17Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別增速為18.3%/16.3%/19.8%，剔除金融后為35.1%/33.3%/48.5%，剔除金融兩油后為35.0%/33.1%/48.3%，凈利潤同比增速均回升。歷史上，A股歸母累計凈利同比和工業企業利潤總額累計同比走勢大致趨同。全部A股歸母凈利累計同比從2010Q1的61.4%開始持續下滑，最低至12Q3的-2.1%，此后窄幅波動，16年Q3開始由負轉正，17Q1最高至19.8%。工業企業利潤累計同比也從10年2月的119.7%開始持續下行，12年2月達到最低的-5.2%，此后維持低位波動，16年初開始由負轉正，17年2月最高達31.5%，近期工業企業利潤累計同比雖有所下滑，但仍保持20%以上的高速增長。進一步分析單季度表現，全部A股17Q3/17Q2/17Q1歸母凈利潤單季度同比為21.9%/13.2%/19.8%，剔除金融后為38.2%/22.6%/48.5%，剔除金融兩油后為38.3%/22.8%/48.3%，單季度凈利同比均回升。從環比來看，17Q3全部A股、剔除金融、再剔除兩油的歸母凈利潤環比分別為0.6%、5.3%、5.4%，而2011年以來三季度環比的平均值為-9.3%、-10.6%、-10.2%，17Q3A股凈利環比增速均高于歷史均值。

營業收入同比增速略回落。17Q3/17Q2/17Q1全部A股營收累計同比為19.5%/19.8%/21.0%，剔除金融后為22.5%/23.5%/25.4%，剔除金融兩油后為22.7%/23.7%%/25.4%，營收同比略回落。歷史上，營收同比與名義GDP增速走勢大致趨同，表明上市公司業績是國民經濟狀況的映射。13年以后兩者均在低位震蕩，16年起開始回升，A股剔除金融兩油營收累計同比從15Q4的0.5%最高攀升至17Q2的23.7%，名義GDP累計同比從15Q4的6.4%一路回升至17Q2的11.1%。17Q3營收累計同比較名義GDP增速高12.6個百分點，遠高于05年以來兩者6個百分點的偏差均值，營收同比和名義GDP增速差異擴大源于中國經濟正在調結構、促轉型，新時代的基本面特征為經濟平盈利上，微觀盈利上源于產業結構優化、行業集中度提高和企業國際化加速，類似日本1975-89年以及美國1983-2000年。

資產周轉率助推ROE回升

A股ROE在17Q3進一步回升至10.3%，中期處于上升周期。全部A股17Q3/17Q2/17Q1 的 ROE（TTM）為10.3%/10.1%/9.7%，剔除金融后為8.8%/8.3%/7.8%，剔除金融兩油后為8.8%/8.8%/8.2%，均在進一步回升。雖然工業企業ROE呈現較強的季節性波動，第四季度常為年內最高峰，但對比工業企業和A股的ROE，兩者走勢大致趨同。工業企業ROE從11Q4的19.8%震蕩下降，最低至15Q4的14.5%，此后震蕩筑底反彈，17年Q3回升至16.0%。A股剔除金融兩油的ROE從11Q2的12.7%一路下降，最低至16Q2的7.2%，此后開始回升，17Q3進一步回升至8.8%。根據11-16年各個季度的凈利潤占全年比重均值和17年三季報業績，推出算全年凈利潤，最后結合所有者權益推算出ROE（TTM）。由此，推算 17年 A股 ROE（TTM）為10.3%，剔除金融后為8.9%，剔除金融兩油后為9.3%，ROE已經處在圓弧底右側的上升周期里。

資產周轉率上升成為支撐ROE繼續回升的主因。17Q3/17Q2/17Q1全部A股資產周轉率為0.175/0.169/0.164次，剔除金融后為0.614/0.603/0.600次，剔除金融兩油后為0.61/0.56/0.54次，資產周轉率繼續回升。正如2010年以來資產周轉率下降導致ROE持續回落，16年底以來資產周轉率上漲成為驅動ROE回升的主因。對比杜邦公式三因素和ROE走勢，資產周轉率與ROE走勢最為趨同，這是因為資產周轉率是衡量企業供需狀況的重要指標，當企業供需改善，資產周轉率回升，公司業績向好，ROE也將隨之好轉。為進一步分析資產周轉率回升的原因，我們將營收累計同比與總資產增速進行對比，發現歷史上總資產增速和營收累計同比基本保持趨向同向變動，但增速卻不一。自11年Q1起營收累計同比長期低于總資產增速，這反映實體經濟供給過剩，直到17Q1營收增速才再次超總資產增速，供給側改革初見成效。17年Q3營收累計同比達22.7%，超總資產增速高5.4個百分點，在新的供需平衡下，收入比資產以更快速率增長，由此我們認為資產周轉率已邁入上升周期，未來將帶動資產周轉率進一步回升。

經濟平、盈利上趨勢進一步確認

三季報業績進一步確認新時代的基本面特征：經濟平盈利上。在《中國目前類似日本1975-89年初期？——多資產視角看股市-20170913》報告中，我們從過去1-2年來中國大類資產表現出發分析指出，中國正步入經濟平盈利上的階段。在《新時代的股市：經濟平盈利上-20171022》中提出在新時代我國經濟增長模式從加大要素投入轉變為依靠創新驅動，基本面特征表現為經濟平而盈利上。經濟平、盈利上是新時代的特征，這是經濟結構調整、產業轉型過程中出現的特征，日本曾經在1975-89年經歷過。在《為何新時代經濟平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》中，我們進一步提出微觀盈利向上源于產業結構優化、行業集中度提升、企業國際化加快。在產業結構方面，過去1-2年消費ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而周期為5-6%，盈利能力較強的消費和科技占比提高推動整體業績改善。在行業集中度方面，行業集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭經營效率更高、盈利能力更強，績優龍頭推動整體盈利改善。在企業國際化方面，中國企業國際化加快得益于國內自主品牌崛起和海外需求回暖，自2014H1起A股海外業務營收增速超國內業務，高增長的海外業務有助整體盈利改善。A股盈利從2016年中開始拐頭向上，三季報顯示17Q3/17Q2/17Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為18.3%/16.3%/19.8%，ROE（TTM）分別為 10.3%/10.1%/9.7%，盈利向上趨勢進一步得到確認。展望2018年，我們認為盈利向好趨勢不變，初步測算18年全部A股凈利同比為13.5%，ROE為11%。

圖一：A股凈利潤增速（%）