考慮投資傾向的PPP 項目資本結構優化

葉曉甦（博士生導師），張德琴，石世英，傅 曉

考慮投資傾向的PPP 項目資本結構優化

葉曉甦1（博士生導師），張德琴1，石世英1，傅 曉2

資本結構是PPP項目成功和持續實施的關鍵因素，PPP合作主體投資傾向的異質性對項目資本結構選擇與優化具有重要影響。運用投資學、工程經濟學和管理學等基礎理論分析并完善項目資本結構目標集，建立考慮社會效益的PPP項目資本結構優化模型，借助可銷售性指數對合作主體投資傾向進行評價，并采用建筑垃圾資源化PPP項目實際案例信息模擬資本結構的優化方案。結果發現：不存在滿足所有投資主體利益最大化的最佳資本結構；項目收益率合理，則投資者投資意愿強，社會資本方和政府均最大限度投資；收益率過低或過高，社會資本投資意愿均不強，融資主要來自于金融機構，政府則在過低時最大限額投資，過高時減少投資。

PPP項目；資本結構；投資傾向；社會效益；經濟性

一、引言

資本結構是公司金融（Corporate Finance）領域的核心研究問題，它不僅涉及剩余控制權的配置和治理主體的選擇與轉換，而且對資本所有者未來收益實現的確定性、經營管理人員的激勵與約束、企業價值具有重要影響。盈利能力、企業特征、稅收、有形資產、非債務稅盾、成長機遇等影響資本結構，一般采用企業績效托賓Q值、盈利能力、股東財富、資產負債率等指標探討資本結構與企業價值之間的因果關系，進而影響企業的債務與股權比例選擇決策。除了公司金融領域對資本結構的重點研究，資本結構問題也逐步成為PPP項目的研究熱點，現有研究主要集中在政府對PPP資本結構的選擇與決策、基于財務指標的資本結構選擇、基于公司治理的資本結構影響因素分析以及社會資本投資人視角的資本結構優化等方面。

上述研究為促進PPP項目成功實施打下了堅實的基礎，但在以下兩個方面仍需進一步深入研究：①PPP項目資本結構選擇與優化的目標集合需要進一步明晰與完善。公共性是PPP項目的根本屬性，更是吸引社會資本投資人（社會資本）參與PPP項目的根本導向，現有的PPP資本結構選擇與調整較多關注資本的經濟價值目標，忽視PPP項目的公共價值和社會效益。因此，結合我國情境拓展PPP項目資本結構優化目標集合更為重要。②區別于純商業項目和單一資金結構的公共項目，PPP項目的資金結構更為復雜，表現為投資主體傾向的異質性。政府對不同的公共物品供給存在不同的投資偏好，尤其是關注短時間內效益明顯的投資對象；對于社會資本投資人，利潤最大化是其投資決策的首要目標。PPP模式也促進了公私雙方利益的依賴性，需要在投資目標差異和利益依賴的情景下，通過考察合作主體的投資傾向優化PPP項目資本結構和促使投資主體選擇與調整投資結構。

因此，本研究立足于PPP項目的公共性，在明晰與完善PPP項目目標集合的前提下，結合政府與社會資本投資人的投資傾向，建立PPP項目資本結構優化模型，為實現資本結構的價值效應和PPP項目公共利益提供基礎支撐。

二、資本結構優化目標與要素結構

PPP項目資本結構目標集合的完善，需要分析主要利益相關者——社會資本投資人、公共部門以及社會公眾的利益訴求。厘清政府和社會資本投資人融資目標的共同點和差異點，在此基礎上找到共同的利益點，權衡各方的投資傾向，選擇資本結構，促進合作，達到相對較優的狀態。

（一）資本結構優化目標

資本結構不僅影響項目建設期投資，也影響項目經營期收入的分配。一般來說，包括金融機構、社會資本投資人和政府在內的三個主要利益相關者參與了PPP項目融資，這三方對于PPP項目有不同的利益訴求。

從項目的角度而言，PPP項目的根本屬性在于其公共性，同時要兼顧經濟性。公共性，在不同的PPP項目中分別表現為促進城市發展、帶動就業的社會經濟效益，節約資源和改善環境的社會環境效益等。經濟性體現為項目的成本最小化和價值最大化等。項目最終的目標集合是要在眾多利益相關者都可以接受的范圍內選擇最佳資本結構（圖1中區域A）。

圖1 項目投資主體利益關系與目標集合

從政府的角度來看，在PPP項目中，其目標有社會效益（公共性）和經濟效益（經濟性）。公共性是根本目標，經濟性是保障公共性得以實現的基礎。因此，政府通常關注項目成本控制、運營績效、財政承擔能力等，并規定社會資本的最低股權比例，以保障對項目完成和運作的承諾。

從社會資本投資人的角度看，追求經濟利益是其主要目標。出于對自身資產以及項目風險的考慮，其目標主要體現在三個方面：保障項目盈利、保障運營成本給付、項目公共性。要實現項目盈利則必須控制建設投資成本和運營成本，過度追求低成本將會導致建設質量和服務質量低下，PPP項目的社會效益往往大于經濟效益。

從金融機構的角度看，保障債務償還前提下的利潤最大化是主要目標，同時兼顧公共性。PPP項目的貸款方主要為商業銀行，項目或實施主體的財務狀況、信用狀況以及抵押擔保措施極為重要。

（二）投資傾向

投資傾向是指增加的單位收入中用于投資的比率，在PPP項目中體現為不同投資主體基于目標和偏好的資本結構選擇。社會資本方、政府和金融機構在PPP項目中的投資傾向具有異質性的特點。

政府的目標在于公共性和經濟性，對于能夠短期見效，尤其是社會效益明顯的項目，投資傾向明顯。比如支持社會環保、提高就業率的基礎設施項目，政府會優先提供財政支持甚至最大限度投資入股，以降低項目成本，并激勵社會資本參與。

社會資本投資人的目標在于利潤最大化，在參與PPP項目過程中，有通過減少投資比例降低風險，提高回報率從而提高財務杠桿的內在動力。由于項目的運營風險不確定，實際負債比一般低于項目全額貸款還款能力，如果項目未能滿足最低內部收益率（IRR）或凈現值（NPV）的要求，社會資本將不會參與項目。

金融機構是PPP項目的債權人，其目標在于償債保障下的利潤最大化，風險是其首要考慮因素。為保護債權人的利益，項目必須滿足最低償債要求，債權人才會有投資傾向，在此基礎上負債率較低以及股權比例較高的項目一般違約風險較低，債權人會優先選擇此類項目。

（三）資本結構要素

PPP項目資金來源主要有：股權、債務和政府補助。股權投資可以進一步分為私人股權投資和公眾股權投資，即社會資本投資人投資和政府投資，政府每年提供一定的補貼。項目資本要素的關系如下：

公式①、②、③中：Total Asset表示PPP項目公司總資產；Total Investment表示項目總投資額；D、E、G分別為總債務、總股本和財政補助總額；E1和E2分別為私人投資股本和政府投資股本。

其中：d表示債務比例，用來衡量債務人提供資金在總資產中所占的百分比；e1和e2分別為社會資本投資人股權和政府股權比例。

（四）資本結構指標選取

基于PPP項目合作主體目標集合，從“經濟人”的角度出發。對于PPP項目來說，首先要保證良好的運營，才能找到平衡的資本結構，進而達成雙方的合作。因此，與已有研究不同，本文將項目的公共性和經濟性同時納入考慮，從項目、債權人以及股權人三個方面討論資本結構優化的指標。

1.社會效益（Social benefits）。社會效益是PPP項目公共性的直接體現。PPP項目產生的社會效益主要表現為社會環境效益和社會就業效益，對于特定的項目，產生的效益不同。社會環境效益包括節約資源、改善社會環境、節約土地資源等；社會就業效益包括項目增加的就業崗位等。PPP項目的社會效益還包括項目運行中產生的其他間接社會效益，比如對于再生產品，政府通過稅收干預間接產生的環境效益。

式⑦中：T表示特許期（包括建設期Tcp）；Emp表示社會就業效益；Den表示直接環境效益；IDsob表示其他間接社會效益。

2.凈現值（NPV）。凈現值是未來收益現金流入量扣除現金流出量后的現值，衡量股權的盈利水平。在PPP項目的投資總額中，政府通常作為少數股權持有人，以提高運營透明度，減少項目融資成本。此外，每年政府還提供相應的財政補貼以增強項目的盈利能力。

其中：NPV為項目凈現值；re為社會資本投資人股權貼現率；rb為無風險基準收益率；i為第i年；BC為項目建設成本；EC為建設期間成本上漲值；IC為建設期間利息；REV為營業總收入；OMC為運營和維護成本；ADI為債務本金償還額；TAX為應納稅款。

3.內部收益率（IRR）。內部收益率是使得成本和利潤現金流量凈現值相等的折現率，如果PPP項目的IRR大于企業要求的最低報酬率，企業將會投資該項目，反之則不投資。但是該指標存在不足之處：如果項目具有交替的正負現金流，盈利項目可能會有多個內部收益率。由于初期投資額大的項目可能有較小的IRR但是有較大的NPV，所以，IRR應與NPV聯合使用。

4.償債覆蓋率（DSCR）。償債覆蓋率是指可用于償還債務的資產與其本金和利息支付的比率。該指標代表貸款人可以接受的最低值，并且經常用于商業銀行評估項目產生的現金流可支持的商業貸款的相對數量。

其中：DSCRi表示第i年債務償債覆蓋率；N表示還款期；TPC表示項目建設成本。一般來說，DSCRi應至少為1，以使項目能夠滿足貸款標準，而這個比例越高，獲得貸款的可能性越大。國際貸款機構要求平均償債覆蓋率（DSCRav）達到1.5。平均償債覆蓋率反映了貸款償還期項目償債能力的平均水平。

三、模型設計

（一）方法選擇

非線性規劃是具有非線性約束條件或目標函數的數學規劃。在現實問題中，要素與要素之間往往相互制約，甚至相互矛盾，很難同時達到最優并不呈現線性關系，當以這些因素為條件制定群體決策時，會涉及不同決策者的不同利益訴求，就可以運用非線性規劃模型來優化模擬這類問題的結果。PPP項目資本結構優化就屬于非線性規劃問題，尋求在特定條件下的優化結構，達到融資主體“合作點”。非線性優化模型如下：

其中：f（x）為目標函數；xi為決策變量；G（xi）為約束函數組；區間［a，b］為約束函數的取值范圍；N為約束條件的指標集；在f（x）和G（xi）中至少存在一個非線性函數。

（二）目標函數

PPP項目資金來源于社會資本投資人、政府和金融機構貸款。已有研究主要集中在尋找使PPP項目盈利能力或者凈現值最大化的債權股權比例。但是，隨著政府越來越多地參與PPP項目的融資，已有模式因過度強調項目的經濟盈利能力，忽視資金的利用效率以及實現公共價值的能力而受到限制。為了適應PPP項目融資的改變，需要通過客觀的功能設計來達到兩個目標：一是為了使社會資本投資人在項目運營中實現公共性，政府投資比例應適當；二是項目在財務上可行，即具有經濟性。

本研究提出的模型與已有研究的不同之處在于：將PPP項目產生的社會效益貨幣化后納入目標函數中，以體現PPP項目的根本屬性為公共性；同時重視項目的經濟性，以實現項目資本結構目標集。最優資本結構只有在總效益達到最大時才能夠實現。

其中，項目的公共性Social benefits計算方式見式⑦，項目的經濟性EV將參照已有研究使用NPV進行測算。

（三）約束條件

當項目滿足以下條件時才是可行的：

1.為了使PPP項目對社會資本方具有吸引力，需要先考察項目在特許期內的盈利能力。工程經濟學中采用NPV這一動態評價指標來反映項目在整個運營期內的盈利能力。在股東看來，項目的凈現值大于零時該項目被接受（式○14），凈現值的計算受眾多因素影響，比如，股權結構、財政補貼以及包括市場需求、經營成本和償債利息在內的相關經濟因素等。但是，凈現值在計算時存在一個明顯的缺陷，就是無法刻畫投資收益百分比，因此，將凈現值與內部收益率（IRR）配合使用（式○15），以增強結果的可靠性。

2.平均償債覆蓋率（DSCRav）反映了貸款償還期項目償債能力的平均水平，國際貸款機構要求平均償債覆蓋率達到1.5，對于PPP項目而言，也應滿足此要求，以保障債權人的權益（式?）。

3.各融資主體的投資總和構成項目的總資本（式?）。社會資本投資人參與PPP項目是為了追求經濟效益，政府在保證其獲得最低盈利的同時也會因自身的經濟實力、項目資本結構以及政府規定等因素受到限制（式?）；政府在投資公共物品的過程中，尤其關注短時間內效益明顯的投資對象，但又受到財政資金制約，考慮到項目本身的盈利能力，會對投資額度有一定的限制（式?）；考慮到基礎設施項目投資大、資金回收期長等因素需要借助金融機構的力量進行投資，而項目的運營能力是實現公共性的基礎，需要有社會資本投資人的參與，因此，政府對項目的貸款比例有上限規定（式?）。

（四）投資傾向

由于PPP項目具有公共性，在判斷其各融資主體的投資傾向時，有別于傳統的產出投入比方法。本研究考慮到公共項目經營銷售的可行性，引入可銷售性指數，與產出投入比聯合使用，分別對社會資本方和政府的投資傾向進行評價。

社會資本投資人的投資傾向：

政府的投資傾向：

金融機構的投資傾向：

其中：int1、int2和int3分別表示社會資本投資人、政府和金融機構的投資傾向，其數值越大，投資傾向越大；MI為可銷售性指數；其他符號含義同前文。式中等號右邊第一項表示單位產出投入比中社會資本投資人投入所占比例，第二項為社會資本投資人在投資限額內的投資比例，式和式含義與之類比。

四、案例分析

（一）案例基本信息

以重慶市某建筑垃圾資源化利用廠為例，該建筑垃圾資源化利用廠采用公私合作的模式。初始投資7.5億元，建設期2年，第一年投資45%，第二年投資55%，每年處理建筑垃圾100萬噸，并于2014年年底正式運營。

（二）前提條件

項目測算以該建筑垃圾資源化利用廠為對象。

1.基準收益率采用當前綜合貸款利率4.9%，通貨膨脹率設為2%。根據央行規定，5年以上商業貸款利率為4.9%，貸款期限15年。

2.內部收益率為8%。根據中國商業銀行投資專家的調查，地鐵項目的平均項目內部收益率為10%，污水處理項目的內部收益率為8%～10%。

3.特許期假設。《市政公用事業特許經營管理辦法》（建設部126號）中的第十二條規定，特許經營期的長短根據行業的規模、特點等確定，不能超過30年。這一標準被目前大多數PPP項目采用，本研究假設特許經營期為25年（包括建設期2年）。

4.財政補貼假設。按重慶市建筑垃圾資源化的扶持政策，使承包商選擇資源化的成本不低于簡易填埋的成本，補貼額度為5.7元/噸。

5.建筑垃圾資源化經濟效益假設。經調查，重慶市建筑垃圾資源化處理入場費為25元/噸，再生產品銷售收入平均99.4元/噸（含財政補貼），每年運營維護成本為建設成本的5.5%。市場需求量Q為價格的函數，假設Q=a-bp，其中a為截距項100，b為彈性系數0.2，p為價格。

6.建筑垃圾資源化社會效益假設。建筑垃圾資源化的過程中，產生的環境效益主要有節約耕地、標準煤以及減少二氧化硫排放量，產生的社會效益主要是增加就業人數。據測算，重慶市建筑垃圾資源化貨幣化直接社會環境凈值為104.23元/噸，社會就業凈值為3.33元/噸，根據已有研究，再生產品的稅收效益為稅收減少1%，節能減排的貨幣化值增加1.1%。

7.可銷售性指數根據胡鞍鋼等（2002）的研究選取，廢棄物處理環境保護選取MI=2.0。

（三）案例測算

1.建立如下應用模型：

約束條件：

投資傾向：

2.模型求解。財務數據的處理借助Eviews 8，利用非線性法求解，結果如表所示。

模擬結果表

當滿足以上條件，PPP項目的收益率在8%～10%時：社會資本投資人和政府的投資均達到各自的上限，即50%和10%，金融機構的投資比例隨內部收益率的提高而提高；內部收益率為8%和9%時，融資存在缺口，主要是金融機構的放貸意愿不強，導致項目資金不足；內部收益率為10%的情況下，項目融資達到要求，總效益為14.38億元，產生的社會效益為13.77億元，社會資本投資人、政府和金融機構投資比例分別為50%、10%和45%，項目的財務指標能夠滿足各方要求，存在的主要不足是總效益未達到最大值。

當滿足以上條件，考慮不確定因素的影響使PPP項目的收益率發生變動時：社會資本投資人的投資比例呈現先上升后下降的態勢；政府在收益率較低時投資達上限10%，當收益率超過10%，投資比例逐漸降低；金融機構的投資比例則逐漸上升。

上述結果說明，PPP項目資本結構無法在滿足投資主體各方時，達到總效益最大化，可以在科學合理的范圍內選擇最優化方案。案例分析的結果表明，保障項目10%的內部收益率，社會資本投資人、政府和金融機構分別為50%、10%和45%的出資比例，能夠實現均衡的資本結構優化方案。

圖2分析表明：①社會資本投資人投資比例和投資傾向隨收益率的增加呈現倒U型變化。當收益率低于8%時，投資比例隨收益率的提高而上升，內部收益率在8%～10%之間時投資比例最高，之后逐步下降。從投資傾向的角度考慮，在項目收益率較低時，受投資回收期長等因素的影響，投資人沒有較強的投資意愿；項目收益率在8%～10%之間時，項目的經濟性得到保障，投資者投資意愿最強；當收益率繼續提高時，總股本不變，項目NPV接近于0，風險增大，投資者投資意愿減弱。②政府投資比例和投資傾向隨項目收益率的提高而下降。在項目收益率較低時，基于項目社會效益明顯，從PPP項目的根本屬性出發，即使社會資本投資意愿不強，政府依然會大力出資開展該項目；項目收益率增長到8%～10%，政府出資保持最大限額；當收益率繼續增加，項目保持社會效益的同時，經濟性上對債務融資的吸引力加強，考慮到財政資金的擠出效應等因素，政府方會減少投資，投資傾向減弱。③金融機構投資比例和投資傾向隨項目收益率的提高而增加。在我國，基礎設施項目有政府信用的支持，如果能夠保持其基本的償債指標要求并且財務可行，商業銀行的投資意愿將增強。

圖2 社會資本投資人、政府和金融機構的投資比例與投資傾向

由上述分析可知，在建筑垃圾資源化PPP項目中，考慮到融資主體的投資傾向和利益訴求，收益率無法滿足投資者要求時，政府方將傾向于最大程度投資；收益率達到投資要求時，社會資本投資人的投資傾向將受到投資者的風險偏好影響，如果風險較大，會減弱其投資意愿；如果項目能夠滿足償債要求，基于政府信用的考慮，金融機構主要受項目的社會效益和收益率影響提供相應的貸款支持。

五、研究結論

本文研究了考慮投資傾向的PPP項目最優資本結構問題。基于PPP項目的公共性屬性，運用投資學、工程經濟學和管理學等基礎理論對項目的資本結構目標集合進行分析與完善。將社會效益納入最優化模型，結合可銷售性指數對投資傾向進行評價，以建筑垃圾資源化PPP項目為例對模型進行驗證。根據研究結果，得出如下結論：

1.PPP項目中，各投資主體的目標存在矛盾之處，并不存在滿足所有投資主體利益最大化的最佳資本結構。

2.保證項目收益率合理，政府和社會資本投資人都將傾向于在特定范圍內最大限度地投資PPP項目。

3.項目收益率過低，政府方會考慮到項目的公共性而在規定限額內最大限度投資，這同時也是吸引社會資本投資的關鍵；收益率過高，項目經營風險大，社會資本投資人投資意愿減弱，則項目融資主要來源于金融機構貸款。

以上結論說明，PPP項目價值的實現是多方協同合作的結果。盡管投資之初并不存在一個滿足所有投資者利益最大化的最佳資本結構，但是通過科學的資本結構設計，能夠使得各方結成伙伴關系，在相應風險范圍內獲得合理的回報。

席酉民，趙增耀．公司治理［M］．北京：高等教育出版社，2004．

李善民，劉智．上市公司資本結構影響因素述評［J］．會計研究，2003（8）．

Huang G.，Song F.M.．The determinants of capital structure:Evidence from China［J］．China Economic Review，2006（17）．

韓傳模，孫青霞．中國資本結構實證研究方法的思考［J］．會計研究，2006（9）．

傅勇．財政分權、政府治理與非經濟性公共物品供給［J］．經濟研究，2010（8）．

F810

A

1004-0994（2017）32-0011-6

國家社會科學基金項目“西部地區公共項目公私合作機制研究”（項目編號：10XGL009）；國家自然科學基金項目“西部城市PPP項目融資風險控制研究”（項目編號：70672011）；國家社會科學基金項目“建筑廢棄物循環利用產業促進研究”（項目編號：11CJY040）

作者單位：1.重慶大學建設管理與房地產學院，重慶400045；2.重慶郵電大學經濟管理學院，重慶400065