價增量增、去庫存進入尾聲：2017年天膠市場展望與投資策略

展望2017年，全球經濟仍將處于從危機底部逐步爬升的狀態，國內經濟壓力依然，主要是改革攻堅和經濟蓄勢，決策層一直在拿捏穩增長和調結構的并行之路，預計2017年經濟工作重點從穩增長轉向促改革和防風險。

在經歷了6年持續下跌之后，2016年滬膠走勢告別低點，持續回歸。目前至少大家已經形成一個統一共識，就是商品價格的確見底了。對于滬膠的反彈之路，我們知道基本面就像螺螄殼，任何行情都不會一蹴而就，其后期走勢必然要受到產業鏈價值傳導的檢驗。

整體看，全球橡膠供應整體平穩，庫存回落，價格底部似已夯實，但考慮到四季度輪胎出口壓力加大及滬膠盤面壓力還待釋放，天膠價格序列的底部抬高過程難以一蹴而就。對比其他的大宗商品走勢看，滬膠最高點43 000，最低點9 300，其中點26 000可期。

2017年1、2月份，滬膠或為橫盤整理階段，此時低價現貨的持有價值大于遠月滬膠；

2017年3、4、5月份，橡膠處于停割期，而消費則處在增長期，大漲行情值得期待，或是年內最高；

2017年下半年，受經濟形勢恢復不及預期，補庫存周期結束后需求不能形成正傳導，供應高峰會形成相對的價格停滯，天膠或再次回歸弱勢。縱觀全年或將出現倒“V”字型走勢。

天膠發洪荒之力16年漲勢磅礴。整體看，2016年天膠突發洪荒之力，尤其是下半年漲勢磅礴。一季度信貸超級寬松之后，市場資金泛濫，面對投資回報率普遍偏低的情況下，可投資標的明顯不足。工業品的這波下跌從2011年持續到2016年初，整整5年有余，大多都跌破或觸及成本價，于是大宗商品價格修復便成了這個有縫的蛋。天膠也借助這波東風，平步青云，再次爬上兩萬高空。

全年看天膠的走勢，與其季節性供需（如停割期、旺產期等季節性因素）關聯性不強，在補庫存周期下，更多是受到資金市的推動。

1～2月，黑色系發動行情，整個市場做多熱情，但滬膠仍舊在蓄勢；

3～4月，“滬主”猛發力，連續上升兩個臺階，攀升到13 000以上，值得注意的是這個價格，正好是國營膠盈虧平衡的成本區間；

5月份，受黑色系回調影響，以及現貨市場跟進力度不足，滬膠再次回到起點；

6～8月，是“滬主”陣營潛伏、播種的最佳時段，此時，市場總體氛圍偏空，滬膠橫盤了很久（主力正在潛伏）；

9～10月，是他們試“割”、預演的日子，主要通過輪翻的小幅拉升來激活散多的參與；

11～12月，瘋狂拉升，價值修復完成之后，再次試探下游的承受性。

1 宏觀環境形勢分析

1.1 國內：國企改革和經濟轉型有望成為17年的主旋律

2016年經濟增速和企業效益超預期，為2017年經濟工作重點從穩增長轉向促改革和防風險提供了宏觀背景。穩增長在2017年經濟工作中地位有所下降，財政擴張力度或不及2016年。2017年中央經濟工作會議認為當前存在的主要問題是結構性問題，出路是供給側結構性改革。未來貨幣寬松的制約因素開始增多，房地產調控、通脹預期升溫、人民幣貶值和資本流出壓力、2017年美聯儲加息次數上調等，或將導致貨幣政策告別寬松時代，轉向中性穩健。

展望2017年，我們正處在一系列具有歷史轉折性的變化之中，經濟從快速下滑期步入L型探底期，物價擺脫長期通縮步入溫和通脹，企業業績從長期惡化步入溫和改善，政策從穩增長轉向促改革和防風險，改革從方案準備期步入深化攻堅期，大類資產輪動從債市房市轉向股市商品。

2 供求關系分析

2.1 天膠仍處于增產大周期2017年價穩量增

2005～2011年期間有大量新膠種植。主要集中在泰國東北部和北部、中國、印尼、越南等地。尤其是2006～2008年全球主要天然橡膠生產國新種植面積出現井噴式增長，新種植面積分別達到32萬hm2、39萬hm2、43萬hm2。按照理論推算，2020年前天膠供應將維持穩步增長，2018年之前處于快速釋放階段，2018年全球天膠理論生產能力可達1 462.5萬t，隨后有所放緩。

而實際情況是因當前處于開割率和價格相互糾結的時代，因此我們從IRSG的數據可以看到2012年、2013年新增供應都在5 %以上，但2014年供應量開始出現下滑，表示割膠率明顯受到當前低價的抑制，但并未出現大幅下滑的局面。2015年，全球天膠供需趨于緊平衡，局部和階段性短缺明顯。2016年供應增長不達預期，消費明顯好于預期，市場庫存充分消化，現貨嚴重供不應求。

據天膠生產國協會（ANRPC）最新報告顯示，2016年1～10月ANRPC成員國天然橡膠產量907.2萬t，同比增長0.9 %，其中中國產量下滑7 %。馬來西亞、中國橡膠2013年以來持續負增長，泰國、越南、老撾、柬埔寨、緬甸等地仍處于增長態勢，但增幅放緩。整體看天氣異常和勞動力不足，導致產膠國今年產量幾無增長。比如，低價對工人招募的影響明顯，膠園開割不足。

局部供應緊張局面更多來自時間、空間的錯配，及天氣因素的擾動。首先，對天然橡膠這樣的多年生木本植物來講，缺少有力數據支持ENSO循環（厄爾尼諾-拉尼娜）對天膠單/總產量有顯著影響。更多體現在局部極端天氣為市場預期提供短期炒作題材。其次，雨水的影響對割膠的影響，泰國南部更大些，相對干燥的北部影響更小。另外，出現持續洪水對供應的影響更多體現在運輸，而不是產量。國內的話，減產幅度較大，但交割標的不受影響，云南基本沒有減產，減產集中在海南。

隨著2016年天膠期現價格重心的抬升，前期低價挫傷膠農積極性造成的減倉或有望緩解，另外隨著收入增加，膠農后期也會對膠樹加強管護，疊加當前天膠仍舊處于增產大周期，2017年天膠供應會陸續跟進，2016年這種開割率與價格相互糾結的局面將難再現。同時，隨著天膠攀升到2萬關口，其工業品屬性變得尤為重要，因此后期價格走勢，更多要看下游需求能否形成強勁支撐。endprint

2.2 消費強增長能否延續 2017面臨諸多挑戰

中國國內2016年天膠消費預計增長4.2%，消費增幅超預期；同時東南亞表現同樣搶眼。2016年主產國前三季度消費601.4萬t，而2015年前三季度只有579.5萬t，同比增長3.7 %。從數據對比中可以看到，盡管中國的消費仍舊是領頭羊，但已經不像之前優勢那么明顯。

汽車行業是輪胎消費的主要終端，天膠下游需求70 %是輪胎行業，受乘用車車輛購置稅減半、超重超載查處力度加大以及美國對中國出口全鋼胎暫停實施“雙反”的影響，乘用車以及重卡數據不斷超預期。

2016年1～10月，汽車產銷同比增長較快，增幅明顯高于上年同期；1～10月汽車產銷分別完成2 201.6萬輛和2 201.7萬輛，比上年同期均增長13.8 %，分別高于上年同期13.8和12.3個百分點。2016年前三季度，國內重卡市場共約銷售各類車型5.25萬輛，比去年同期的4.18萬輛增長26 %。

而2016年1月～9月的重卡銷售總量比去年同期增長20 %。2016年前三季度，乘用車增速較快，同比增幅均在20 %以上，歷年的9月“黃金月”又回來了。產銷增長主要是因為一是需求旺盛，二是市場上傳聞新車購置稅減半政策刺激乘用車消費。不過，小排量購置稅優惠政策、新能源“騙補”的影響也逐漸凸顯 。

2016年是輪胎產銷大增的一年。出口訂單激增，加之國內配套市場呈增長勢頭，為輪胎生產企業提升開工率提供強大支撐。2016年前三季度，中國子午線輪胎總產量已經達到約4.5億條。比去年同期增長16 %。其中半鋼胎產量占總產量的73 %，全鋼胎占總產量的16 %。

出口訂單和配套市場支撐了2016年輪胎生產企業開工率。2016年，我國輪胎總產量的44 %用于出口，其中半鋼胎出口占半鋼胎總量的43 %，全鋼胎出口占其產量的一半。半鋼胎的國內配套市場和替換基本平分出口外的產量，而全鋼胎國內替換市場只占4 %。半鋼胎出口同比增長7 %，主要增長國家是英國、沙特阿拉伯。全鋼胎出口同比增長6.6 %，主要增長國家是巴拉圭、印度。而全鋼和半鋼出口同比減少的國家都是美國。

3 展望2017年面臨三個窘境

3.1 原材料橡膠價格上漲，由原材料價格走低轉給下游企業的成本紅利消失；

3.2 復合橡膠標準修改后國家或有可能再修改混合橡膠標準；

3.3 美國全鋼胎雙反。

此外，2016年12月15日財政部、國家稅務總局發布了最新版小排量汽車購置稅優惠政策，自2017年1月1日起～12月31日止，對購置1.6升及以下排量的乘用車仍延續購置稅減免的政策，但優惠幅度由原來的5%調整為7.5 %，導致一部分2017年的消費，會集中在2016年提前釋放。

不過，從2016年國家政策情況看，在配合經濟轉型之時，穩增長和保就業仍舊是重中之重，也即2016年批復的重點基建工程，2017年陸續開工的可能性較大。另外，2017年重卡開始實行的國五標準，2011年開始壓抑的需求會繼續釋放。

4 保稅區庫存重建或與價格呈負相關 隱性庫存成中堅力量

國內市場顯性庫存主要有三個指標，一是青島保稅區庫存，二是上期所庫存，三是國儲庫存。隱形庫存因貿易商和生產商數量較多，且每家庫存相對保密，難以做出有效合理的預估；但2014年以后，因天膠價格持續下滑以及大多中小貿易商生產經營情況惡化，使得其備貨周期明顯縮短，基本采用隨用隨買的策略，因此這部分之前相當于蓄水池功能的庫存暫時可以忽略。

不過，現貨市場總是存在買漲不買跌的規律，隨著2016年的這波反彈，下游再次展開補庫存周期，這點從青島保稅區的庫存從40萬t快速下降到10萬t，可以明顯感受到。當前價格反彈到20 000關口，再次回歸工業品屬性，2017年隱形庫存或成為中堅力量。

青島保稅區庫存周期看，波動幅度較大，當前水平與2013年之前相當（在2013年之前其平時的庫存僅僅10萬t上下）。2017年保稅區庫存應該是重建的過程，其庫存水平更多或與行情走勢呈現負相關關系，可密切關注。

上期所庫存增加，表明了期貨價格相對于全乳膠仍具有相當大的優勢，即期貨交割仍舊十分劃算。全乳膠被標記為“期貨交割專用膠”，其使用屬性和越南3L并無差別，2016年全乳膠現貨市場走下神壇，甚至一度貼水3L。因此在期貨市場高升水的情況，期貨再次成為幾大全乳膠生產商的拋售根據地，這也導致了上期所庫存維持高位的主要原因。截止2016年12月16日，期現價差達到2 700，后期更多或體現為期貨向現貨回歸的節奏。

回顧國儲的歷史不難發現，當前國儲庫中有超過40萬t的全乳膠。2015/2016國儲無任何動作，假設2017年天膠繼續大漲，并且大漲出現在上半年，不排除國儲庫會出現輪庫或者單純拋儲的可能性，原因有兩點：一是價格已經回到當初收儲的成本區間，二是橡膠的庫存時間也已偏長。

5 總結

2016年天然膠供應增長不及預期，但是消費卻明顯好于預期，市場庫存充分消化，現貨市場嚴重供應不足。展望2017年橡膠行業仍面臨價增量增、補庫存周期結束后需求恢復不足和行業競爭態勢惡劣的問題。

5.1 全球橡膠供應整體平穩，需求有起色，庫存回落。價格底部似已夯實；

5.2 受制于上一輪全球產區的橡膠擴種，未來開割率的提升存在較大空間，難以出現持續的供不應求格局，產業處于總體供求平衡的局面；

5.3 單純的去庫存化進入尾聲，去庫補庫呈現輪動；

5.4 供求關系未來在平衡點會出現搖擺；

5.5 天氣（偶發）、低開割率（泰國杯膠價格50泰銖/35.38=1 413美金）不再是持續性因素；

5.6 產業政策的調整可能會影響到價格波動路徑；endprint

5.7 圍繞全球減產季的炒作可能將供應端收縮的故事講完，一季度末或二季度初可能出現本輪價格反彈的高點；

5.8 后面的行情，將圍繞新產季的供需平衡，更遠的宏觀經濟運行脈絡展開，供應增加是大概率，變量將出現在需求端、宏觀端；

5.9 需求的增加只是減緩了供應的過剩，并沒有徹底改變供需過剩的局面；

5.10 價格序列的底部抬高過程難以一蹴而就。1705合約交割前低價現貨的持有價值大于遠月滬膠。

6 相關性分析

6.1 產業鏈環境發生重大改變

天膠價格基本已經實現了去金融化、去工業品化，目前回歸到了供求關系的主因上。從產業鏈角度分析，膠農利潤已經回歸到農產品的正常收益水平。且隨著滬膠攀升到2萬關口，后期或將進入工業品屬性主導的行情。

加工貿易環節的集中度增加，原料端較為分散，加工、貿易端趨于集中，消費端較為分散，集中度的領域在博弈層面對市場的影響更大，兩端更多被動跟隨；博弈無法主導價格最終結果，但主導路徑；博弈放大市場的波動率，賣空被逼倉：暴漲，集中庫存高位被套：暴跌。

6.2 人民幣貶值周期下 或加大進口成本

人民幣貶值整整歷時一年，從大的周期格局看，貶值不能一蹴而就，通常是經過幾年的周期，且當前人民幣的匯率水平相對并不低的情況下，預計2017年仍將面臨人民幣貶值的壓力。而我國大多數天膠都是從東南亞進口的美金膠，因此單純的從匯率角度看或加大進口成本。

6.3 全乳膠高溢價時代結束

全乳膠VS越南3L：中國400多萬t消費量中，其中制品企業消耗3L的量大致為50萬t，這部分制品企業使用的3L與全乳膠能夠實現完全替代，即當全乳膠與3L膠的價差出現縮小，就能吸引制品企業使用全乳膠，使庫存減少；價差擴大，期貨庫出現滯漲。但3L與全乳價差對全乳消費的影響由于基數較小，算是一個量變的因素。

國營全乳膠作為期貨交割標的，以及國儲收儲帶來高溢價，年復一年涌向交割庫，在期貨集中交割前市場上可流通量稀少，錯失了與3L平分市場份額機會，反而3L進口量與日俱增，極大積壓了全乳膠市場。從2016年開始全乳膠出現了貼水越南3L的情況，可見全乳膠的高溢價時代已經結束。全乳膠去溢價只是手段和方式，即便生成足夠低的價格，能否吸引終端買盤還是要看消費的配合情況，否則最多只能變成終端成品庫存。

2016年全年，隨著期價大幅上漲，上期所交割倉庫內倉單數量一直攀升，其主要原因是期貨價格的高升水。隨著全乳膠跌下神壇，2017年這種不合理情況應該會得到緩解，后期更多或體現為期貨向現貨回歸。

7 政策方面因素

2017年是天膠從農產品屬性向工業品屬性過度的周期，影響較大的就是政策面因素。下面從三個因素討論：

7.1 國儲輪儲或單純拋儲情況：文章前面分析結論：2017年上半年如果天膠繼續暴漲，或存在這種可能性。

7.2 混合膠“插邊球”替代：復合膠新政于2015年7月1日執行之后，國內對復合膠的使用慣性仍在，2016年因混合膠進口無稅，進口量飆升。當前混合膠方面關稅是否起征仍未有定論。從國家處于保護國內膠農利益出發的政策看，后期混合膠開征關稅的概率較大，這樣就會抬高進口膠成本，從而支撐膠價。但同時應看到，在天膠下游產業鏈利潤微薄的情況下，抬升關稅或許會加速輪胎行業洗牌，給產業鏈帶來陣痛。

7.3 輪胎出口的貿易壁壘和貿易摩擦或增加。2016年很多國家為了國內經濟形勢考慮，對中國輪胎的進口，采取了各種貿易壁壘。鑒于當前全球經濟復蘇仍舊存在很多的不穩定因素，且特朗普呼吁實體回歸、對墨西哥和中國分部征收35 %和45 %的懲罰性關稅的政治態度，2017年輪胎出口的貿易壁壘和貿易摩擦或有過之。

整體看隨著天膠價格的抬升，前期各產膠國大量的救市政策會陸續退出，但隨著全球“雙反”案例的增加，后期貿易壁壘和貿易摩擦應成為關注的重點。

（摘自《和訊期貨》，2017-1-27）endprint