定向降準的三維觀

為鼓勵銀行“支農、支小、扶貧”等普惠信貸業務，2017年9月30日，人民銀行決定自2018年起實施降準。即對單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款，以及農戶生產經營、創業擔保、建檔立卡貧困人口、助學等貸款增量或余額占比達到一定比例的商業銀行實施定向降準政策。2017年底上述貸款余額或增量占比達到1.5%的商業銀行，存款準備金率在基準檔基礎上下調0.5個百分點；占比達到10%的商業銀行，存款準備金率在基礎上下調1.5個百分點。

此次預告式降準在時機、力度和效果方面是目前國內外政治經濟環境下的最合適選擇，將對市場有較大正面影響。盡管這只是貨幣政策松動的一小步，但未來貨幣政策松動可期，2018年至少還有一次50個基點（BP）的降準空間，以滿足宏觀經濟增長對貨幣的需要。

降準的時機選擇

下半年以來，放松貨幣政策的壓力持續存在。政府工作報告確定2017年發展的主要預期目標包括，“國內生產總值增長6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果，居民消費價格漲幅3%左右”。從政府部門職能看，國家發展改革委、財政部側重實現經濟增長目標，上半年經濟增長6.9%，較好完成目標任務；人民銀行側重實現價格目標，并要將貨幣政策執行情況按時向中央財經領導小組匯報。前8個月CPI累計同比漲幅為1.45%，比年度預期目標低1.5個百分點，也低于上年0.5個百分點。

具體在貨幣政策中介目標上，政府工作報告要求廣義貨幣M2和社會融資規模余額預期增長均為12%左右。今年8月末，M2同比增長8.9%，低于目標值3.1個百分點，自2016年10月以來持續下滑。

盡管央行一直通過公開市場投放流動性，但市場利率持續上揚，與年初目標不一致。在市場利率反應上，第二季度金融機構人民幣一般性貸款加權平均利率為5.71%，比上年末高27個基點，連續兩個季度上升。9月末，銀行間7天質押式回購加權利率為3.2%，呈緩慢上升態勢，但非銀行金融機構在上海證券交易所質押式國債7天回購利率升高至14.65%，為近年來新高，與銀行間市場利率差越來越大。

歷史表明，貨幣政策目標背離與貨幣政策反應有1～2個季度的時滯?！叭嗣胥y行的工具箱中多了個工具”，每個工具之間具有某種替代關系，比如說數量型工具降準50個BP一般等效于下調基準利率27個BP（2010年以后為25個BP）。其他如人民幣貶值、窗口指導信貸投放等也可以按照一定規則轉為等效利率變動。

按照上述規則，一個代表貨幣政策工具變動的多維貧困指數（MPI），與代表貨幣政策最終目標偏離的缺口數據具有較強的關聯性。2012年前，MPI指數對經濟增長和物價缺口指數進行反應，且反應的時滯為1～2個季度。2012年以后，隨著經濟和物價缺口縮小，貨幣政策對房地產價格變動有所反應。MPI指數對廣義貨幣供應量增速偏離也會有反應，但規律性并不明顯。

房地產市場有所回落，為央行操作打開空間。人民銀行在第一季度貨幣政策執行報告中，著重強調了“按照‘因城施策的原則對房地產信貸市場實施調控，強化住房金融宏觀審慎管理”，但隨著調控力度的加碼，房地產市場逐漸降溫，為貨幣政策操作提供了空間。

國內政治經濟環境也為貨幣政策操作提供了空間。目前我國經濟發展需要一個穩定有效的金融市場，利率水平保持基本穩定。扶貧、雙創是中央高層關注的兩大經濟、民生問題，貨幣政策需要有所響應。9月27日，國務院常務會議決定采取減稅、定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業的支持。

政策工具的力度選擇

本次降準是貨幣政策邊際放松的很小一步，是貨幣政策基調由中性偏緊向中性微調的一小步。本次定向降準有幾個特點。一是附帶前提條件，銀行在宏觀審慎評估體系（MPA）考核中達到B級以上作為入門門檻，表明央行將金融穩定、防范系統性金融風險放在更重要的位置，著力防范化解重點領域風險；二是首創采用級差降準方式，結構性政策特征明顯，無論在降準的金融機構范圍、降準的點數都體現精準調控的意圖；三是降準沒有立即實施，而是預留一個季度考核期，鼓勵銀行在今年第四季度加大普惠金融信貸投放力度。

但無論怎樣，相對于公開市場操作的資金投放，降準提供的資金是長期的（SLF、MLF等操作，提供的資金最長不超過3個月），成本更低（7天逆回購利率為2.45%，而法定存款準備金利率僅為0.76%）。

根據測算，本次降準可以釋放2500億元左右的流動性，按照目前儲蓄存款63.22萬億元、企業存款51.83萬億元，再加上少量的需要繳納準備金的同業存款，需要繳納準備金的存款基數在130萬億元左右，意味著此次降準的比例在15～20個BP。

采用定向降準，且降準的幅度較小，原因主要有：國際上人民幣兌美元匯率中間價自9月11日6.4997元/美元見底以來，持續貶值至月底的6.6369元/美元，貶值幅度為2.1%；國內盡管房地產市場趨于穩定，但單純靠限購、限貸等措施，并不能讓房地產市場達到真正的均衡，在房地產市場庫存持續走低的情況，房地產企業通過并購拿地、爭奪地王熱情仍然較高；最后也是最重要的一點是，經濟增速可以達到年初的目標，而且PPI高企，隨時都有可能傳導至消費價格領域，也算某種形式的潛在通脹壓力。

在這樣的大背景下，直接使用價格型工具，會對人民幣匯率造成負面沖擊，也不利于金融去杠桿的大局，因此不是一個好的選擇。在數量型工具中，央行將權衡公開市場操作、非常規操作以及降準三者之間的成本收益。目前，金融機構的超額備付已經處于較低水平，再遇到流動性沖擊的季度等時點，將加大市場利率波動；而且準備金率過高，不利于形成我國的利率走廊機制（利率走廊運行良好需要零準備制度，否則容易沖擊），因此降準有一定必要性。但考慮到降準對心理預期、外匯市場和房地產市場沖擊較大，一般使用較少。因此，采用預告式定向降準可以大大緩解市場對貨幣政策轉向的疑慮。

定向降準一旦開啟，往往是一輪邊際放松的前兆。數據顯示，2014年以來，央行經歷了一輪貨幣政策放松的過程。2014年4月啟動第一次定向降準，11月央行降息25個BP，緊隨著2015年2月開始降息降準等寬松操作。

定向降準的效果測算

預期效果上，貨幣幻覺將對金融市場產生正面影響。受降準利好影響，盡管內地金融市場因國慶長假收市，但在離岸市場，人民幣下跌0.45%至6.6769人民幣/美元；內地銀行的H股股價一改頹勢，見底回升。10月3日恒生H股金融指數收于18105點，漲幅4.2%，一改從8月底以來的下行態勢，預計我國A股市場、債券市場將有正面的反應。

準備金率與市場利率關系上，降準將顯著降低市場利率水平。利用7天期銀行間市場質押式回購加權平均利率和大型銀行法定存款準備金率數據，大體可以估算，下調100個BP的法定存款準備金率，可以降低市場短端利率約8個BP左右。如果按照此次等效于20個BP的普降標準，短端市場利率將下降1～2個BP，相應傳導至長端利率。

貨幣供應量與準備金率關系上，降準可以提高貨幣乘數水平，并提高貨幣供應量。截至今年6月末，我國貨幣乘數為5.37倍，考慮目前超額備付率和現金漏損率總和在1%左右，隱含銀行的平均法定準備金率為17.7%左右。照此推算，降準后的貨幣乘數將達到5.45倍左右，對應的基礎貨幣可以派送更多的貨幣供應量。

按照最簡單明了的貨幣供應控制方法，貨幣政策要回歸穩健，M2增速應等于GDP增速加上CPI控制漲幅，再放大1個百分點左右。2018年預期GDP增速仍保持6.5%左右，CPI目標漲幅3%以內，適度的M2增速為11%左右，比今年目標增速再下降1個百分點?？紤]到2016年底M2余額為155萬億元，2017年假定M2增長10%左右，對應2018年M2余額控制在189萬億元左右?！?/p>

（作者為新供給經濟學50人論壇成員，中國金融四十人論壇青年成員，現就職于郵儲銀行投資銀行部）endprint