流動性沖擊的短缺經濟學解釋

短缺經濟學脈絡

短缺經濟學源自匈牙利經濟學家亞諾什·科爾內，他認為短缺是傳統社會主義經濟中的普遍現象，根源于體制，需要制度改革來解決。短缺經濟學主要觀點包括：（1）短缺是無數的微觀或亞微觀層次事件組成的統計現象，經濟分析的重點在企業行為上；（2）企業的強制調節、數量沖動、囤積傾向以及擴張沖動和投資饑渴等直接造成短缺的行為是體制狀態的必然結果；（3）短缺和過剩同時并存，兩者不僅不是互相排斥，而是互為因果、互相作用；（4）由于預算軟約束的存在，通過貨幣控制來抑制擴張是無意義的。

傳統社會主義經濟的特點是管理高度集中，以指令性計劃控制經濟，忽視市場調節和價格發現功能。在這種經濟制度下，企業沒有自主權，缺乏獨立性，國家和企業之間存在著一種“父愛主義”關系，而“父愛主義意味著絕對的保護和安全”，企業一遇到虧損，國家則以實物或貨幣形式進行補貼，這種“父愛主義”使各種約束變軟。因為短缺，企業把增加的成本強加于買者之身，大多數企業成為價格的制定者，不斷追求產品數量，不斷追求投資，形成一種數量沖動和擴張沖動。企業在生產過程中，由于原材料的短缺，不得不擴大內部儲備，形成囤積傾向，而囤積又加劇了短缺，如此形成了短缺的惡性循環。此外，稅收的制定和征收并不嚴格，使稅收制度軟化，稅收的調節作用無法正常發揮。依短缺經濟學理論按圖索驥，消除短缺經濟之道在于市場，在于市場在資源配置中的決定性作用。

流動性沖擊的

短缺經濟學“形似”

短缺經濟是微觀非市場行為合成的宏觀現象，而流動性沖擊是市場資金面收縮引發的中觀現象，二者有“形似”之處。前者是計劃經濟資源配置的低效率導致社會整體產出處于低水平，價格和市場失靈；后者是金融抑制下低效率的經濟部門占用大量貨幣資源，分割的市場阻礙了資金的自由流動，貨幣周轉速度放慢，資源錯配使全社會資本投入產出效率低下。短缺經濟下的企業和流動性沖擊下的銀行同為參與者，同樣有趨同的行為方式。

在作用機制上，二者之間的“形似”更趨明顯。在體制上，中國從計劃經濟逐步向市場經濟的過渡尚未完成，國企與民企的市場地位懸殊，國企無須充分競爭即可獲得大量低成本資金，而民企的資金需求遠未得到滿足。若企業的軟預算約束存在，必然的結果是企業的生產、投資獲得收益，成本的約束較小，企業沒有還貸壓力和破產威脅，并且尚未全面計量環境和社會成本，如此，效率何在？不短缺倒是反常。中國地方政府投融資平臺的融資也非剛性約束，由于舉債和資金使用均不透明，生產投資過程并非是效率優先，資金浪費現象嚴重，在現有平臺債務已是龐然大物時，利息償還壓力已是不可承受之重，資金的短缺就再自然不過了，流動性沖擊的微觀成因可窺見一斑。在政府與市場的關系上，行政干預之“手”無處不在，由于商品短缺，被迫實行供給制，短缺強化了行政控制，進一步激化了供求矛盾；流動性沖擊的行政干預主要體現在，有些地方政府為政績，罔顧企業生產的真實社會需求，政府介入經濟活動頻繁，市場則以過激的反應進行負反饋。在價格管制上，計劃經濟商品是政府直接定價，若延伸到資金這種特殊商品，利率管制在很大程度上造成資源配置非市場化；在流動性沖擊時，管制利率和市場利率的沖突時而浮現，表明中國經濟的計劃經濟色彩尚余墨跡。

流動性沖擊的異質“短缺”

第一，貨幣總量非信貸占比激升，期限錯配加劇。信托資產是銀行理財資產池中的主力非標產品。為了減緩收益率曲線的平坦化對利差的壓縮，銀行的理財產品普遍采用短久期負債滾動操作，以對應資產池中以信托和債券為主的長久期資產，理財產品和資產池期限錯配自然產生。銀行對理財資金的競爭又使期限錯配越發嚴重，流動性風險加劇，特別是在重要時點。現在流動性沖擊發生的頻次越來越密，間隔越來越短。流動性沖擊源于貨幣供應量短缺嗎？總量上不是，結構上或許是，這種短缺是某些期限上的短缺和淤積。

第二，資金配置呈現“貨幣似蜜”。哈耶克曾提出貨幣“流體均衡”性質是“貨幣如水”，而周其仁的說法是“貨幣似蜜”，即新增的貨幣投放到經濟與市場后，像具有黏度的蜂蜜一般，在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個包來，然后再慢慢變平。這意味著，過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產或商品之間“漫游”，結果在一定時間內改變了不同種類的資產或商品之間的相對價格。“貨幣如水”則資金均勻分布于各行各業，“貨幣似蜜”則資金集中于收益較高的行業，這種短缺是資源配置失衡情況下的能力短缺，并且是市場化能力的短缺。

第三，利息支出焊住流量貨幣資金。由于存量債務的基數大，利率上漲，企業利息支出增加也很快，這將固化流量貨幣資金。企業新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投資的資金有限，說明企業超高融資部分原因是利息所致，也是由于原先投資過大而必須延展存量融資所致。

流動性資金被大量固化值得警惕，國際金融危機已有教訓。海曼·明斯基以現金流作為依據，將融資行為劃分為三個階段：第一階段，投資者負擔少量負債，未來現金流償還其資本與利息支出均無問題；第二階段，負債繼續擴展，未來現金流只能負擔利息支出；第三階段，龐氏騙局，未來現金流不能償還利息支出，只能借新債還舊債把風險后移。后兩類融資比例變大，出現流動性沖擊的概率隨之增大。這種短缺是行為約束上的短缺，短缺的是投融資行為的經濟性、市場化約束。

第四，融資可得性的風壤分野。在中國現有的所有制結構和市場經濟發展階段下，部分企業總能夠利用一些不對等的優越條件在融資市場上獲取廉價資金或融資優惠便利，特別是國有企業。這些企業為達到利潤最大化，利用其自身的優勢地位獲取低成本資金，同時向如中小民營企業等融資劣勢企業提供部分資金，從中賺取價差。由此導致金融資源錯配、資金價格扭曲、資金效率減損、政策傳導失效等社會福利的凈損失。

融資優勢企業從銀行獲得低成本資金后，又投入到銀行理財產品、信托產品、私募產品以獲得收益，本應用于主業的資金卻變成了“類銀行”的金融中介活動，出現了“企業影子銀行”。而真正需要資金的企業難以獲得成本適度的銀行資金，于是只能求助于影子銀行，為利益計，銀行也就把本屬表內的資金轉到表外以獲得更高的收益。這種短缺是非完全競爭狀態下的資金易得性的局部短缺，而資金易得性富集的部分又面臨另一種短缺，即創新和投資渠道的短缺、市場優勝劣汰機制的短缺。

第五，理性“經濟人”的非理性行為。古典經濟學的支柱是“理性經濟人”假設，每個經濟主體都能通過成本—收益分析的方法，遵循趨利避害原則對其所面臨的一切機會進行優化選擇，實現利益最大化。然而在現實的經濟行為中，每個經濟主體不可能具備完全的市場信息供其進行理性選擇，有時會受到直覺等因素干擾，做出一些違背經濟運算法則的非理性經濟行為。尤其在周期逆轉、市場劇變及“黑天鵝事件”發生之時，以“明斯基時刻”形象解釋，市場出現危機時，市場主體的理性選擇是賣出優質資產變現以保證資金鏈不斷，而幾乎所有的市場主體都是這么想的，于是在很短的時間窗口之內，大量的優質資產涌現到市場上，市場的賣方力量越大，買方力量越小，使得優質資產的價格不斷降低，甚至根本賣不出去，這就是“明斯基時刻”，表明優質資產在危機時的變現理論在實踐中是何等蒼白。

“理性經濟人”的理性活動合成出非理性的過度預期和過度反應，導致市場的不確定性驟增，資產價格“跌跌不休”，甚至引發市場恐慌，市場主體提高超額備付，增持現金，矯枉過正，結果是資金短缺和流動性沖擊愈演愈烈。這種短缺是經濟人行為的理性短缺，并且只要人類存在，“理性經濟人”的非理性就一定存在。

第六，同質化市場的同向性共振。金融市場存在共振，也有共振因子，如利率或匯率，若市場參與者對共振因子的反應是同向的，則該共振因子會引發市場的巨幅波動。而中國金融市場的同構化和參與者的同質性特點，勢必加速金融共振，疊加幾重的作用力，流動性沖擊造成的市場利率飆升遠甚于成熟市場。這種短缺是市場機制和參與者構成結構的短缺，唯有堅定地建設有深度、有厚度、有廣度的多層次資本市場方是正途。

流動性沖擊非物理短缺，非貨幣短缺，而是學理短缺，缺的是機制上、體制上、結構上的統籌與平衡。要趨利避害，就要在“市場”兩個字上下工夫，如周小川行長所言，“市場準入、要素價格和發揮市場主體能動性”是政策工具包的“三大法寶”，只有運用好，才能讓短缺經濟只停留在歷史的教科書上。 □endprint