未來M2低增速或成新常態

今年8月社會融資存量同比仍處于13.1%的高位，而8月金融機構各項存款余額同比降至9%，M2增速跌至8.9%，均創下歷史新低。社會融資和M2的持續背離一方面反映了銀行業務結構的調整，另一方面也與社會融資的統計口徑有關。由于金融去杠桿趨勢持續，銀行同業業務增速放緩會持續壓制M2增速。此外，下半年我國經濟回落和金融條件收緊也會在一定程度上抑制企業投資，進而影響企業的存款派生。多重因素下，未來M2低增速或成新常態。

社會融資及人民幣貸款

繼續高增長

8月新增社會融資1.48萬億元，同比多增186億元。其中表內貸款仍是社融增長的主要支撐，8月新增人民幣貸款1.09萬億元，同比多增1400余億元，連續3個月保持較高增速。這顯示央行對表內信貸的窗口指導仍偏寬松。但值得注意的是，今年以來新增信貸的結構發生了較為明顯的變化。

第一，新增貸款結構變化明顯，居民短期信貸超預期大增。居民貸款方面，盡管8月全國房地產銷售增速維持低迷態勢，但居民中長期貸款尚未明顯回落，新增4470億元，同比降低816億元，環比降低74億元，連續2個月緩慢下降。但值得注意的是今年以來居民短期貸款明顯增加。8月居民短期貸款增長2165億元，為7月的兩倍，而前8個月居民短貸累計增長1.28萬億元，同比多增8000多億元。這或反映在房貸額度受限的背景下，居民開始通過短期貸款融資及以消費貸等方式套取購房首付款，增加的短期貸款最后可能仍在繞道流入房地產市場。

北京銀監局、中國人民銀行營業管理部9月5日聯合印發了《關于開展銀行個人貸款資金違規進入房地產市場情況檢查的通知》，要求轄內銀行業金融機構針對個人經營性貸款和個人消費貸款開展自查工作，重點檢查“房抵貸”等資金違規流入房地產市場的情況。這將對居民短期貸款的高增長起到一定的遏制作用。在限制消費貸等資金違規進入房地產市場的政策影響下，未來居民短期貸款將趨于回落。

第二，監管收緊導致表外業務轉回表內對信貸形成支撐。就整個社會融資而言，最明顯的特征仍是金融資產“回表”導致銀行貸款表現不斷超預期。今年以來，金融監管收緊導致企業融資大量從直接融資和表外融資轉向表內信貸。由于社會融資統計口徑偏窄，其不包含大部分表外業務，只統計部分集中于銀行和信托公司的非標資產（如信托貸款、銀行承兌匯票和委托貸款），因此表內信貸占社會融資主要部分，故表外業務轉回表內信貸使得社會融資數據依然高企。

但若將政府融資和其余表外業務（如銀行通過非銀機構對實體提供的融資、保險資管、基金子公司、券商資管等口徑的非標）考慮在內，社會融資應與貨幣增速同步下降。截至6月30日，中國證券投資基金業協會基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約52.8萬億元，較今年第一季度減少6700億元。其中，基金管理公司及其子公司專戶業務規模14.94萬億元，環比減少1.42萬億元；證券公司資產管理業務規模18.1萬億元，環比減少0.67萬億元。可以看出，在監管加強背景下，基金管理公司及證券公司專戶業務因發展受限而下滑嚴重，大量資金轉而投向信托機構，使得包含信托業務社會融資數據高企。

M2增速再創新低，

企業存款增速同步下滑

盡管8月社會融資同比增長，財政存款投放也超出往年同期水平，但M2同比增速卻再創歷史新低位，增速為8.9%，主要或由于同業業務創造的貨幣減少，企業存款派生能力下降，以及去年同期基數偏高所致。

第一，金融去杠桿繼續壓縮銀行同業業務，M2增速持續走低或成新常態。

最近四個月以來M2增速持續走低，主要是由于金融機構在強監管下壓縮鏈條和削減嵌套，因而導致理財規模和同業業務增速放緩，影響貨幣發揮派生作用。銀監會數據顯示，8月份同業資產、同業負債分別較年初減少3.2萬億元和1.4萬億元，同比增速分別為-13.8%和-1.6%。中小銀行的業務增速下降尤為明顯，其中股份制銀行同業資產與年初相比降幅達45%。央行數據顯示，銀行對非銀行金融機構債權同比增速持續下滑，從去年底的50%跌至今年8月的11%。在資金運用方面，金融機構股權及其他投資增速也同步下滑，從去年底的46%降至今年8月的10%。

隨著同業資產和負債的收縮，金融機構的行為會趨于理性，這有助于減少金融錯配，增強金融機構對流動性波動的調節能力。從目前我國金融監管的態勢來看，金融去杠桿仍將是主基調。今年8月份以來，宏觀審慎評估體系（MPA）逐步完善，同業存單新規逐步落實，均預示著未來銀行業的同業業務增速會持續放緩，銀行資產規模亦將受到更多限制，這或使得M2低增速成為新常態。

第二，企業存款增速明顯回落，金融條件邊際收緊。

然而，8月份M2的持續下降不僅僅是受同業業務增速放緩影響，也與投資下滑和企業融資條件收緊有關。企業中長期貸款自7月環比減少1446億元后，8月份繼續下降693億元；而企業存款增速明顯回落，企業定期存款余額創一年來的低位，反映企業的信用創造有明顯收縮。

一方面，經濟放緩使得銀行投資意愿下降。企業中長期貸款的減少與8月經濟數據全面回落，尤其是固定資產投資累計增速跌至1999年以來7.8%的低位狀況相符。在財政嚴監管以及今年上半年財政支出過度擴張的背景下，下半年以來城市投資平臺信貸規模有所下降，導致基建投資增速繼續下滑。此外，今年3月份以來環保督查在全國范圍內開展，監管機構加強了投資項目評估、審批的規范力度，或在短期內抑制了投資增長。同時生產受限推升上游行業價格，中下游企業利潤直接受到沖擊，甚至被迫停產，這也對民營企業的投資意愿造成抑制，進而影響了存款的派生。

另一方面，金融去杠桿的效應逐漸傳遞至實體經濟上。監管升級導致的銀行非標準化資產業務快速下行，在一定程度上削弱了企業獲取融資的能力，融資成本的上升增加企業融資難度。可見，金融去杠桿開始對實體經濟融資產生負面影響，使得企業存款增速處于持續下滑的通道。endprint

債市融資功能有回暖跡象，

完全修復還需時日

債券融資在今年7、8月份保持增長，改變了上半年持續減少的局面。與7月的2840億元凈融資額相比，8月份債券融資減少了1777億元，這主要與8月債券收益率再次上行有關。8月份同業拆借加權平均利率為2.82%，質押式回購加權平均利率為2.9%，分別比6月高0.2個和0.6個百分點。

盡管如此，監管政策的明朗化及有序落地顯示了監管層對債券融資的呵護，在此背景下債券融資有望繼續回暖。以房地產企業發行債券為例，近期房地產企業出現解凍跡象。據Wind不完全統計，今年7月和8月共發行房地產企業公司債和企業債19只，這一數量已超過今年前六個月房地產發債數量之和。另一方面，Wind數據顯示，8月城市投資債券發行2618億元，凈融資量為1541億元，較7月的1367億元繼續提升。可見，債市的融資功能正逐步恢復。

貨幣政策維持中性偏緊基調

未變，年內降準概率不大

首先，央行從今年第三季度加大了“削峰填谷”操作以確保流動性基本穩定。在8月份及9月初，央行在公開市場上持續凈回籠資金以吸收過剩流動性。8月和9月初公開市場操作分別凈回籠資金5200億元和3800億元。此后，央行通過“鎖短放長”支持資金平穩跨季度。9月6日央行重啟28天逆回購，9月7日央行提前對本月中期借貸便利（MLF）進行一次性超量續作，共2980億元，且期限均為一年。央行這些操作的主要目的在于釋放中長期資金，對沖季度末流動性風險，以防止市場出現流動性過緊的局面。

其次，央行會繼續維護結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架以及通過資產方的操作等多種工具有效調控市場利率體系。可見，中性偏緊的貨幣政策調控可能會維持比較長的時間。同時，我國8月M2增速放緩并不可怕，目前并沒有進入可以降低存款準備金率、實施寬松貨幣政策的時期。當前問題的關鍵在于如何解決資金分布結構不合理的問題以及維持政策和市場的穩定。

最后，從基本面的角度來看，8月份的經濟數據雖然出現暫時波動，但整體上我國經濟依舊呈現增長平穩、結構優化、質量提升的良好態勢。由于當前經濟并沒有失速的壓力，因此監管層也不會改變政策防風險、抑泡沫的基調。基于降準信號意義過強，與金融去杠桿的初衷相背離，所以短期內出現降準的概率不大。

（作者單位：中銀香港）endprint