香港上市監管規則改革

9月15日香港財經事務及庫務局聯同香港證監會、香港交易及結算有限公司（簡稱港交所）就改善上市監管決策及管治架構建議發布聯合咨詢總結報告。

主要內容與爭議

去年6月，由于市場變化與監管升級要求，香港證監會聯合港交所發布《建議改善香港聯合交易所有限公司上市監管決策及管治架構》咨詢文件（以下簡稱《建議》咨詢文件），向社會各界征求意見。經過四個多月的時間，在搜集了逾八千份意見書后，兩個部門聯同財經事務及庫務局通過對相關意見的總結歸納，對外公布《建議改善香港聯合交易所有限公司上市監管決策及管治架構》咨詢總結（以下簡稱《建議》咨詢總結）。同時，香港證監會與港交所聯合發布新聞稿指出，決定采納文件所載的未來路向。根據該份文件，未來香港上市監管決策及管治架構將最大限度維持現有架構，強化監管、優化上市公司條件等措施將主要通過現行機制進行改善。

擱置上市監管委員會。《建議》咨詢文件中的最大爭議是新設上市監管委員會和上市政策委員會。其中，上市監管委員會旨在針對個別合適性及更具廣泛政策影響的有爭議性上市項目進行審批，即一般性IPO申請之外的審批權從現涵蓋27名市場人士與港交所行政總裁的上市委員會中剝離。從成員組成來看，主要包括現上市委員會主席、副主席，證監會企業融資部執行董事以及高級總監，證監部門的人員占比較高。從審批程序來看，市場人士與港交所未能參與爭議個案，證監部門可從目前主要“事中”、“事后”監管提前到“事前”監管。如按此模式，意味著現有“政府—證監會—上市委員會”的三層上市監管決策制度面臨重大改變，因此遭到業界、商會及多家組織的一致反對，最終擱置。

新設上市政策小組。原擬新設的上市政策委員會，旨在通過制定上市政策事宜、評核上市項目表現及厘定其薪酬。其初衷主要希望提升政策制定效率?，F有上市條例修改由港交所負責，報香港證監會批準，需時較長。若成立此委員會，成員涵蓋香港證監會行政總裁和高層人員，可直接在此層面討論問題，客觀上會較快作出決策。經咨詢，該委員會亦不會成立，僅在香港證監會、港交所之外成立上市政策小組，成員包括香港證監會及港交所人員，對上市政策提供意見，但不具有約束力。

香港證監會不再對一般IPO發表常規性意見。在審核IPO申請時，香港證監會一經斷定某項申請并無引起《證券市場上市規則》的關注事項，便不會再就該項申請進行審核及發表意見。對于該項強化港交所在一般IPO中的審批主導權、有利于精簡程序、提升效率的措施，業界普遍認可，已在《建議》咨詢總結中達成共識。日后香港證監會不再對一般IPO提供常規性意見，上市委員會全面擁有IPO審核權利。

綜合整個咨詢反映的結果，維持現有上市監管決策及管治架構，在此基礎上適當進行優化和調整成為主流意見。從行業分布來看，反對意見主要來自商會、業界、私人公司、經紀商、保薦人、律師事務所等，其觀點主要包括建議框架與現行三層監管制度安排不一致、有關目標可在現行安排下達成、現行架構行之有效等；少數支持方案主要來自投資經理、會計師事務所、學界等，其觀點主要認為香港上市公司質素下降以及港交所存在“球員”與“球證”集于一身的潛在利益沖突等。

背景與原因

作為全球主要國際金融中心之一，香港首次公開募股市場一直占據其中重要位置。從2006年至2016年，香港IPO集資金額在全球的排名基本名列前茅（僅2007年、2008年列第八和第五位），全年IPO金額在2010年達到4494.77億港元的歷史高位。隨著近年來全球首次公開募股活動普遍放緩、上市公司質素參差、新股股價表現“潛水”較多，強化上市監管的呼聲此起彼伏，如何尋求市場發展與投資者保護之間的平衡，成為香港上市活動發展面臨的重要挑戰。

全球呈現強化金融監管趨勢。自2008年全球金融危機爆發后，主要經濟體對強化金融監管達成共識。在國際大型銀行普遍加強合規管理的同時，金融部門強化對上市決策及管治架構的規范和介入成為全球潮流。目前英國、美國、澳大利亞分別通過金融服務監管局、證券交易委員會、證監會交易所政策及標準化委員會對新股上市實行較為嚴格的監管。目前全球主要由交易所負責審核上市決策的經濟體僅有中國香港與新加坡等少數國家和地區。因此，順應全球強化監管趨勢，監管部門更早更直接介入上市決策及管治，成為香港上市活動規范化發展的一個選項。

近年香港股市上市公司出現不少問題。一是部分企業頻繁受到做空干擾。自2012年之后，做空機構將主戰場自美國遷至香港，對象主要瞄準我國內地來港上市的民營企業，并屢屢成功。二是股市出現不良風氣。香港創業板已淪為炒風盛行、問題頻發的高危地帶。市場呼吁優化創業板上市規則，遏制股市惡炒風氣。三是新股股價“潛水”現象嚴重。近年來新股上市股價“潛水”比例普遍高達三成以上，今年創業板新股更有半數以上上市后即破發。新股上市即“變臉”引發上市審核機制過于寬松的擔憂。四是出現部分“啤殼”公司。所謂“啤殼”公司，即大股東禁售期過后，便宣布股權易手，從而導致股價大幅波動的公司。市場質疑此類公司上市只為“套現”，與上市規則相悖，有“虛假上市”嫌疑。

現行監管執法是否足夠存在爭議。近年來，香港證監會不斷針對上市公司亂象展開調查和執法，提出“前置式”監管理念。今年第二季度香港證監會審閱86宗新上市申請，較上個季度51宗增長了68.6%，也較去年同期71宗增長了21.1%，創下2003年與港交所簽署上市諒解備忘錄以來歷史新高。另外，同期直接向中介人提出2617項提供交易及賬戶紀錄要求。因此，現行上市監管決策與管治是否足夠，市場存在分歧，如何在支持市場發展壯大與保護投資者利益之間取得平衡，成為此次咨詢的出發點。

市場發展與投資者利益保護始終存在矛盾。近年香港市場圍繞促進市場發展與保護投資者，特別是中小投資者利益的爭論，這在公司上市環節表現得更為突出。2015年內地A股大幅震蕩之后，監管部門從各個環節強化監管，特別強調落實“看穿式監管”模式，即監管部門可直接查詢投資者實名數據。今年3月滬深港建立跨境聯合監管機制、落實跨境數據交換與定期聯席會議制度后，香港擬在滬深港通層面推出“一戶一碼”投資者身份識別制度。在現有香港市場多為券商代投資者持有賬戶的情況下，類似實名制的開戶制度在香港落實勢必面臨隱私保護與經紀收益受損等質疑和阻礙。

未來展望

在歷時一年多的上市監管決策咨詢塵埃落定之際，相信市場有關香港上市政策環境的優化及改善的爭論并不會停止。如何在保護投資者利益的基本原則之下，吸引更多優質企業來港上市，促進港股市場與時俱進，不斷優化發展將是一個長期性課題。

在政府層面的討論中，短期內不再啟動。咨詢結果出爐后，香港政府財政司表示，這是一個得到市場主流意見支持、多方共贏的結果；港交所表示，中短期將不會再進行修訂咨詢；香港證監會則表示，新的建議更為理想及有效，將與港交所緊密協調。因此，目前香港上市規則以披露為基本原則的框架將會持續，現行上市監管決策及管治框架將在較長時間延續。

上市政策小組成效有待觀察。原擬設于港交所之下的上市政策委員會被擱置，取而代之的是上市政策小組。下一步雙方將盡快啟動對原備忘錄的修訂工作，預計將納入上市政策小組相關內容。盡管從總結文件看，該小組具備建議、咨詢及督導功能，但并未被賦予制定規則權力，提出的建議不具有約束力，能否對政策優化發揮實際作用仍需觀察。

“同股不同權”企業來港上市前景不容樂觀。關于類似阿里公司的“同股不同權”互聯網企業來港上市問題，與今年港交所提出擬設立創新板塊并改良現有創業板的建議一起，本可成為吸引創新企業進入香港市場的優惠政策。然而，目前業界與市場反應呈現兩極，在現有上市監管和管治的架構之下，最終能否落實很難預計。

港股上市政策環境必須與時俱進。應該看到，港股近年首次集資活動在全球的領先優勢已出現微妙變化，港股表現差強人意。背后原因一是內地優質資源多已在港上市，海外企業來港上市步伐趨緩；二是全球現在及未來集資額較大的上市個案均來自創新科技與互聯網企業，美國、倫敦和中國內地市場均具備吸引該類企業上市的制度和政策優勢。未來香港是裹足不前，維持現有上市決策及規則框架，還是積極配合全球科技發展，提前謀劃監管與規范對策，與時俱進優化政策環境，勢必對港股市場發展產生重要影響。

（作者為中銀香港高級經濟研究員）endprint