當前我國貨幣政策需要關注的四個問題

文/王永利

當前我國貨幣政策需要關注的四個問題

文/王永利

編者按：當前，隨著國內外經濟環境的變化，尤其是中國經濟已經進入經濟結構調整的關鍵時期、歐美主要經濟體經濟形勢和貨幣政策正面臨調整，在內外因素的沖擊下，中國的貨幣市場即貨幣政策出現了新變化和新問題。

如何看待貨幣總量增速放緩

今年以來，人民幣貨幣總量（M2）增速持續放緩，8月同比增速降低到8.9%，不僅創下2009年以來的新低，更是與年初確定的增長13%左右的目標產生明顯偏離。這引起不少人的關注，也有人呼吁盡快擴大貨幣投放，避免貨幣收縮過快給經濟社會穩定產生重大沖擊。

但從社會融資（社融）總量的變化看，2017年8月末同比增長13.1%，今年以來各月增長率基本上都是在13%上下小幅波動，應該與年初確定的貨幣總量增長13%的目標非常吻合，反映金融對實體經濟的支持是合適的。因此，不要因為M2增速明顯放緩就深感緊張，急于擴大貨幣投放。

實際上，隨著金融體系改革的推進，我國傳統上高度依賴銀行貸款間接融資的模式勢必發生深刻變化，金融去杠桿，直接融資比例應該有很大提升，這種資金供給側結構性調整必然會影響到貨幣總量的增長：直接融資同樣能支持經濟社會發展，但卻不會像間接融資一樣增加貨幣總量。因此，在直接融資和間接融資結構不能保持均衡穩定的情況下，貨幣政策不能簡單聚焦到M2的變化，今后更需要關注社融總量的變化。當然，這就需要社融統計必須更加準確。比如，尚未貼現的銀行承兌匯票，現在統計在社融總量之中，但銀行開出承兌匯票，在未貼現之前，僅僅是對匯票申請人的增信，并沒有實際性提供融資，是否納入社融總量統計，值得斟酌。

如何看待“降準”

央行自2016年3月以來一直沒有降低法定存款準備金（法存）率，但這一時期央行外匯占款（基礎貨幣投放的重要組成部分）持續收縮，為彌補市場流動性，央行隨之加大了對外拆出資金的力度。近期，隨著M2增速持續下滑，目前商業銀行超額儲備率比一般水平大幅降低，不少人因此提出應盡快降低法定存款準備金率（降準）。但也有很多人認為，目前社融總量增長速度比較符合預定目標，而且金融領域強化監管、收縮杠桿、脫虛向實的工作剛剛起步，此刻不宜采取信號強烈、“大水漫灌”式的降準措施。

實際上，如果僅從社融總量變化情況看，當前確實不需要采取擴大貨幣投放的重大舉措。但是，如果看到中央銀行一方面通過收繳法定存款準備金凍結了存款性金融機構大約20萬億元資金，另一方面又通過各種拆借工具向存款性金融機構借出資金8.5萬億元以上（7月底為9.13萬億元），這不僅同時擴大了央行的資產負債規模，而且使央行成為銀行間市場最主要的參與者和做市商，這與中央銀行應該成為“最后貸款人”的一般定位不符。同時，由于二者的利率水平存在很大差別（法存年利率1.62%，但央行拆借利率年化應該不會低于3.62%），勢必增加商業銀行的資金成本，進而會拉高社會融資成本，特別是會加劇小微企業等領域融資貴的問題。

從這一角度看，當前確實有必要通過適當降準，相應壓縮央行拆出資金，實現貨幣供給側結構性改革，在市場流動性和社會融資總量不受多大沖擊的情況下，壓縮央行資產負債規模，降低商業銀行資金成本，更好地支持經濟社會發展。因此，現在確實不宜單方面較大幅度降準，但完全存在與壓縮央行拆出資金同步進行的“結構性降準”空間。在這種情況下，不能簡單地認為降準就是擴大貨幣投放，中國央行資產負債表存在很大調整空間，降準不應成為貨幣政策禁區，需要考慮的只是如何積極而穩妥的實施。其中，為保持公平、透明和便于管理，存款準備金率應該盡可能統一或分類統一，不易采取過多的定向降準，使得存款準備金率過于分化和復雜。

貨幣占有與社會負債

到2017年8月末，我國人民幣貨幣總量達到164.51萬億元，其中，住戶存款63.22萬億元，非金融類企業存款51.83萬億元，政府存款（財政存款及機關團體存款）30.91萬億元，非銀行金融機構存款14.84萬億元，幾項合計160.80萬億元。

這其中有幾個問題需要關注：

1、住戶凈存款的變化

從住戶存款（本外幣合計64.03萬億元）與GDP（約80萬億元）的比率看，我國居民儲蓄率是非常高的。但必須看到，在保持龐大的住戶存款的同時，我國住戶的銀行貸款近十年來也在以更高的速度增長，到2017年8月末，住戶貸款余額本外幣合計38.38萬億元，住戶存款減去貸款后的“凈存款”余額為25.65萬億元，比2016年底的27.28萬億元、2015年末的28.16萬億元都縮小了，甚至比2014年末的27.54萬億都縮小了，這值得特別關注，特別是考慮到住戶的存款和貸款的擺布實際上是不平均的，有的住戶可能有很大的凈存款，而很多住戶可能在扣除房產等固定資產，已經是負債生活了，這種狀況持續下去，恐怕會產生嚴重的經濟社會問題，一旦個人收入增長乏力，特別是房地產價格下行，甚至將對銀行貸款的償還構成嚴重威脅！

因此，不能只是看到我國住戶存款總量大、儲蓄率高，更應該關注住戶部門的銀行存款減去其銀行貸款后的“凈存款”的變化！

2、政府存款的變化

2017年8月末政府存款（包括財政存款和機關團體存款）本外幣合計30.96萬億元，而2007年末只有3.67萬億元，十年時間增長約10倍，增長速度遠超企業部門和住戶部門，其背后的原因非常深刻，涉及到體制機制問題，但這種資源配置的合理性值得思考。

3、貨幣乘數與信用投放

在貨幣總量中，如果說央行購買貨幣儲備物投放人民幣屬于基礎貨幣投放，具有真實價值做支撐的話，其他部分則屬于信用投放的派生貨幣（傳統上人們把央行投放的資金，包括央行信用投放的資金，都叫作基礎貨幣，這一定義值得反思，應該將央行投放的貨幣進一步區分為有儲備物支持的基礎貨幣投放和沒有儲備物支撐的信用派生投放）。貨幣總量除以基礎貨幣即為貨幣乘數或杠桿倍數。

2017年8月末，央行購買外匯和黃金占有的資金余額為21.76萬億元，貨幣總量為164.51萬億元，貨幣乘數為7.56。比較而言，2014年8月末，央行購買外匯和黃金占有的資金余額為27.28萬億元，貨幣總量為119.75萬億元，貨幣乘數為4.39；2009年8月末央行購買外匯和黃金占有的資金余額為16.27萬億元，貨幣總量為57.67萬億元，貨幣乘數為3.54；2007年8月末央行購買外匯和黃金占有的資金余額為10.91萬億元，貨幣總量為38.72萬億元，貨幣乘數為3.55。由此可見，目前貨幣乘數已經是2007-2009年間2倍以上了，貨幣的信用投放增長是非常快的。

貨幣信用投放的增長，對應的是社會負債的增長。與2007年相比，不僅住戶部門銀行貸款增速遠遠高于其存款增長，而且企業部門的負債率也世界罕見、居高不下；地方政府的負債率更是急劇攀升，而且不夠透明。這種狀況不加以遏止和扭轉，將對銀行貸款質量和金融體系穩定產生重大風險隱患！

貨幣政策與匯率波動

中國經濟已經進入經濟結構調整、發展方式轉變、增長速度轉換非常關鍵的調整期、轉型期，面臨很多深刻的挑戰，人民幣匯率已經完全脫離單向升值的通道，進入雙向波動階段，市場預期非常脆弱，難免出現劇烈波動，此時貨幣政策的如何調整都可能對匯率產生很大的影響，因此，政策層面要對匯率波動有一定的容忍度，預先設定可容忍的區間和預警指標，提前準備應對超限波動的舉措，包括貨幣政策的調整，都要充分考慮可能對匯率的影響。總體上，仍要堅持“穩中求進”的基本原則，加強經濟金融和匯率走勢的前瞻性，靈活把握政策取向和調整力度，避免出現大的波動和風險。

（來源“王永利微信公號”，作者系IMI學術委員、中國銀行原副行長、中國國際期貨有限公司副董事長）