會計信息可比性與新三板公司定向增發

鄭琦 李常安

(1.長沙理工大學經濟與管理學院，湖南 長沙 410076；2.安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030)

引言

會計信息是幫助投資者做決策的，決策是比較不同投資對象之間差異、求取更高收益的過程。由于需要在不同投資對象之間進行比較，這就需要投資對象的會計信息具有可比性。會計信息可比性(以下簡稱可比性)使得投資者能夠識別和理解項目的相似和不同之處，即相同的事項看起來相同，不同的事項看起來不同(FASB，1980)。因此較高的可比性有助于降低投資者承擔的信息不對稱風險，吸引更多投資者購買公司股票，進而降低資本成本。

以上分析的邏輯非常清晰，但卻難以直接進行檢驗。這是因為一般情況下投資者買入公司股票的行為無法觀測。其次即便可以觀測到投資者的交易行為，但不同投資者在不同的時點買入股票，也使得研究成為不可能。雖然提高可比性吸引更多投資者購買公司股票，但如果使用可比性與公司股東人數、可比性與股票流動性、可比性與資本成本等橫截面數據，則很可能因為變量相互影響或者遺漏導致內生性問題，影響結論。因此現有文獻較少從投資者交易的角度研究可比性的經濟后果。

新三板公司(在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的非上市公眾公司簡稱為新三板公司)的定向增發為研究可比性的經濟后果提供了絕佳機會。定向增發是發生在一個時點的事件，不同投資者同時做出是否認購的決策，并且這一事件使我們能觀察到投資者認購行為。利用這一事件可以確定是可比性影響了投資者的認購，而非投資者的行為促使公司提高可比性，這避免了內生性的影響。雖然上市公司也通過定向增發融資，但上市公司的定向增發需通過證監會核準，相對而言能篩選出質量較好的公司。另一方面上市公司定向增發的發行對象不得超過10位投資者，相對而言這是一種稀缺資源。因此投資者認購上市公司定向增發股份時較少關注會計信息。與上市公司不同，新三板公司定向增發一般不需要證監會核準、且面向較多的對象發行。由于缺少事前的過濾，投資者需要自己做出甄別、挑選出有價值的投資對象。財務報告是他們了解新三板公司的重要信息來源，在這種情況下可比性對投資者的影響就被凸顯出來了。本文利用2016年和2017年上半年新三板公司定向增發數據，參考Francis et al.(2014)[9]和De Franco et al.(2011)[10]以及Fang et al. (2015)[7]的方法計算公司層面可比性。選擇同行業上市公司作為新三板公司對標，發現新三板公司會計信息可比性越高，參加定向增發認購的投資者數量越多；此外提高可比性能吸引更多新投資者認購，但不能吸引更多原投資者認購，并且可比性在一定程度上和盈余透明度存在替代關系。再次較高的可比性有助于新三板公司提高定向增發的發行市盈率和發行市凈率。最后提高可比性降低了參加定向增發的投資者之間的意見分歧。

論文可能的貢獻如下：第一，論文拓展了可比性經濟后果的研究。現有文獻發現可比性能提高證券分析師盈利預測準確度(De Franco et al., 2011, Fang et al., 2015)[10][7]，降低債務資本成本(Fang et al. 2016)[6]，提高行業內的信息傳遞效率(Wang，2014)[16]，吸引境外基金持股(DeFond et al., 2011)[10]，估值時選擇合適參照公司(Young and Zeng，2015)[8]等等。本文發現了可比性影響投資者交易行為和公司發行定價的直接證據，是對現有研究的發展和深入。第二，大量文獻研究了上市公司定向增發，但新三板公司屬于非上市公司，在交易制度、發行條件、投資者類型等方面與上市公司不同。提高新三板公司的融資效率對于發展多層次資本市場、更好服務實體經濟增長有重要意義。在可檢索的文獻范圍內本文是第一篇研究新三板公司定向增發的實證研究論文，這有助于認識新三板公司融資行為。

文獻綜述

De Franco et al.(2011)[10]用會計函數的相似性來衡量公司之間的可比性，發現公司層面的可比性能吸引更多分析師跟蹤、提高分析師預測準確性、降低預測分歧。Fang et al.(2015)[7]選取18個新興市場和20個成熟市場(不含美國)公司為樣本，以樣本公司是否靠近同行業的美國公司衡量樣本公司的可比性。她們發現美國基金公司的持股提高了/沒有提高新興市場公司/成熟市場公司可比性。而可比性的提高能吸引更多外國分析師跟蹤、提高預測準確性、降低預測分歧。然而DeFond et al.(2011)[5]以采用國際會計準則的程度衡量可比性，發現較高的可比性能吸引更多外國基金持股。因此可比性和境外投資者持股之間很可能存在相互影響。Fang et al.(2016)[6]發現提高可比性降低了債權人的信息不對稱風險，可比性較高時借款合同中約定的利率較低、要求債務人提供抵押物的可能性較低、吸引的債權人較多。Wang(2014)[16]發現如果A國公司和B國公司采用相同的會計準則，則A國公司的盈余公布將引起B國公司股價更強反應，表明較高的可比性能提高會計信息在國家間的傳遞效率。李鵬等(2014)[25]利用1998～2011年間18個國家數據發現采用IFRS后公司價值提高、股票流動性增強、分析師預測的準確性提高，且這種正向作用是源于采用IFRS后可比性的提高而非應計利潤質量的提高。江軒宇(2015)[23]發現可比性與股價崩盤風險負相關，說明提高可比性有助于抑制管理層隱藏負面消息的動機、提高股價反映信息的速度和效率。可比性要求公司采用行業內通用的會計處理方法，所以能制約管理層機會主義行為。胥朝陽、劉睿智(2014)[25]發現提高可比性能抑制公司操縱應計利潤。陳翔宇等(2015)[21]發現公司可比性越高，管理層業績預告準確程度越高。陳翔宇等(2016)[20]發現可比性越高，對其進行跟蹤預測的分析師數量越多，預測質量越高，當公司所在的產品市場競爭程度越高時這一正相關關系更加顯著。周芳(2015)[29]發現2007年我國采用與國際趨同的會計準則后，QFII對我國上市公司投資份額顯著提高，作者認為是可比性的提高降低了外國投資者信息處理成本。

以上研究表明提高可比性能改善公司信息質量、降低信息不對稱。但需注意內生性可能影響結論。例如DeFond et al.(2011)[5]發現可比性能吸引境外投資者持股；而Fang et al.(2015)[7]發現來自美國的基金公司持股能提高非美國公司的可比性。結論存在差異可能的原因是選取樣本不同以及采用不同的指標衡量可比性，但也表明互為因果的內生關系在研究中難以避免。盡管可比性能吸引投資者，但投資者也能影響公司的披露行為。例如Jung(2010)[13]發現被同一機構投資者共同持股的公司其披露行為較為相似，因此投資者也可能影響公司財務報告。同樣可比性吸引更多分析師跟蹤，但分析師跟蹤也可能制約公司盈余管理(Yu，2008)[19]進而提高可比性。本文采用公司定向增發這一事件，凸顯了可比性的主動作用而排除了投資者對公司的影響，這避免了以往研究中內生性的問題。

制度背景與假說發展

2012年9月全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司成立，負責全國中小企業股份轉讓系統(National Equities Exchange and Quotations，簡稱新三板)的運營管理。新三板是多層次資本市場重要組成部分，為眾多中小企業提供了直接融資、股權定價和轉讓、并購等交易的平臺。其較低的掛牌門檻吸引了眾多創新創業型中小企業，這填補了主板和二板市場的空白。近年來新三板發展迅速，根據Wind資訊統計2014～2016年在新三板掛牌的公司數量分別是1214、3528和5091家，至2017年6月底新三板公司數量已超過11290家。新三板在多層次資本市場中發揮的影響力日漸增加。

直接融資是企業在新三板掛牌的重要目的。定向增發目前幾乎是新三板公司唯一的直接融資方式(發行債券的新三板公司數量很少)。2013年12月中國證監會發布了修改后的《非上市公眾公司監督管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，對新三板公司定向增發作出了相關規定。而目前定向增發也是絕大部分上市公司的股權再融資方式。新三板公司和上市公司的定向增發存在以下幾點區別。第一，需要經過的核準程序不同。上市公司定向增發需要證監會核準。而《管理辦法》規定新三板公司向特定對象發行后股東累計不超過200人的，證監會豁免核準，由新三板自律管理。只有發行前股東已超過200人和發行后導致股東超過200人的，才需經過證監會核準，且證監會需在20個工作日內做出是否核準等決定。根據Wind資訊統計2016年年底只有約3.11%的新三板公司股東人數超過200人，因此絕大部分新三板公司定向增發不需經證監會核準。第二，發行速度不同。新三板公司定向增發不需要核準或者證監會需在限期內做出核準決定，它們從召開董事會宣布進行定向增發到發行完成，一般只需要3個月左右，公司可根據需要及時融資。而上市公司走完同樣的程序至少需要1年時間。第三，新發行股份鎖定期不同。上市公司定向增發股份鎖定期一般為1年或者3年，而新三板公司定向增發股份沒有鎖定期。第四，發行的靈活性不同。上市公司定向增發新股實行一次核準一次發行，而新三板公司定向增發實行儲架發行，即一次核準分次發行。簡易的審核程序和靈活的發行流程大大提高了企業投融資效率，所以進行定向增發的新三板公司逐年增加。根據Wind資訊統計，2014～2016年和2017年上半年進行定向增發的新三板公司家次分別為315、2531、2935和1489(由于數據缺失等原因，回歸方程中的觀測數與之略有差異)，各期融資額分別為125.32、1221.15、1402.08和635億元。

然而新三板公司面臨的信息不對稱問題較為嚴重。新三板公司大多屬于新興行業，資產規模小、研發投資大、盈利波動較為劇烈，這增加了投資者對公司準確估值的難度。第二，新三板公司成立時間較短、規模較小，會計基礎工作不夠規范；且大部分為新三板公司提供審計服務的會計師事務所規模偏小；這些可能降低財務報告質量。第三，《管理辦法》只要求新三板公司披露年報和半年報，僅有很少一部分公司主動披露季度報告，導致會計信息及時性偏低。第四，新三板公司缺乏證券分析師跟蹤和新聞媒體的報道。這些因素使得新三板公司信息不對稱風險更加嚴重，抑制了投資者的購買意愿。

投資者面對新三板公司感覺較為陌生、面對上市公司感覺較為熟悉。人們在面對陌生對象時往往傾向于將其和熟悉對象做比較以形成認識。投資者會自然而然的將同行業上市公司作為新三板公司的參照物來進行決策。上市公司受到證監會和交易所的監管，聘用較大規模會計師事務所，得到證券分析師跟蹤和媒體關注，因此他們所采用的會計政策(會計估計)更能保證會計信息的相關性和可靠性。Beaver(1973)[2]認為會計報表并不是投資者惟一財務信息來源，信息需求者也通過其他渠道(如財務分析師、媒體等)來搜集信息。但對于新三板公司而言財務報告幾乎是投資者了解它們唯一的信息來源，會計信息質量特征對投資者行為的影響在新三板公司中更加凸顯。可比性要求對于相同的業務應采用行業內企業通用的會計政策。如果新三板公司會計信息與上市公司可比，說明其會計政策(會計估計)的采用較為合適、會計信息質量較高，此時投資者能更好地評價新三板公司，所承擔的信息不對稱風險更低，將購買新三板公司定向增發股票的意愿更強。因此，本文提出如下假說一。

H1：以同行業上市公司作為對標，新三板公司會計信息可比性越高，參加定向增發認購的投資者數量越多。

較大的信息不對稱提高了投資者承擔的風險，投資者必然會要求更高的收益率以進行補償，這提高了公司資本成本、降低了公司價值。現有研究表明提高公司信息披露水平能降低信息不對稱、降低資本成本(Leuz and Verrecchia，2000；Lambert et al., 2007)[15][14]。由于提高可比性能降低投資者收集信息的成本、有助于降低公司信息不對稱程度，因此預計可比性較高時公司資本成本較低、估值水平較高。財務分析中一般使用發行市盈率和發行市凈率衡量資本成本和估值水平。張亞東和樸軍(2007)[28]以上市公司為樣本發現市凈率較市盈率更適合作為估值指標。金輝和金曉蘭(2016)[24]以新三板信息技術行業公司為樣本，發現使用P/E估值較實用P/B估值更合理。為綜合反映，使用發行市盈率和發行市凈率衡量定向增發價格。因此，本文提出如下假說二。

H2：以同行業上市公司作為對標，新三板公司會計信息可比性越高，定向增發的發行市盈率和發行市凈率越高。

提高可比性也可以使得會計信息在投資者之間的分配更加均衡。由于投資者的異質性，他們所掌握的信息數量和信息質量并不相同，投資者對公司的判斷存在差異。可比性的提高降低了投資者獲取公司信息的成本，使不同類型投資者獲取信息數量和質量趨于一致，從而形成一致預期、作出一致行動。孫淑偉等(2015)[26]發現那些獲得IPO定價信息的投資者，在網下申購中都傾向于申購更多的數量，以增加最終獲配新股的數量。這說明獲得相同的信息之后投資者行為趨于一致。在定向增發過程中，投資者需要告知公司購買股票數量。如果投資者對公司判斷分歧程度小，要么都愿意多購買股份、要么都愿意少購買股份，認購數量分散程度較小；如果投資者對公司判斷分歧程度大，看好公司的投資者可能更多購買、而看空公司的投資者可能更少購買，認購數量分散程度較大。因此，本文提出如下假說三。

H3：以同行業上市公司作為對標，新三板公司會計信息可比性越高，投資者認購定向增發股份數量的差異越小。

研究設計和描述性統計

研究難點之一是可比性的衡量。Input-based和Output-based是衡量可比性的兩種方法。Input-based的方法一般是比較采用準則的相同程度或者考慮是否采用了IFRS，這是從形式的角度衡量可比性。但如果缺少有效的執行機制，采用相同的準則未必能提高可比性(Daske et al.,2013)[3]。Output-based的方法則側重于實質的比較，這種方法不涉及研究者的主觀判斷更為客觀。由于國內公司通常使用相同的準則，所以在以國內公司為樣本時只能采用Output-based方法衡量可比性，本文采用這一方法。

De Franco et al.(2011)[10]首先計算公司自身的會計函數(該函數將經濟收益轉化為會計利潤)，再根據會計函數得到兩家公司之間的距離，距離越近表明兩家公司會計信息越可比。隨后從公司對(firm pair)出發計算單個公司層面(firm level)的可比性。Fang et al.(2015)[7]利用這種方法，但計算的是一群公司(非美國公司)和另一群公司(美國公司)是否靠近，靠近意味著可比。Francis et al.(2014)[9]直接計算兩家公司應計利潤(可操縱應計利潤)之間的距離，距離越近則兩家公司會計信息越可比，但他們計算的是公司對(firm pair)而非單個公司層面(firm level)的可比性。De Franco et al.(2011)[10]的方法需要季度的盈利、股價收益率、經營活動現金流量等信息，而這恰恰是新三板公司所缺乏的。本文研究的也是一群公司(新三板公司)和另一群公司(上市公司)是否可比的問題。所以本文結合他們的方法計算公司層面的可比性。具體如下。

首先根據Francis et al.(2014)[9]方法計算兩家公司之間的可比性。對于新三板公司i，存在同行業上市公司j1...jn。行業以證監會2012年發布分類為準，有相同三位行業代碼的公司為同行業公司。Accr和DA分別是應計利潤和可操縱應計利潤(DA根據Jones模型分行業估計)。定義Distance_Accr(i, jk)=Abs(Accri-Accrjk)，定義Distance_DA(i,jk)=Abs(DAi-DAjk)。隨后根據De Franco et al.(2011)[10]計算公司層面的可比性。對于新三板公司i，將Distance_Accr(i,jk)按照從小到大的順序排列，選取Distance_Accr(i,jk)最小的四個值求其均值之后再乘以-1，得到Comp_Accri；按照相同方法得到Comp_DAi。Comp_Accr、Comp_DA值越大表明新三板公司可比性更高。在研究中取定向增發前一年度的可比性指標作為解釋變量。分別構建方程(1)至(3)檢驗假說一至假說三。具體變量定義見表1。

選擇2016年1月～2017年6月之間完成定向增發的公司作為研究樣本，原因如下。第一、新三板迅速擴容使得投資者參加定向增發時越來越謹慎。2015年底在新三板掛牌公司數量是4988家(存量)，而2016年新增掛牌的公司5091家(增量)，2016年擴容超過1倍。當新三板公司數量較少時，定向增發是投資者眼中的香餑餑，他們認購定向增發股份的態度較為積極，可能不太關注公司基本面。隨著新三板的迅速擴容，定向增發對投資者的吸引力下降，描述性統計顯示2015年、2016年及2017年上半年參加定向增發認購的投資者數量均值分別是12.39、9.17和7.51家，這反映出投資者對新三板公司定向增發日趨冷靜。相對而言從2016年開始投資者更多依靠會計信息評價公司，可比性的重要性相對提升。第二、方程中控制了公司的分層Level。而從2016年5月份才開始公布分層信息，缺少以往年度Level數據。綜上所述選擇2016年1月～2017年6月之間完成定向增發的新三板公司作為樣本，其中2016年有2826家次，2017年上半年有1379家次。論文數據來自Wind資訊和Csmar數據庫。

本文對虛擬變量以外變量進行了首尾1%的Winsorize處理。表2報告了變量描述性統計。定向增發公司平均吸引8.4位投資者認購。公司所處的行業平均有91家上市公司。59%的公司聘請了大規模會計師事務所，26%的公司聘請了大規模券商作為主辦券商。進行定向增發的新三板公司ROA均值為6.5%、中值為7.2%，說明這些公司有較好的業績。Leverage均值為42%，較上市公司低，這說明新三板公司獲取銀行貸款的難度較大。Revg均值為72%，說明新三板公司成長性較好。公司本次增發之前平均進行過0.52次定向增發。Num_trday均值為20、中位數為0，表明新三板股票流動性非常低。77%的公司股票采用協議轉讓方式的交易方式，67%的公司處于基礎層。定向增發的發行價格AdjEP和AdjBP均值和中位數都大于0，說明公司定向增發的發行市盈率和發行市凈率都低于行業一般水平。可能的原因是公司希望以較低價格吸引更多投資者。52%的定向增發有原投資者參加認購，55%的定向增發有機構投資者參加認購。其余變量描述性統計分析不再贅述。

表1 變量定義

實證結果與分析

一、假說一的檢驗

表3報告了方程(1)回歸結果。第(1)列Comp_Accr系數和第(2)列Comp_DA系數均顯著為正，這說明較高的可比性能吸引更多投資者參加定向增發認購。Offerprice系數顯著為負，說明低價發行能吸引更多投資者參加認購。Size系數顯著為正，說明規模大的公司吸引了更多投資者。Leverage系數顯著為負，說明投資者會規避財務風險較大的公司。Revg系數顯著為負，可能的原因是小規模公司收入增長率更高，同時小規模公司吸引的投資者數量也較少。Num_trday系數顯著為正。新三板公司定向增發沒有鎖定期，投資者更偏好流動性強的公司。Type系數顯著為負，說明公司采用做市交易時能吸引更多投資者認購。原因可能是相比協議交易，采用做市交易的股票流動性更高。Level系數顯著為負，由于創新層公司質量更高，因此能吸引更多投資者參加認購。

表2 描述性統計

參加定向增發認購的既有公司的原投資者、又有新投資者。前者在本次定向增發之前已經持有公司股份，他們對公司更加熟悉，可比性對他們決策影響較小；后者在之前沒有持有公司股份，他們對公司了解程度相對更低，可比性對他們決策影響更大。Num_old和Num_new分別表示參加定向增發認購的原投資者數量和新投資者數量，其均值分別為0.59和8.13，因此定向增發主要是吸引新投資者。將這兩個變量原值加1后取自然對數作為方程(1)中被解釋變量，回歸結果見表2(3)至(6)列。

表3(3)(4)列中Comp_Accr和Comp_DA系數均不顯著，說明提高可比性不能吸引更多的原投資者認購；(5)(6)列中Comp_Accr和Comp_DA系數顯著為正，說明提高可比性能為公司吸引更多新投資者參加認購。新投資者承擔信息不對稱風險更大，提高可比性對降低新投資者承擔的信息不對稱風險的邊際效果更大。(1)(2)列中Top_Broker系數顯著為負，進一步分析顯示該系數在(3)(4)列中顯著為負，但在(5)(6)列中不顯著。說明聘請大券商擔任新三板公司主辦券商未能吸引更多新投資者參加認購，但抑制了更多原投資者參加認購。其可能的原因是聘請大券商擔任主辦券商的新三板公司規模較大(Size和Top_Broker相關系數為14%，在1%水平顯著)。隨著公司規模增大原投資者認購的可能性下降。(3)(4)列中Size系數顯著為負，(5)(6)列中Size系數顯著為正。說明當公司規模較小時主要面向原股東發行；當公司規模增大時吸引更多新投資者認購。(3)(4)列中Num_trday系數顯著為負，(5)(6)列中Num_trday系數顯著為正；此外(3)(4)列中Type系數顯著為正，(5)(6)列中Type系數顯著為負。說明流動性較差的公司主要吸引原投資者認購，流動性較好的公司主要吸引新投資者認購。

1996年美國證券交易委員會將透明度、可比性和充分披露并列為高質量準則的要求。Barth and Schipper(2008)[1]認為透明度是指財務報告以其使用者易于理解的方式反映一個主體的經濟基本情況。從字面意義理解，透明度反映了透過現象看到本質的程度，即投資者通過財務報告所認識公司真實經營情況的程度。葛家澍(2010)[22]認為與透明度與“晦澀難懂”、“隱瞞某些真相”甚至“弄虛作假”相對立。新三板公司大多處于新興行業，盈利模式和傳統行業不同。它們成立年限較短、前期投入(如研究開發等)較大、盈利的波動性可能較大、業務模式可能更復雜，因此管理層可能更多通過應計利潤傳遞其私有信息。同時透明度與公司所處行業有關，例如產品市場競爭激烈時公司可能會降低透明度以免向競爭對手泄露信息；又如某些行業自身的經營周期較長、需使用更多的會計應計等。這些降低了新三板公司盈余透明度，增加了投資者承擔的信息不對稱風險。但在透明度較低的情況下公司仍可以通過采用行業慣例的會計處理提高可比性，此時較高的可比性幫助投資者更好地將新三板公司和同行業上市公司進行對比，評價新三板公司盈利能力和發展前景，可比性降低投資者信息不對稱的程度應更大。因此假說一應主要在透明度較低的公司中成立。

參考Hutton et al.(2009)[11]的研究，用可操縱應計利潤絕對值衡量會計信息透明度。將發行前一年度可操縱應計利潤(通過Jones模型計算)絕對值AbsDA大于中位數的公司作為透明度低組；其余公司為透明度高組。表4報告了按照透明度高低分組后方程(1)回歸結果。(1)列Comp_Accr系數顯著為正，(2)列Comp_Accr系數不顯著。這表明當盈余透明度較低時提高可比性能吸引更多投資者參加認購，當盈余透明度較高時提高可比性吸引投資者參加認購的效果不明顯。(3)(4)列中Comp_DA系數均顯著為正，表明當透明度較低或者較高時，提高可比性都能吸引更多投資者參加認購。表2顯示樣本公司AbsDA的均值和中位數為0.1268和0.0883。而同期上市公司的AbsDA的均值和中位數為0.045和0.032。可見新三板公司盈余透明度遠低于上市公司。即便某些樣本公司AbsDA小于中位數，但相對于上市公司而言，投資者認為這些公司盈余透明度仍然較低，因此可比性在這些樣本公司中仍然能發揮吸引投資者參加認購的作用。表4在一定程度上表明會計信息可比性和盈余透明度之間存在替代關系。

表4 方程(1)按盈余透明度分組回歸分析

二、假說二的檢驗

表5報告了方程(2)回歸結果。(1)(2)列被解釋變量為AdjEP，(3)(4)列被解釋變量為AdjBP。Comp_Accr系數為負但不顯著，Comp_DA系數在5%和1%水平下顯著為負。Comp_Accr(Comp_DA)衡量新三板公司和同行業上市公司應計利潤(可操縱應計利潤)的靠近程度。應計利潤主要與公司生產經營活動有關。而可操縱應計利潤更多受公司會計政策、會計估計的影響，例如減值計提比例、折舊攤銷方法、收入確認條件等。Comp_DA較大說明新三板公司與同行業上市公司在會計政策、會計估計等方面一致的程度更大，因此用Comp_DA能更好反映新三板公司會計信息可比性。

表5 方程(2)回歸分析

樣本中64%的觀測可操縱應計利潤DA值大于0，所以大部分觀測AbsDA和DA值相同。Xie(2001)[17]發現投資者對股票定價時高估DA的持續性。這可能導致DA與發行價格正相關，使得回歸方程中AbsDA系數顯著為負。ROA系數顯著為正。由于變量ROA和AdjEP的分子都是凈利潤，這可能造成兩者正相關。每股凈利潤較大時每股凈資產也較大，這可能導致(3)(4)列中ROA系數顯著為正。Size系數顯著為正，表明大公司發行價格相對更低。(1)(2)列中Leverage系數顯著為正，這與Francis et al(2005)[8]發現一致。資產負債率較高說明公司財務風險較大，這可能降低投資者對公司的估值，所以發行市盈率較低。(3)(4)列中Leverage系數顯著為負。債務資本成本較股權資本成本低，并且新三板公司資產負債率處于較低水平(均值為42%，低于上市公司水平)，因此提高債務比重有助于降低資本成本、提高公司價值。此外債務融資的定期付息還本壓力給管理層帶來較大壓力，有利于降低代理成本從而提高公司價值(Jensen，1976)[12]。這些因素可能使得負債率和公司市凈率正相關。(1)(2)列中Pre_Pipe系數顯著為正，說明初次進行定向增發的公司發行市盈率更高，可能的原因是投資者可能具有喜新厭舊的心理，對初次進行定向增發的公司有更大的想象。Num_trday系數均顯著為負，表明流動性較好的公司發行價格更高。(3)(4)列中Level系數顯著為正，由于位于基礎層的公司質量相對較低，因此發行價格較低。以上分析表明在控制了其他影響發行價格的因素后，提高可比性能提高定向增發價格。

三、假說三的檢驗

表6報告了方程(3)的回歸結果。為了準確計算變異系數Dispersion要求每家公司至少有3位投資者參加認購，所以方程(3)的觀測數較之前小。第(1)(2)列中Comp_Accr和Comp_DA系數均在10%的水平下顯著為負，說明可比性的提高降低了投資者之間的分歧。Num_investor系數顯著為正，隨著參加認購的投資者數量增加，投資者之間的分歧自然變大。Offerprice系數顯著為負，當發行價格較高時對投資者的資金實力要求更高，此時參加認購的投資者大多是資金實力強的大投資者，因此認購數量的差異相對較低。Preholder系數顯著為正，與預期相符。Size系數顯著為負，說明投資者對于大公司的分歧程度更低，這可能是因為大公司受到更多關注、投資者對大公司的判斷較為一致。Leverage系數顯著為正，財務杠桿較高的公司風險更大，這可能增加投資者之間的分歧。Type系數顯著為正，說明投資者對于采用協議轉讓方式的公司分歧更大，這可能是因為采用協議轉讓的公司流動性較低、風險更大。Level系數顯著為負，說明投資者對處于基礎層的公司申購數量較為一致。可能的原因基礎層的公司定向增發吸引投資者數量相對較少(表3的回歸結果)，而參加認購的投資者數量越少，投資者之間的分歧越小。

當盈余透明度較低時，不同類型投資者掌握信息的異質性較大，此時可比性對于降低投資者分歧的效果更明顯；當盈余透明度較高時，不同類型投資者掌握信息的異質性較小，此時可比性對降低投資者分歧的邊際作用較低。預期假說三主要在盈余透明度較低的公司中得到證明。以發行前一年AbsDA衡量透明度，小于(大于)中位數的為透明度高組(低組)。第(3)(5)列為透明度低組公司回歸，Comp_Accr和Comp_DA系數均顯著為負；第(4)(6)列為透明度高組公司回歸，Comp_Accr和Comp_DA系數均不顯著。這與之前的預期相符。這表明盈余透明度和會計信息可比性存在著替代關系。

表6 方程(3)回歸分析

四、穩健性檢驗

《管理辦法》指出新三板公司定向增發可采取儲架發行制度：即自證監會予以核準之日起的3個月內完成首期發行，剩余數量應當在12個月內發行完畢。公司可能在1年內有多次發行，由于每次發行規模較小，參加認購的投資者數量較少，但如果合并計算的投資者數量則較多。之前是將公司單次發行視作一條觀測。在考慮儲架發行的情況下，將公司在2016年的多次發行視作一次發行，另外將公司在2017年上半年的多次發行視作一次發行。分別合并計算2016年全年和2017年上半年參加定向增發認購的投資者數量作為Num_investor，方程(1)中Offerprice、Pre_Pipe、Num_trday取年度最后一次發行的值，其余變量保持不變，對方程(1)重新進行估計。表7Panel A第(1)(2)列報告了考慮儲架發行情況后方程(1)的回歸分析中解釋變量Comp_Accr和Comp_DA的系數，它們均顯著為正。之前以Accr/DA最接近的4個公司的均值計算公司可比性，在穩健性檢驗中以行業中位數結算可比性。第(3)(4)列報告了行業中位數計算可比性的回歸結果，它們均顯著為正。假說一在穩健性中得到證實。為了簡便沒有報告其他變量系數。表7Panel B以中位數衡量可比性，報告了方程(2)和(3)的回歸結果，與之前的回歸結果基本相似，假說二和假說三在穩健性檢驗中繼續得到證實。

結論

論文研究了會計信息的可比性對新三板公司定向增發的影響。研究發現新三板公司會計信息越可比性越高，能吸引更多投資者參加定向增發認購。其次提高可比性能吸引更多新投資者參加認購而不影響原投資者，并且會計信息可比性與盈余透明度之間存在替代關系。進一步檢驗發現提高可比性能提高定向增發的發行市盈率和發行市凈率，這有助于降低公司資本成本。最后較高的可比性使得信息在投資者之間分布更均衡、能降低投資者之間的意見分歧。采用定向增發這一具體事件能避免內生性問題，確保結論的穩健和可靠。本文對會計信息可比性經濟后果的研究進行了補充和發展。

表7 穩健性檢驗

本文的研究對于提高新三板公司融資效率和多層次資本市場的健康發展具有重要的實踐意義。新三板作為多層次資本市場重要組成部分，目前已經吸引一萬多家公司掛牌。但新三板公司流動性遠遠低于上市公司，很多公司長期內沒有交易量，影響了公司直接融資。這顯然沒有達到設立新三板的初衷。其重要原因之一是新三板公司會計信息質量偏低，投資者承擔的信息不對稱風險較大。相比而言上市公司會計信息質量更高。因此新三板公司可選擇同行業上市公司作為對標，對相同和相似的業務參考對標公司的會計政策進行處理。這可提高新三板公司會計信息可比性、降低投資者獲取信息的成本和承擔的信息不對稱風險，從而吸引更多投資者、增強股票流動性、降低資本成本，進而提升企業直接融資水平和融資效率。 ■