影子銀行、信用創造與貨幣政策調控

鐘世和

摘 要：影子銀行在為實體經濟融資提供便利、為居民投資拓寬渠道的同時，也對我國貨幣政策調控和金融體系穩定產生了極大影響。本文在分析影子銀行運行機理的基礎上，運用VAR模型及方差分解方法對影子銀行發展影響我國貨幣政策調控進行了實證研究。結論如下：影子銀行發展對我國的貨幣政策目標、工具、傳導途徑以及運行環境均產生重要影響；與經濟增長、物價穩定、貨幣供應量之間存在較為顯著的相關關系，對通貨膨脹會產生較長時間的正向影響，短期內對經濟增長有提振作用但長期影響方向不確定，短期內對貨幣供應量會產生負向影響但長期影響較小。

關鍵詞：影子銀行；信用創造；貨幣政策；調控效應

一、引言

影子銀行（Shadow Banking）受到社會各界廣泛關注并成為討論的熱點是在2008年金融危機爆發之后。當時理論界和實務界普遍認為，影子銀行的過度發展及其監管的缺失誘發了2008年全球金融危機（Gorton，2010；Feng，L.，Wang，D.，2011；鐘偉、謝婷，2011）。危機爆發后，銀行監管機構和學術界開始密切關注影子銀行的發展及其對金融穩定的影響，世界各國也紛紛出臺金融改革方案，竭力將影子銀行納入金融監管范圍，如2008年，英國、法國等國家提出了“陽光工程”，加強了對對沖基金等影子銀行的監管；2009年3月，美國出臺金融體系改革方案，將影子銀行納入監管框架等。

與發達國家相比，我國影子銀行發展相對較晚，只是近10多年的事情，所處的階段也較低，但是其發展速度驚人，規模不斷擴大。據高盛高華證券測算，2009年末我國影子銀行的規模為7.2萬億元，到2012年末增長到22.6萬億元1，三年之間膨脹了3倍，規模占2012年國內生產總值比例的43.5%。后來，隨著我國經濟增速放緩以及影子銀行風險聚集增加，如2014年下半年恒豐銀行擔保的40億元人民幣（約合6.4億美元）信貸產品違約事件等，促使國家相關部門出臺了一系列控制影子銀行風險的政策措施，我國影子銀行擴張的腳步才有了放緩跡象。但總體上，即使在強化監管的情況下，我國影子銀行的規模增長及發展速度依然很快。據金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）發布的《2014年全球影子銀行監測報告》稱，2013年中國影子銀行規模位列世界第三，約為3萬億美元左右，占全球總規模的4%，僅次于美國和英國；資產增速約為35%，位居全球第二，僅次于阿根廷（高達50%）。隨著影子銀行規模的日益擴大，其影響范圍也日益廣泛深遠，其重要性也日益凸顯。

影子銀行的概念是由美國太平洋投資管理公司執行董事Paul McCulley于2007年首次提出，隨后被廣泛使用，通常是指游離于監管體系之外的，不受監管當局控制的區別于經營傳統商業銀行業務的金融中介機構（鄭聯盛，2009）。我國的影子銀行與國外發達國家的有著明顯區別，發達國家的影子銀行發展主要受益于其發達的金融市場、豐富的金融產品，以及資產證券化加速和金融衍生產品推動的影響，相對比較規范，受到的監管比較嚴格；而我國的金融市場不夠發達，金融產品較為單一，影子銀行主要依附于傳統商業銀行信用來發展，是商業銀行信用的衍生，具有商業銀行的絕大部分功能。本文影子銀行是指擁有期限錯配轉換、流動性轉換、高杠桿率、風險轉移等特點，監管程度較低或不受監管且能夠帶來更大系統性風險和監管套利的非銀行信用中介，以及從事具有以上特征業務的實體和活動，主要包括委托貸款、信托貸款、銀行理財產品以及民間借貸等形式。

我國實行的是銀行主導型的金融體系，商業銀行是我國貨幣政策傳導的主要渠道，中央銀行通過調控貨幣供應量或者利率，進而影響貨幣政策效果。由于影子銀行所從事的是除存款之外的幾乎所有銀行業務，具有商業銀行同樣的信用創造功能，而且還具有高流動性、高風險性、少監管性等特征，金融監管部門很難對其進行及時有效的監管和控制，影子銀行的發展必將會對我國貨幣政策調控產生重要影響，進而影響到我國貨幣政策的調控目標。因此，研究影子銀行對我國貨幣政策調控有效性的影響，對于完善我國貨幣政策調控政策措施、增強貨幣政策調控的有效性、促進經濟發展和維護金融穩定等都具有十分重要的現實意義。

二、文獻綜述

在國外，影子銀行與貨幣政策研究方面的文獻較多，Andrew Sheng（2011）運用翔實的數據分析了影子銀行發展與貨幣供應量的關系，認為影子銀行系統會對貨幣供應量產生擴大的效應，提出創建一個包含影子銀行系統的新指標M5（M2+影子銀行體系）來衡量貨幣供應量。Fabio Verona（2011）運用DSGE模型論證了貨幣政策對影子銀行發展的影響，得出了寬松的貨幣政策將會促進影子銀行快速發展的結論。Tobias Adrian & Hyun Song Shin（2009）認為金融體系的系統性風險受到影子銀行系統資產證券化的高杠桿率和資產負債期限錯配的影響，后危機時代強化對其嚴格的監管勢在必行。Paul Tucker（2010）認為影子銀行是具有高流動性的機構，其快速發展必然會給金融系統的穩定性帶來了風險隱患，也會影響宏觀審慎監管的有效性。Feng，L.& Wang，D.（2011）研究了2008年全球金融危機后認為影子銀行雖然是這次金融危機的罪魁禍首，但是從整體上來看經濟的發展也受益于影子銀行的快速擴張。Gary and Metrick（2010）研究了回購市場的批發性融資過程，描述了以回購協議的運行為中心的影子銀行的信用創造機制，并在借鑒商業銀行的貨幣供給機制的基礎上，抽象出影子銀行的信用創造原理，以實現對影子銀行創造出的信用總量進行統計和監測。

在國內，有關影子銀行與貨幣政策方面的研究起步較晚，2008年全球性金融危機爆發后才逐漸為國內學者和監管機構所關注。李波、伍戈（2011）通過模擬影子銀行的信用創造過程，發現影子銀行創造了廣義流動性特征的金融資產，并指出這種廣義流動性具有極高的杠桿性和金融風險，會對貨幣政策的調控造成較大的挑戰。林晶晶（2013）從影子銀行對我國貨幣政策的目標、工具、傳導機制和實施效果方面進行了分析，并對貨幣政策的制定、調整提出了有針對性的措施和建議。王增武（2010）通過對銀行理財產品的研究，指出影子銀行的發展擴大了貨幣供應量，模糊了中央銀行貨幣政策的窗口指導口徑，增加了貨幣供應量的調控難度。駱振心、馮科（2012）認為我國傳統的貨幣政策傳導機制受到了影子銀行快速發展的影響，增加了貨幣政策傳導時滯的不確定性，大大削弱了我國貨幣政策效果。周莉萍（2011）認為影子的信用創造機制對商業銀行具有很強的替代效應，同時也會對貨幣市場產生外部溢出效應，并就此提出了改進建議。裘翔、周強龍（2014）研究了傳統商業銀行體系與影子銀行體系并存環境下貨幣政策沖擊對經濟體的影響和傳導過程，指出影子銀行的逆周期行為削弱了央行的貨幣政策調控效果。王淼（2013）運用結構化的動態隨機一般均衡模型（DSGE），探討了影子銀行體系下貨幣政策沖擊對我國實體經濟的影響。endprint

綜上所述，國內外一些有代表性的文獻對影子銀行的信用創造功能給予了肯定，并從不同的視角分析了影子銀行的貨幣政策效應、金融穩定效應和經濟作用效應。但是這些文獻多注重于影子銀行的運行機理、傳導機制等理論方面的定性分析，而運用計量方法進行實證分析研究的很少，從理論與實證相結合進行的研究更是少之又少。即使在現有的一些實證研究文獻中，對貨幣供應量指標的選擇多數定義為M1，因這個指標范圍較小導致了其局限性，本文則選擇更符合實際且范圍更寬的M2作為貨幣供應量指標。時間上，現有的研究主要集中在金融危機后的幾年內，缺乏基于我國較長時間跨度經濟金融運行數據所進行的深入的、定量的研究分析。而以上不足也正是本文所要解決的問題。本文首先從理論上分析了影子銀行的運行機理，然后基于2006-2014年我國經濟金融發展的相關數據，運用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應、方差分解等方法就影子銀行發展對我國貨幣政策調控效果進行實證研究，最后根據結論有針對性地提出相關政策建議。

三、理論分析

影子銀行是金融創新發展的產物，它不僅彌補了正規金融體系的不足，拓寬了直接融資渠道，而且在深化金融改革、推動金融創新、緩解中小企業融資難等方面發揮了重要的積極作用。但是，影子銀行天生具有的高風險特性以及其獨立于貨幣政策體系之外的運行模式，必然對我國貨幣政策的調控效果產生影響。

（一）影子銀行的信用創造機理分析

影子銀行是具有信用創造功能的中介機構，一定程度上發揮著商業銀行的信用中介作用。我國影子銀行的信用創造與西方國家的有所不同，西方發達國家的影子銀行主要通過其自身系統的內部循環來完成，我國則主要依附于傳統商業銀行來進行。影子銀行雖然具有一定的信用創造功能，但其創造能力、創造機理與傳統商業銀行仍有明顯區別。我國影子銀行的信用創造主要表現在：一是間接擴大商業銀行的貨幣供給能力；二是形成自身新的貨幣供給機制（班允浩、楊智璇，2012）。

影子銀行間接擴大商業銀行的貨幣供給。影子銀行是受流動性需求、監管套利及其代理問題等多種因素共同作用的結果（Adrian & Ashcraft，2012），表現形式各式各樣， 其信用創造機制因其所依附的機構不同和產品特性的差異性存在一定的區別。以委托貸款為例，當國家為給過熱經濟降溫，實施偏緊的貨幣政策時，商業銀行為了占領市場、擴大經營、實現利潤最大化，但又不觸及監管紅線，于是便與券商、企業等合作開展委托貸款等表外業務，設計出高于同期銀行存款收益率的產品吸納社會資金，并將吸收的資金以高息形式借給需要資金的企業，從而繞開監管限制向社會增加流動性。而且，企業將這些高息所借資金又存放于商業銀行，增加了商業銀行存款，最終產生派生存款，提高了其放貸能力，擴大了貸款供給。影子銀行通過這種途徑完成了信用創造，間接地擴大了商業銀行的貨幣供給。銀行理財產品、投資基金、民間借貸等影子銀行的信用創造也大抵如此，把從不同渠道獲取的資金放貸給企業，再通過企業各類款項的支付又重新回到商業銀行體系內形成信用創造。影子銀行通過從外部融入資金，并簡單地復制銀行的信貸行為，使市場信貸規模實現擴張循環，導致商業銀行的信貸能力大大增強。反之，當影子銀行受到政策調整等因素影響而退出市場時，同樣會產生信貸規模的收縮效應。

影子銀行創造了自身的貨幣供給機制。這種機制以金融市場為基礎，通過影響金融市場的流動性來完成。運行機理是，影子銀行按照收益原則設計出各種證券化產品，形成金融市場上證券化衍生產品的供給；機構投資者通過回購市場將這些衍生證券化產品以回購協議的形式轉換成貨幣資產，實現金融產品貨幣化，產生廣義上的流動性，這種流動性是一種流量的概念而非傳統意義上貨幣存量概念。

這里借鑒李波和伍戈（2011）構建的模型來說明影子銀行自身信用創造機制。假設在證券化市場，投行、信托、基金、券商等構成了一個龐大的影子銀行系統，他們為獲取證券化收益而形成一個利益聯合體。假定市場上存在影子銀行A、B、C……，其證券化留存收益率均為R，影子銀行A通過發行各種擔保債權憑證產品或其他衍生品從金融市場或存款人手中募集資金，并從證券化機構發起者（多數為傳統商業銀行）那里購買某種信用級別的資產池ΔB，然后對資產池進行證券化重組，發行新的資產支持證券產品。在這個過程中，影子銀行的權益留存比率為R，則A影子銀行的權益資金為ΔBR，發行資產證券化的規模為ΔB（1-R）。接下來，影子銀行B采取同樣手段從證券市場上募集資金，并用募集到的資金購買影子銀行A發行的證券化產品，形成自己的資產池產品，然后將其再次重組形成影子銀行B的證券化衍生產品，影子銀行B的留存權益額為ΔB（1-R）R，發行資產證券化的規模為ΔB（1-R）2 。以此類推，這個過程可以無限地延續下去，形成各自的信用創造。（見表1）

從上表可以知道，若最初的資產池增加ΔB，經過影子銀行系統的n次擴張后，其資產總額將增加到：△A=△B■（1-R）■，R是影子銀行的留存收益率，可知0

△A=△B■（1-R）■=△B×■=△B×■

R有點類似于傳統商業銀行的法定存款準備率，但與之又有差異。傳統商業銀行的法定存款準備金率由中央銀行制定、受到監管約束，商業銀行自已不能隨意變更；而影子銀行的留存收益率的大小不受中央銀行監管的強制性約束，影子銀行可視融資情況自行確定，那么■就相當于影子銀行證券化機構的杠桿率。如果R很小（如R→0），則■趨向于無窮大（R→∞），資產總額ΔA趨向無窮大，金融體系的系統性風險也會隨之擴大。由于現實中的影子銀行缺少監管約束，當其擴張時，其自身的信用創造能力非常大；當收縮時，其信用縮減效應也同樣明顯。

如果要將資產證券化產品轉換成貨幣資金，主要通過回購協議來實現。這是證券化金融產品轉化為貨幣資金的重要機制。回購協議得到影子銀行的抵押品支撐，屬于質押品性質，可多次循環使用，形成證券化產品流通交易。假定每一輪再融資的預留扣減率相同，則機構投資者對證券化產品的需求規模預測與上述影子銀行的信用供給創造機理一致。換言之，扣減率的高低決定了回購市場機構投資者的需求規模，從而決定了證券化金融產品轉換為貨幣化的程度，也就是轉換成流動性的程度。

（二）影子銀行對我國貨幣政策調控的影響

我國貨幣政策調控目標是保持物價穩定、促進經濟發展，影子銀行發展對我國貨幣政策調控的有效性產生較大影響。貨幣政策調控路徑是通過貨幣政策工具的運用以影響貨幣政策傳導機制來實現。通常而言，貨幣政策工具發生作用時，首先影響的是貨幣供應量或者利率，進而影響貨幣政策效果。

從影響貨幣供應量的角度看，影子銀行具有信用創造功能，但因其不是正規金融機構，其信用創造產生的流動性未納入央行貨幣供應量的統計、監測范圍之內，因而這種流動性屬于額外的流動性。一般而言，央行考察社會上流動性松緊時是以央行統計監測的流動性數據為基礎的，影子銀行創造的流動性因其表現形式各異、辨識困難、統計困難等因素，通常未加以考慮。不論央行實施擴大性貨幣政策，還是緊縮性貨幣政策抑或穩健性貨幣政策，影子銀行創造的流動性總在正規金融機構流動性之外，始終是一個額外增量。當實施擴張性貨幣政策下，影子銀行創造的流動性在一定程度上會強化擴張性貨幣政策的效果，使得市場上的資金供需缺口縮小，促進投資的增加和產出的增多，不過，這種強化效果是很有限的，因為影子銀行的融資成本比較高，會限制其信用創造功能，導致其信貸增加量有限。當實施緊縮性貨幣政策時，由于商業銀行信貸投放受到限制，市場資金供給減少，企業資金緊張，特別是一些中小企業、民營經濟等市場主體從商業銀行正規渠道獲取信貸資金的難度增加，紛紛把目光轉向影子銀行體系。受緊縮性政策的影響，資金成本的上升，使得投資減少，加之銀行存款利率較低，社會閑散資金為追求高收益轉投影子銀行，甚至一些商業銀行為規避緊縮政策帶來的不利影響、實現自身經營利潤的最大化，會在不觸及監管紅線的情況下，與信托公司、基金機構等合作，通過委托貸款、發售理財產品等方式將銀行存款轉入影子銀行系統以獲取高額回報，影子銀行則利用這些募集來的資金以更高的利息直接提供給資金需求者，這樣，影子銀行創造的信貸資金在一定程度上替代了商業銀行信貸供給，這就降低了緊縮性貨幣政策對經濟過熱的抑制作用，使得貨幣政策調控效果大打折扣。因此，影子銀行的發展降低了貨幣政策通過銀行信貸渠道對貨幣總量進行調控的可控性，增加了中央銀行測量和調控貨幣供應量的難度，從而影響了貨幣政策的調控效果。

從影響貨幣工具運用的角度看，影子銀行募集運用的資金循環于商業銀行體系之外形成監管真空，削弱了存款準備金的調控對象和范圍，因為影子銀行規避了向央行交納存款準備金，擴大了其放貸能力，加上影子銀行的收益率由其自身決定，容易放大貸款杠桿效應，蘊藏著極大的金融風險。影子銀行弱化了中央銀行調控基礎貨幣產生的效應。傳統的貨幣乘數論認為，市場上的貨幣數量由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定，由于央行無法調控貨幣周轉速度，只能調控基礎貨幣，影子銀行的存在加速了貨幣周轉，使得市場上對基礎貨幣的需求減少，因而央行調控基礎貨幣的效應受到影響；弱化了中央銀行再貸款、再貼現貨幣政策工具的運用，影子銀行的發展，使得商業銀行通過影子銀行獲取資金的自由度明顯增加，結果是其對中央銀行的再貸款、再貼現的依賴度被降低，這兩項貨幣政策工具的作用也受到影響；弱化了中央銀行利率傳導機制的作用，影子銀行因受金融監管較少，更加貼近市場，其資產定價機制更能夠反映市場的真實狀況和資金供需情況，其創造的證券化產品或金融衍生品的利率也普遍高于同期銀行存款利率。

從影響貨幣政策運行環境的角度看，影子銀行創造的各種產品大量依賴于傳統商業銀行的流動性支持，影子銀行與傳統銀行間的風險交叉傳遞，其一旦發生風險很容易快速傳導到整個金融體系，增加了金融體系的不穩定性。而且，影子銀行的監管套利特征削弱了微觀審慎監管的效果，造成原有的分業監管模式失靈，導致系統性風險積聚，進一步增加了貨幣政策運行環境的復雜性，影響到整個金融體系穩定。

四、實證分析

（一）變量選取及數據來源

本文選取國內生產總值和居民消費物價指數兩項指標分別代表經濟發展和通貨膨脹水平，以體現貨幣政策最終目標效果。貨幣政策中介目標的選擇影響到貨幣政策最終目標效果，我國貨幣政策中介目標有利率和貨幣供應量指標，考慮到目前我國利率尚未完全實現市場化，因而選取貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，以體現貨幣政策工具中介目標的作用。各項指標選取情況說明如下：

經濟發展變量：經濟發展水平一般用國內生產總值表示。目前公布的國內生產總值均為季度數據，沒有月度數據，為了確保數據使用頻率上的一致性，本文選取在國內生產總值中占比較大的工業增加值的月度數據代表經濟發展水平的月度數據，用IV表示。

通貨膨脹變量：物價變動情況較好地反映了貨幣購買力的變化軌跡，在其他因素不變條件下，通貨膨脹越嚴重，物價上漲越快，貨幣購買力下降，出現貨幣貶值；反之，出現通貨緊縮時，物價會下跌，貨幣的購買力就會越強，貨幣升值。因此，本文選取居民消費價格指數的月度同比數據代表物價的通貨膨脹程度，用CPI表示。

貨幣供應量：我國廣義貨幣供應量M2涵蓋M1、儲蓄存款、定期存款及其他，由于企業投資資金最重要的來源是儲蓄存款，因而M2不僅更能反映市場上的流動性狀況，還能從供需視角方面反映出貨幣供應量對產出的影響，與經濟發展水平的關聯性很強，因此，選取貨幣供應量的月度數據代表市場上的流動性，用M2表示。

影子銀行變量：目前還沒有建立專門針對影子銀行規模的統計制度及監測體系，影子銀行的實際規模難以獲得，但從人民銀行發布的社會融資規模總量來看，影子銀行組成部分中信托貸款和委托貸款占比最大，超過了影子銀行規模60%，一定程度上能夠代表影子銀行的變化趨勢，所以本文選取月度信托貸款和委托貸款的合計數代表影子銀行規模，用SB表示。

本文以上數據的選取區間均為2006年1月至2014年12月，共計108個樣本，數據均來自中國人民銀行網站、國家統計局網站和wind數據庫。為了消除異方差、減少數據波動并使參數估計更有經濟學意義，對影子銀行SB、經濟發展IV和貨幣供應量M■做對數處理，分別記為1nSB、1nIV、1nM■。endprint

（二）模型構建及檢驗

1.序列平穩性檢驗

本文選擇向量自回歸（VAR）模型來分析影子銀行對經濟發展、通貨膨脹和貨幣供應量的影響。VAR模型的使用要求序列是平穩的。因此，在運用VAR模型分析數據之前，首先要對數據的單位根進行檢驗，看序列是否平穩。本文使用Dickey & Fuller（1974）提出的ADF檢驗法對1nSB、1nIV、1nM■變量的單位根進行平穩性檢驗，結果如表2所示。

在5%的顯著性水平下，1nSB、1nIV、1nM■接受原假設，即序列不平穩，只有CPI拒絕原假設，為平穩序列，而1nSB、1nIV、1nM■在經過一階差分后，在1%的顯著性水平下，CPI、1nSB、1nIV、1nM■均拒絕原假設，序列平穩，為1階單整序列，此處選擇5%的顯著性水平，將SB、1nIV、1nM■的1階差分序列分別記為D1nSB、D1nIV、D1nM■，可以對CPI、D1nSB、D1nIV、D1nM■。

2.VAR模型的構建

VAR模型是用于多元變量時間序列系統的分析預測和描述隨機擾動對變量系統的動態影響的模型。該模型以數據的統計性質為基礎，把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數而建立起來的，解決了以經濟理論為基礎構建的模型在描述變量之間的動態聯系時解釋不夠嚴密的問題，可以更加靈活地對變量之間的動態關系進行嚴密的說明。本文實證分析均使用Eviews7.2來完成。

本文構建的VAR（p）模型公式如下所示：

y■=A■y■+...+A■y■+B■x■+...+B■x■+ε■ （1）

式中，y■是m維內生變量向量；x■是d維外生變量向量；A■...A■和B■...B■是待估計的參數矩陣，內生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；ε■是隨機擾動項，同期之間可以相關，但不能有自相關，不能與模型右邊的變量相關。

3.模型估計及穩定性檢驗

建立VAR模型需要確定滯后階數，從表3可以看出，5個選擇標準中有4個標準選出來的滯后階數為4階，故本文將VAR模型的滯后階數定義為4階。

進行參數估計后， VAR（4）模型的估計結果如式（2）所示，

△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■=-0.12 0.01 -1.34 0.09 0.13 0.6 -2.95 3.26 0.02 -0.00 0.04 -0.01 0.05 0.00 -0.06 0.50△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+-0.64 -0.02 0.75 -0.49 0.04 0.28 -1.31 3.04-0.02 0.00 0.02 -0.05-0.01 -0.00 0.01 -0.27△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+ 0.13 0.02 2.31 1.36-0.06 0.02 6.11 -5.88 0.02 0.00 0.20 -0.09 0.00 -0.01 0.23 0.09△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■

+-053 -0.00 1.73 -0.59 0.59 -0.34 -5.66 -2.61-0.01 -0.00 -0.24 0.05-0.01 0.00 -0.31 0.07△1nIV■CPI■△1nM■△1nSB■+-0.42 8.75 0.09 0.10 （2）

模型的整體檢驗結果如表4和圖1所示，從表4中殘差序列的方差估計值可以看出，式（2）的VAR模型估計結果整體平穩；更直觀的檢驗如圖1所示，圓內黑點是AR特征多項式根的倒數，落在圓內表示模型穩定，圖中無特征根落在單位圓外，表明VAR模型滿足穩定性條件。

4.因果關系檢驗和脈沖響應分析

前文對CPI、D1nSB、D1nIV、D1nM■四個序列建立了VAR模型并證明了模型的穩定性，可以進一步利用Granger因果關系檢驗考察影子銀行的變化對經濟增長、通貨膨脹和貨幣供應量的影響。表5顯示，在10%顯著性水平下，D1nSB是D1nIV、CPI、D1nM■的Granger原因，即VAR模型中D1nSB的各滯后期可以顯著提升D1nIV、CPI、D1nM■的被解釋水平。

D1nSB被驗證確實為D1nIV、CPI、D1nM■的Granger原因后，可以用脈沖響應分析，進一步考察D1nSB的變化對D1nIV、CPI、D1nM■的沖擊大小及方向。圖2分別為D1nIV、CPI、D1nM■對D1nSB一個標準差沖擊的響應，結合脈沖響應的表格輸出結果，可以得出以下分析結果：

（1）影子銀行對自身產生一個標準差的正向沖擊，其自身在第1期的波動達到最大值，正向增長0.15個百分點，在第3期左右影響達到最小，之后影響趨于穩定，說明影子銀行本期值的變化對其自身未來值在短期內有較大影響，第3期以后影響較小且趨于穩定

（2）影子銀行對貨幣政策的最終目標——經濟發展（D1nIV）產生一個標準差的正向沖擊，經濟增長在第二期小幅上升0.001個百分點，從第3期之后正負波動，說明影子銀行短期內對經濟增長有提振作用，但從長期來看，其影響方向并不穩定。

（3）影子銀行對貨幣政策的最終目標——通貨膨脹（CPI）產生一個標準差的正向沖擊，通貨膨脹從第2期開始上升0.46個百分點，第3期達到最大1.1個百分點，從第4期開始逐步下降至第6期最小0.003個百分點，從第7期開始維持在負向影響，說明影子銀行會對通貨膨脹產生較長時間的正向影響。

（4）影子銀行對貨幣政策的中間目標——貨幣供應量（D1nM■）產生一個標準差的正向沖擊，貨幣供應量從第2期開始有負向的影響并逐步下降，直到第5期轉為小幅正向影響，之后正負向持續波動且幅度越來越小，說明影子銀行在短期內對貨幣供應量產生負向影響，長期來看趨勢并不明顯。endprint

以上實證結果正好驗證了影子銀行的發展對我國貨幣政策調控目標的影響。

5.方差分解

下面利用方差分解來分析影子銀行的變化對自身、經濟發展、通貨膨脹、貨幣供應量變化的貢獻度。如表6所示，影子銀行對其自身變化的貢獻度在第1期達到最大95%，之后逐期下降；影子銀行對經濟增長變化的貢獻度逐期上升，至第6期達到最大值7.37%，之后穩定在6.8%左右；影子銀行對物價變化的貢獻度在第3期達到最大值1.06%，之后逐期下降，從第6期開始維持在4%左右；影子銀行對貨幣供應量變化的貢獻度在第4期達到3.71%并在此之后基本保持穩定。以上分析表明，從長遠來看，D1nSB對自身變化的貢獻度逐期降低，對D1nIV、CPI、D1nM■的變化則有持續穩定的影響。

五、結論及建議

本文從理論和實證兩個方面，運用定性和定量相結合的方法，分析了影子銀行對我國貨幣政策調控效應的影響，得出如下研究結論：第一，影子銀行對貨幣政策中間目標和最終目標、貨幣政策的工具效能、銀行信貸傳導和利率傳導效率，以及金融運行環境、金融穩定等方面會產生重要影響。第二，影子銀行對經濟增長、物價穩定、貨幣供應量之間存在較為顯著的相關關系，影子銀行會對通貨膨脹產生較長時間的正向影響，對經濟增長在短期內有提振作用而長期影響方向不確定，對貨幣供應量在短期內產生負向影響而長期影響較小。

基于以上研究結論，本文提出以下幾點建議：

第一，加強影子銀行監管，采取“疏堵結合”規范影子銀行發展。影子銀行在緩解中小企業、民營經濟發展等融資難方面發揮了積極的作用，同時促進了金融創新發展。因此，對影子銀行的發展，既不能一概否定，當然也不能任其無限制地發展以致影響貨幣政策傳導效果和金融體系安全，要按照“疏堵結合”、“分類監管”的要求規范其發展，揚其長，避其短，把影子銀行的發展引向正常發展的軌道，彌補正規金融體系不愿涉足的一些實體經濟的金融服務。“疏”就是要開前門，出臺相關的政策措施規范影子銀行發展的合理部分，強化風險管理，促進其適當發展，避免挫傷金融創新的動力；“堵”就是要關后門，對于那些為逃避監管甚至擾亂金融秩序的部分，要嚴加監管或堅決取締，實現鼓勵金融創新與加強金融監管之間的有效平衡。

第二，完善金融統計監測體系，將影子銀行納入金融統計監測范圍。目前，我國尚未建立覆蓋影子銀行的監測統計體系，影子銀行的數據難以準確統計，其信用創造功能使得貨幣政策調控的效果大打折扣，其蘊藏的巨大風險直接影響到金融體系的穩定。要進一步完善當前的金融監測統計制度，逐步將影子銀行的規模納入人民銀行統計監測體系，實現對影子銀行的風險監測、評估與預警。對影子銀行的統計監測應遵循“業態分步納入、指標由簡至繁”的原則：一方面對影子銀行各種業態分步納入，人民銀行對小貸公司的統計工作已基本實現常態化、制度化，后期需要在充分調研的基礎上，通過與其他金融監管部門有效協調，逐步將融資性擔保公司、信托公司、銀行資產證券化業務等影子銀行業態逐漸納入統計體系；另一方面影子銀行數據指標的采集應由疏至密、由簡至繁，先對關鍵性指標進行采集，逐步豐富指標體系并提高頻次，最終實現對影子銀行全系統的金融統計標準化工作。

第三，加強對影子銀行風險的監測、分析與預警，影子銀行風險的表現形式、風險特征，不斷完善影子銀行的風險監測指標體系，目前尤其要加強對民間融資的風險管理，防止出現區域性金融風險，確保整個金融體系穩定，營造良好的貨幣政策運行環境，提高貨幣政策執行績效。

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Shadow Banking， Credit Creation and Monetary Policy Regulation and Control

ZHONG Shihe

（Operations Office of Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710002）

Abstract：The development of the shadow banking has attracted extensive attention from all walks of life. It provides the convenience for the real economy financing and broadens the channels for residents investment. And at the same time， it has also had the enormous influence on Chinas monetary policy regulation and control and financial system stability. Based on the analysis of the operation mechanism of the shadow banking， the paper uses VAR model and variance decomposition method to conduct an empirical research on the influence of the development of the shadow banking on the monetary policy regulation and control in China. The conclusion is as follows. The development of shadow banking has an important influence on the monetary policy objectives， tools， transmission channels and operating environment of China. It has a significant correlation with the economic growth， price stability and monetary supply， and places a positive effect on the inflation for a long time. In the short term， it boosts the economic growth， but the long-term impact on the economic growth is not sure. And in the short term， it has a negative impact on the monetary supply， while the long-term effect is small.

Keywords： shadow banking； credit creation； monetary policy； regulation and control effect； VAR model

責任編輯、校對：黨海麗endprint