資金「脫實入虛」股市震蕩波動上市公司高比例股票質押的危害和風險

上市公司股票質押業務進一步拓寬了融資管道，在貨幣市場與資本市場間架起一座資金融通的橋樑。但高比例股票質押行為卻產生了資金「脫實入虛」、股市波動等一系列風險和危害。期待《質押新規意見稿》能夠盡快正式頒佈，從而使得股票質押業務能夠服務實體經濟，以防控業務風險、規範業務運作。

2017年9 月 8 日，為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位，防控業務風險，規範業務運作，經中國證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）同意，上海證券交易所（以下簡稱「上交所」）、深圳證券交易所（以下簡稱「深交所」）聯合中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱「中登公司」），發佈了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017年徵求意見稿）》（以下簡稱「《質押新規意見稿》」），向社會公開徵求意見。按照《質押新規意見稿》，股票質押率上限不得超過60%，但根據中登公司數據統計，截至2017年9月3日，滬深兩市共有 122只股票的質押率超過50%，43只股票的質押率已超過60%。（注一）

《質押新規意見稿》發佈背景及主要內容

股票質押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質押，向證券公司融入資金，並約定在未來返還資金、解除質押的交易。股票質押回購是上交所、深交所和中登公司推出的標準化的股權質押業務，即股票質押回購也是股權質押，與傳統股權質押相比，股票質押回購具有資金效率高、融資成本低、折算率高、期限靈活、交易安全等優勢。（注二）經證監會批準，上交所自2013年6月24日正式啟動股票質押回購業務。股票質押回購業務的推出，滿足了上市公司股東的融資需求，對證券公司提升綜合業務能力、推進業務轉型具有積極意義。

近年來股票質押數量激增，一些上市公司大股東的高比例股票質押引發了擔憂，平倉風險也逐漸顯現，因此為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位、防控業務風險、規範業務運作，上交所、深交所聯合中登公司發佈了《質押新規意見稿》。

本次發佈的《質押新規意見稿》主要包括三個方面內容：一是進一步聚焦服務實體經濟定位。明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低於500萬元（人民幣，下同），後續每次不得低於50萬元，不再認可基金、債券作為初始質押標的；二是進一步強化風險管理。明確股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%；三是進一步規範業務運作。明確證券公司開展業務的資質條件，要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。

高比例質押的危害和風險

高比例股票質押首先暴露的危害是上市公司大股東高風險資本運作引發的上市公司股價劇烈波動。一些上市公司為了做大做強，從而通過各種融資管道獲取資金進行併購交易，通過高比例股票質押融資就是重要方式之一。但高比例股票質押容易引發強行平倉、股票「閃崩」的風險，從而引發資本市場恐慌，損害中小股民利益。例如，A股海外併購的明星公司洲際油氣（股票代碼：002052）公告稱，第一大股東廣西正和實業集團有限公司（下稱「廣西正和」）收到通知，其質押給長江證券的8680萬股股票，近期被資金提供方要求強制平倉。根據公開披露數據顯示，迄今為止，廣西正和質押的洲際油氣股份已達6.65億股，占其持有公司股份的90%以上。而追加股票質押也讓洲際油氣進入了一個死循環，越追加股票質押，其質押股票面臨更大的強行平倉風險，公司股價更是「跌跌不休」。特別是今年以來，A股創業板多只股票出現「閃蹦」，其中一個重要原因就是高比例股票質押引發的連鎖反應。此外，近期風口浪尖的上市公司樂視網（股票代碼：300104）也是典型代表。

高比例股票質押也讓券商面臨著資金無法回籠的風險，今年以來已發生了多起券商和上市公司股東的股票質押糾紛。例如，2017年6月7日，常州市中級人民法院根據東海證券的申請，裁定拍賣練衛飛持有的3750萬股零七股份（股票代碼000007）。無獨有偶，西南證券也在申請執行「蔡開堅股票質押式回購交易糾紛案」，以實現蔡開堅質押給其的3700萬股中捷股份（股票代碼002021）的優先受償權。值得注意的是，在此之前西南證券已經申請執行「陳鄧華股票質押式回購交易糾紛案」。

其次，通過股票質押轉移上市公司控制權，悄然成為資本運作中頗為成熟的模式。例如，上市公司同洲電子（股票代碼002052），2016年1月11日由於同洲電子控股股東、實際控制人袁明質押給國元證券的股票接近平倉線，於次日開始停牌，該筆股票合計約1.22億股，占袁明所擁有公司股份的96.53%。2016年4月9日，同洲電子發佈公告稱，實際控制人袁明通過仲裁的方式股權償債，轉讓其所持有的1.23億股公司股權，用以抵償小牛龍行量化投資企業（下稱「小牛龍行」）8 . 7億元借款（該筆借款先前用於償還國元證券的融出資金）。股權轉讓後，小牛龍行成為同洲電子的實際控制人，直接持有同洲電子16.5%股權。值得注意的是，袁明與小牛龍行還簽署了《差額補足及獎勵協議》，雙方認為袁明用於抵債的1.23億股份的價值高於8.7億元，小牛龍行另行向袁明支付3.3億元差額款。另外，在袁明「滿足本協議條款與條件約定的特定情形後」，小牛龍行另行支付3億元的獎勵金給袁明。上述事實公告後，即在資本市場「一石激起千層浪」。市場爭議的一個焦點問題是，袁明以「仲裁償債」的方式出讓股權之舉與相關法規背離，仲裁實際上是為同洲電子的「賣殼」行為背書。

意見和建議

總的來說，本次《質押新規意見稿》延續了2017年7月召開的全國金融工作會議中的思路，體現了「防範系統性風險，資金脫虛入實」的精神。但除了嚴格監管場內交易外，也需要警惕場外交易股票質押「野蠻生長」。場外交易作為監管留下的一個「口子」，證監會可會同銀監會、保監會出臺相關規定以規制其他資金融出方的行為。

此外，修訂《上市公司治理準則》已經納入今年《關於2017年深化經濟體制改革重點工作的意見》中，該《意見》中提到今年多層次資本市場的改革任務時指出，要修訂上市公司治理準則，完善事中事後監管制度，從嚴從重打擊資本市場的各類違法違規行為，可以預料，上市公司股票質押也大有可能在未來新修訂的《上市公司治理準則》內容中。

上市公司股票質押業務進一步拓寬了上市公司的融資管道，在貨幣市場與資本市場間架起一座資金融通的橋樑。但高比例股票質押行為卻產生了資金「脫實入虛」、股市波動等一系列風險和危害。上市公司股票質押這杯「酒」雖好，但也不能「貪杯」。我們期待《質押新規意見稿》能夠盡快正式頒佈，從而使得股票質押業務能夠服務實體經濟，以防控業務風險、規範業務運作。endprint