基金形式和信息披露程度與代理成本有關嗎？
——來自中國基金市場的證據

基金形式和信息披露程度與代理成本有關嗎？
——來自中國基金市場的證據

孟令超

本文利用中國市場2006年到2016年開放式基金的相關數據，研究了基金形式與基金代理成本間關系以及基金信息披露程度與基金代理成本間關系這兩個問題。本文將基金形式分為指數基金和非指數基金，結果顯示，指數基金的代理成本要明顯小于非指數基金。同時，本文利用中國基金業在2010年采用XBRL進行信息披露，增強信息披露效果的事實，驗證了在實施XBRL前后基金代理成本的差異情況，結果顯示，在實行XBRL形式進行會計信息披露之后，基金的代理成本出現了較為明顯的降低。

代理成本；指數基金；XBRL

一、引言

中國基金發展了近二十年的時間，在這一過程中有許多成就，然而，中國基金業也存在許多問題。伴隨著中國基金業暴露出的問題，越來越多的人意識到代理問題的存在。基金持有者都希望追尋低風險與高收益，然而基金管理者大多著眼于短期的收益，他們更傾向于采用可以增加當前基金費用的策略，這使得兩者之間發生了利益沖突。代理問題的存在影響了中國基金業的正常發展，當嚴重到一定程度時，甚至會對中國基金業造成致命打擊。因此，討論基金的代理成本與哪些因素相關是很有必要的。

隨著基金業的不斷發展，基金的形式在不斷豐富，基金的信息披露程度也在不斷提高，那么這是否會影響到代理成本呢？中國基金市場提供了天然的實驗場。首先是指數基金的出現，其在中國基金市場出現后發展較為迅速，可以對其與傳統基金進行對比。其次，中國基金的信息披露水平出現了一次明顯的飛躍，中國在2010年12月全面采用了新建基金電子化信息披露系統，從此之后，XBRL成為中國基金業披露信息的專用格式。XBRL，即可拓展商業報告語言，與之前以PDF格式為主的基金信息披露相比，新的披露方法具有形式靈活、使用方便等特點，使得獲取信息更為容易。因此，XBRL成為中國基金業完善與發展的一大標志，標志著信息披露水平的增強。那么上述基金形式與信息披露程度的變化是否會影響基金的代理成本呢？這是本文將要探討與解決的問題。

本文以下部分結構如下：第二部分是文獻回顧和研究假設；第三部分是研究設計，包括數據來源、模型設計和相關變量說明；第四部分是實證結果與分析；最后一部分是結論。

二、文獻回顧和研究假設

(一)文獻回顧

1.代理成本的代理變量

代理成本較為抽象，不能直接衡量，找到合理的代理變量來衡量代理成本是非常有必要的，也是研究代理成本問題的第一步。從代理成本的特性出發，衡量代理成本的方法主要有兩種，第一種是找到一些可以衡量成本與損失的變量來刻畫代理成本，第二種方法則是從代理問題的形成機制出發，通過一些可能引起代理問題的因素來間接刻畫代理成本。

在過去的研究中，有較多的論文通過刻畫成本與損失的方法來衡量代理成本。Ferris and Yan(2009)在論文中提出了三種可以用來衡量基金代理成本的代理變量，分別是基金費用之和，基金每年度新募集資金數以及基金的業績表現。呂長江和張艷秋(2002)認為可以用高管以及其他管理人員的消費水平來衡量代理成本，并將消費分為兩類，然后分別找到衡量兩類消費的變量，從而最終得到代理成本的刻畫。

通過找到可以影響代理成本的因素來間接刻畫代理成本大小的方法相對較少，但大多都取得了不錯的效果。Jensen(1986)使用公司的增長性來衡量代理成本，增長性越好的公司再投資機會也越多，而在增長性較差的公司中幾乎沒有再投資機會。此外，財務杠桿以及股權集中度等因素由于可以影響到管理者應用公司資金的能力以及為自己牟利的激勵，也被常用做代理成本的代理變量。

2.代理成本的影響因素

影響代理成本的因素有許多，代理問題在很大程度上是由于信息不對稱引起的，自然而然地，信息的披露程度會影響到代理問題的程度以及代理成本的大小。許多研究(例如羅煒和朱春艷，2010等)都用數據證實了信息披露程度較高時，代理問題更不可能發生，而且存在代理問題的管理者，更傾向于披露較少的信息。

公司的股權結構和債權結構在代理問題中扮演著十分重要的角色。從股權結構來看，高雷和宋順林(2007)發現股權集中度越高，公司存在的代理問題越輕，這是因為公司的大股東具有的股份越多，他們監督公司管理者的激勵也就越高，相應的監督水平也更高，從而減輕代理問題。從債權結構來看，Jensen and Meckling(1976)在論文中說明公司管理者存在著動機從公司債權人處轉移財富，而公司債權人則相應地要對這種行為采取反制措施，該論文將這一問題進一步引申為代理問題。王希(2008)在論文中通過研究發現，不同的負債對公司代理問題的影響是不同的，如果公司短期負債較多，那么該公司的代理問題相對會較輕。

(二)研究假設

1.基金形式與基金代理成本

不同形式的基金存在著不同的組織結構，他們的運營方式以及結構特征都有著較為明顯的區別，這就使得基金形式可以潛在地影響基金代理成本。本文按照基金是否將某一指數作為標的將基金區分為指數基金和非指數基金。顧名思義，指數基金都選擇某一種指數作為自己的標的，通過買賣該指數的成分股來模擬該指數的走勢，從而得到與該指數本身大體相當的收益率。從運營方式來看，管理者的工作大多是模擬標的指數的構成與走勢，因此指數基金受管理者主人為操縱的影響程度較低，按此分析，指數基金在運行時的代理成本要低于傳統基金。為此，本文提出第一個假設：

假設一：在中國基金市場上，指數基金比非指數基金的代理成本更低。

2.基金信息披露程度與基金代理成本

信息的披露與代理問題聯系密切。從理論上看，代理問題是信息不對稱的一種體現，因而基金投資者能夠掌握的信息越多，他們對基金管理者的監督成本也就越低，也會具有更高的水平來監督管理者的行為。因此，基金的信息披露程度越高，基金的代理成本就應越低。中國基金業在2010年全面推行了XBRL，由于XBRL具有容易獲取、操作方便、形式靈活等特點，使得在全面推行XBRL之后，中國基金市場的信息披露程度出現了一個較大的飛躍。這一事實為驗證基金信息披露程度與代理成本的問題提供了一個天然的試驗場。為此，本文提出第二個假設：

假設二：在中國基金市場實施XBRL形式的會計信息披露后，基金的代理成本降低。

三、研究設計

(一)研究樣本與數據來源

本文選取了中國基金市場上的開放式基金作為樣本，構建了2006年到2016年的年度面板數據，以此來研究基金形式與基金代理成本以及基金信息披露程度與基金代理成本這兩個問題。本文所有數據均來自于萬得數據庫。

(二)模型與變量

為了研究本文問題以及提出的假設，本文構建以下模型：

[Fee]_i=α+β_1 [Index]_i+β_2 [Inf]_i+β_3 [Insti]_i+β_4 [Return]_i+β_5 [Age]_i+β_6 [Size]_i+ε_i

該模型中，Fee為基金費率之和，是代理成本的代理變量，具體計算方式為基金托管費、銷售服務費與交易費之和除以基金的凈值。Index為虛擬變量，1代表指數基金，0代表非指數基金。Inf為虛擬變量，1代表使用XBRL，0代表未使用。Insti、 Return、 Age、Size為控制變量，分別代表基金機構投資者比例，凈值增長率滯后值，基金年齡以及基金凈值的自然對數。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

本文利用STATA軟件進行計量分析，相關數據的描述性統計結果如下：

表1 描述性統計結果

從描述性統計結果來看，中國開放式基金在2006年到2016年代理成本的均值為0.008，中位數為0.005，兩者差距并不大。這說明了中國開放式基金整體上的代理成本可能較為相近，差異的量級可能較小。Index變量的均值為0.111.這說明在所有的觀測樣本中，大概有11.1%的指數基金樣本觀測，這與指數基金在市場中的份額大體相當。

(二)回歸結果分析

本文選取的數據時間跨度較大，部分早期年份的樣本中存在缺失值，為此，本文構建了非平衡面板數據來對本文提出的兩個假設進行分析。在構建非平衡面板數據之后，本文首先對其平穩性進行了檢驗，IPS單位根檢驗的結果顯示，數據是平穩的。霍斯曼檢驗顯示，本文數據適合隨機效應模型。同時，本文還進行并通過了多重共線性以及異方差性檢驗。本文回歸分析結果如下表所示。

表2 回歸分析結果

上表報告了本文的回歸分析結果。從結果中可以看出，Index變量的相關系數為-0.007，且通過了統計檢驗，顯著區別于0。Index變量系數顯著為負說明，在中國基金市場上，指數基金的代理成本與非指數基金相比，其代理成本水平更低，且大概低于非指數基金0.007，從而驗證了本文的假設一：在中國基金市場上，指數基金比非指數基金的代理成本更低。

此外，Inf變量的相關系數為-0.003，且通過了統計檢驗，顯著區別于0。Inf變量系數顯著為負說明，在中國基金市場實行XBRL形式進行會計信息披露之后，基金的代理成本出現了較為明顯的降低，降低幅度約為0.003，從而驗證了本文的假設二：在中國基金市場實施XBRL形式的會計信息披露后，基金的代理成本降低。

五、結論

本文利用中國市場2006年到2016年開放式基金的相 關數據，研究了基金形式與基金代理成本以及基金信息披露程度與基金代理成本這兩個問題。本文的結論主要有兩點：第一，在中國基金市場上，指數基金的代理成本與非指數基金相比，其代理成本水平更低，這一結果與指數基金的特征相關。眾所周知，指數基金的運營方式主要是模擬某一標的指數的構成，這就使得基金管理者所能采取的行動較為有限，在很大程度上限制了基金管理者的自主性行為，降低了他們采取措施為自己轉移利益的可能性，最終減小了代理問題產生的可能性以及代理成本的大小；第二，本文結果顯示，在中國基金業2010年使用XBRL進行信息披露之后，基金的代理成本出現了較為明顯的降低。XBRL與傳統的信息披露相比，其形式更靈活，更容易獲取，有利于基金投資者獲取更多的信息，幫助基金投資者提高了對基金管理者進行監督的能力，從而降低了代理問題這一道德風險現象出現的可能性。

(中央財經大學金融學院，北京 102206)

[1] 羅煒，朱春艷.代理成本與公司自愿性披露[J].經濟研究，2010(10)：143-155.

[2] 王希.國有企業代理成本的影響因素研究[J].經濟經緯，2008(5)：101-103.