私募股權基金的參與對創業板企業業績影響的實證分析

私募股權基金的參與對創業板企業業績影響的實證分析

胡亞琴

經過30多年的發展，私募股權基金在我國進入了高速成長階段，在促進產業轉型升級、支持企業資金需求、為企業提供行業相關資源方面，私募股權基金提供了許多支持，并與我國中小企業逐步形成相互融合相互成長的關系。本文以2009年至2016年200家創業板上市企業為樣本，對私募股權基金的參與對創業板企業業績影響進行實證分析，研究發現私募股權基金的參與對創業板企業業績有顯著的正相關性。

私募股權基金；中小企業；創業板

一、基本概念

私募股權基金(Private Equity，簡稱PE)最先于1945年出現于美國市場，募集方式非公開，主要投向未上市、有成長價值的企業[1]?，F階段，私募股權基金憑借其優化資源配置、促進企業發展、強化資本運作等方面的優勢，在發達國家已成為銀行債權交易及公開股票交易之外的重要融資選擇之一[2]。

從1984年風險投資在中國出現開始，經過三十年的發展，我國私募股權基金投資行業逐步成長起來，并往規范化、體系化方向步步邁進。私募股權基金發展早期就是對中小企業進行投資，可以為企業提供資金以外的有形、無形支持，幫助企業在不同階段高速有效成長。有研究發現，私募股權基金投資的企業，成長速度相對更快，特別是在運營管理、行業發展方面有明顯促進作用[3]。同時，2009年資本市場的創業板出現后，極大提高了私募股權市場的活躍程度[4]。

二、理論與假設

關于私募股權基金的參與能否對中小企業有正面影響這一課題，大部分學者普遍持認同的觀點，他們通過研究表示私募股權基金提供的資金和服務對被投企業的業績有積極的促進作用。本文選取創業板上市中小企業為樣本，通過實證分析，研究私募股權基金的參與是否對創業板中小企業的表現產生促進作用。假設如下：

H：私募股權基金的參與對創業板企業業績有積極的影響。

三、實證分析

1、樣本選取

本文選取的樣本是自2009年10月創業板開板至2016年底創業板上市企業，共570家，剔除ST企業、難以區分是否有私募股權基金投資的企業、凈資產為負的企業、數據不全難以區分的企業等，經過一系列篩選，選取200家企業為有效研究樣本。

通過查找投中集團(China Venture)的CV Source數據庫、上市公司披露信息及報告等，在這200家創業板上市企業中，共有131家有私募股權基金的股權介入。

2、變量選取

(1)被解釋變量

本文主要研究的是私募股權基金的參與對創業板企業的業績影響，參考國內外文獻，業績類指標一般包括收入、利潤、市場份額增長等。考慮到企業利潤受產品、行業、供應鏈上下游影響較大，并且容易在IPO前被人為的操控。而市場增長份額等數據易受不同行業競爭和壟斷情況影響。結合數據的代表性及可獲取性，選取創業板上市公司上市前兩年營業總收入的復合增長率(G)，作為被解釋變量。

(3.1)

在公式(3.1)中，Gt為創業板企業上市當年的營業總收入，Gt-2為創業板企業上市的前兩年營業總收入。

(2)解釋變量

為驗證假設H，我們選取企業在創業板上市時，私募股權基金參與與否(PE_yes)為解釋變量，有私募股權基金參與的定義為1，無私募股權基金參與的定義為0。

(3)控制變量

企業在創業板上市前兩年內營業總收入增長的變化不僅受到上述解釋變量的影響，還受到宏觀經濟、公司本身因素的影響。

宏觀方面，國家發展、市場環境都會對企業業績產生影響，國內生產總值作為一國所有企業(包括外企)所生產創造的增加值的總和，是一個相對全面、準確、獲取性高的指標，因此我們選取創業板企業上市之前兩年每年國內生產總值增長率的平均值(GDP)為控制變量，來反映我國經濟運行的宏觀情況。

公司自身方面，我們認為創業板企業上市時及上市前兩年的平均產負債率、平均企業資產規模等均可能對公司營業收入的增長構成影響，因而本文選取這些指標為控制變量。

資產負債率(LEV)：資產負債率一方面能反映企業融資能力，同時也能反應企業信譽。本文選取創業板企業上市前兩年平均資產負債率為控制變量。

企業資產規模(SIZE)：由于企業經營存在規模效益，相對而言，規模較大的企業比規模小的企業預期營業收入的穩定性、增長性更好。本文選取創業板企業上市前兩年總資產對數的平均數為控制變量。

3、模型假定及實證過程

首先，根據創業板企業是否有私募股權基金參與將樣本分為兩組，并進行描述性統計，結果如表3-1所示：

表3-1 200家創業板上市企業分組描述性統計

從表3-1中可以發現，一方面，上市之前有私募股權基金參與的創業板企業上市前兩年復合增長率(G)均值為34.25%，顯著高于無私募股權基金參與28.77%的平均增長率。另一方面，上市之前無私募股權基金參與的創業板企業，上市前兩年資產負債率均值為33.56%，而有私募股權基金參與的創業板企業為36.81%，差異相對明顯。從描述性統計分析來看，私募股權基金的參與對創業板上市企業的業績有積極促進作用，此外，有私募股權基金參與的中小企業相對來說更愿意進行資本運作，通過財務杠桿放大企業運營規模。

其次，通過建立多元回歸模型來驗證本文的假設H：私募股權基金的參與對創業板企業業績有積極的影響，模型構建如下：

模型1：

G=β0+β1PE_in+β2C_GDP+β3C_LEV+β4C_SIZE+ε

(4.3)

同時，通過EVIEWS軟件分析和處理，得到回歸結果如表3-2所示：

表3-2 私募股權基金的參與對創業板企業業績影響的回歸結果

注：***、**、*分別表示p值在1%、5%、10%的水平上顯著

我們從表3-2可以看出，模型1的調整擬合系數(Adj-R2)為 0.351，擬合效果較好，且F值在1%水平下顯著，因此模型1的解釋力度通過驗證。進一步分析實證結果，解釋變量私募股權基金是否參與(PE_yes)與被解釋變量創業板企業上市前兩年復合增長率(G)的相關系數為0.081，在5%水平上顯著，兩者之間顯著正相關，本文的假設H得以驗證。說明私募股權基金的參與對創業板企業業績有積極的影響，這與前文分組描述性統計得出的基本結論一致。

四、建議與對策

1、繼續完善制度監管體系建設

證監會于2014年6月30日發布了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，明確了中國證券投資基金業協會對會員的自律管理地位。從此，中國證券投資基金業協會作為行業自律協會，代表證監會進一步提出了關于內部控制、募集管理、合同指引、內幕交易、利益輸送、適當性管理等方面更明確的要求，在私募基金管理方面逐步設立了更高門檻。創建良好的法律法規環境，是私募股權基金發展的基石。目前國內基本法律框架已搭建，但私募行業仍存在多頭管理、信息不對稱等問題，仍需結合我國實際，進一步進行調整完善，契合私募股權投資基金的發展趨勢。

2、著重推進國內私募股權基金

目前各省份紛紛設立基金小鎮，私募股權基金得到空前發展推動，企業參與設立私募股權投資基金不僅符合國家目前的宏觀調控政策，還能推動中小企業及其所屬行業的成長。通過大力推動國內私募股權基金的發展，為各地基金提供針對性的支持政策，將市場上閑置的資金進行集合運作，并從不同的資金渠道進入私募股權市場，一方面等待投資機會的企業資本有了更充裕的投資選擇，另一方面充實了私募股權市場的資金，為我國中小企業發展融資帶來了便利，開拓了更廣闊的渠道。同時，私募股權基金的投資水平也應從篩選、調查、募集、投資、管理、退出等幾個方面進一步提升，促進投融發展共贏。

3、拓寬私募股權基金退出通道

2009年10月創業板的設立極大促進了中小企業融資和私募股權基金市場的發展，相對于主板，創業板進入門檻低，對有發展潛力的中小企業進行上市融資更為有利。而具備成長潛力的中小企業正是我國私募股權基金重點關注的投資對象。2014年10月創業板進一步劃分層次，規定符合條件的企業在新三板掛牌滿12個月后，可轉至創業板發行上市。這表示許多尚在成長期有發展潛力的企業可以有更多的融資渠道，而新三板也可以為私募股權投資基金提供更多的項目選擇，雖然與國外的國家市場的統一集中度到地方區域市場的成熟多層次資本市場相比，仍是望其項背，但我們可以在建立多元化的公開資金市場上加速努力，拓寬投資退出通道，讓各個階段的企業都能匹配相應要求。

(湖南大學金融與統計學院，湖南 長沙 410006)

[1] Cyril DeMaria，Introduction To Private Equity [M].Wiley，2010.

[2] Stephen，Josh Lerner.Memorandum-The Regulation of Private Placements in France.July 9th，2006.

[3] 朱鴻偉，陳誠，私募股權投資與公司治理：基于創業板上市公司的實證研究，金融與資本市場，2014.

[4] 劉思雅.私募股權基金對我國創業板上市公司的投資效應研究[D].陜西科技大學，2015.

[5] David，Ward van den Berg.Private Equity Waves[J].2007.

[6] 袁雪峰.中國私募股權基金的發展及完善[J].法制博覽，2012年第4期.

[7] 趙玉.私募股權基金合格投資者規則[J].上海財經大學學報，2012年第04期.

[8] 巴曙松.新規推動PE走向大競合[J].經濟，2013(7)：13-16.

[9] Financial Service Authority (2006)，Private Equity：A Discussion of Risk and Regulatory Engagement，59-78.

[10] Financial Service Authority(2005)，Summary of Hedge Survey Results and the Discussion Points.Giles Parkinson.A Perilous Path ahead，Asiamoney[P].2007-3：8～10.

[11] 朱鴻偉，姚文燕，我國私募股權投資退出決策研究一基于2003-2012年數據的logit模型分析，金融市場，2014.

[12] 宮悅，私募股權基金對我國中小板上市公司價值影響的實證研究，財會研究，2012.