萬科控制權爭奪的經濟后果研究

陳曼

[摘要]公司的發展離不開公司治理的情況，談及公司治理，就不可避免地談及公司的股權結構。而在2015年，以現代化的管理理念而備受推崇的萬科遭遇了控制權危機，事件涉及多方代理問題，不同利益關系相互影響，中小股東的利益被忽視，也帶來了一系列的經濟后果。

[關鍵詞]萬科；控制權爭奪；經濟后果

一、案例介紹

萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年，是目前中國最大的專業住宅開發企業，目前萬科主營業務包括房地產開發和物業服務。在市場和行業地位方面，萬科集團在王石及創始人團隊的帶領下，經過三十余年的發展，已成為國內領先的房地產公司，并于2016年首次躋身《財富》“世界500強”。截至2016年底，進入中國大陸65個城市，并進入舊金山、香港、新加坡、紐約、倫敦、西雅圖等6個海外城市，銷售收入人民幣33億。公司業績方面，萬科2016年度總資產為8306.74億，銷售收入達到2404.77億，較2015年增幅達2298%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤21023億，增幅達16.02%，每股基本盈利1.90元，同比增長16.0%。

（一）控制權爭奪的參與方

此次參與控制權事件的主要涉及華潤及其子公司中潤貿易、鉅盛華及其一致行動人前海人壽、深圳地鐵集團以及恒大及其一致行動人。以上參與方的企業涉及央企、地方國企和私企，體現多方利益的爭奪。

（二）控制權爭奪的過程

萬科控制權事件自2015年7月起，至華潤、恒大相繼轉讓股份給深圳地鐵集團，歷時將近兩年。期間，央企華潤，地方國企深圳地鐵、私企恒大和寶能系參與其中，華潤、寶能系、深圳地鐵先后成為萬科的第一大股東，恒大也大量增持萬科股票。下面將分階段介紹萬科控制權事件的過程。

1.第一階段：寶能增持

2015年7月10日，寶能集團旗下前海人壽購入萬科集團5.52億股股份，耗費資金超過80億元。2015年12月11日，港交所披露消息，以前海人壽和拒盛華所代表的寶能系共計持有萬科約24.8億股，寶能系以持股比例22A5%的巨大優勢再次成為萬科第一大股東。2015年12月17日，萬科集團召開內部會議，萬科集團董事長王石表示“不歡迎寶能系成為萬科第一大股東。

2.第二階段：華潤、寶能“一致行動”

2016年3月14日，萬科公告披露，3月12日公司就擬議交易與深圳地鐵集團有限公司（以下簡稱“深圳地鐵”）簽署了一份合作備忘錄，主要內容為萬科發行股票購買深圳地鐵下屬子公司的全部或部分股權，3月14日萬科與深圳地鐵集團的合作事項公告后，萬科H股大漲9.99%。2016年6月23日、24日，寶能華潤公開聲明反對重組方案，抨擊萬科內部人控制并要求罷免萬科全體董事包括華潤派出的董事和職工代表以外的全部董事監事。

3.第三階段：恒大增持，華潤退出

2017年1月13日，萬科公告稱華潤與深圳地鐵簽署股權轉讓協議，協議轉讓其持有萬科的全部股權，這成為了萬科控制權爭奪的重要轉折點，股價也于公告后出現了上漲，這主要源于深圳地鐵以協議受讓的方式成為公司重要股東，這將有利于深圳地鐵與萬科的戰略合作，為萬科踐行“物業+軌道”的發展模式奠定了良好的基礎。在此階段，恒大大規模增持萬科股票，截止2016年11月29日，中國恒大通過其附屬公司在市場上及通過大宗交易收購萬科已發行股本總額約14.07%，總代價約為人民幣362.73億元。

4.第四階段：恒大退出，寶能財務投資

繼華潤轉讓股權后，2017年6月9日，深圳市地鐵集團有限公司與中國恒大集團下屬企業簽訂股權轉讓協議，約定恒大下屬企業將所持有的占萬科總股本的14.07%的A股股票以協議轉讓的方式全部轉讓給地鐵集團，此次股權轉讓完成登記后，深圳地鐵持有萬科29.38%的股份，成為萬科第一大股東。寶能于華潤退出后首次聲明自己財務投資者的身份，姚振華于2017年3月13日正式辭去董事長職務。

二、萬科控制權存在的問題及爭奪的原因

公司治理結構，是指由所有者、董事會和高級管理人員三者組成的一種組織結構。萬科公司作為一個混合所有制企業，其公司治理結構存在一定的分散性，具體分析如下。

（一）萬科控制權配置存在的問題

1.萬科股權分散

萬科是一個典型的大眾持股公司，股權長期分散。早在1994年萬科就由于控制權分散遭受控制權危機。當時，萬科第一大股東僅占總股本6.5%，君安證券聯合其他股東提出對萬科的業務結構和管理層進行重組，最終被以王石為首的管理層化解。2015年，寶能大量增持萬科股票之前，萬科股權仍然非常分散，第一大股東華潤僅占總股本14.91%。

2.章程漏洞

《萬科企業股份有限公司章程》存在多個漏洞，首先，公司創始人沒有一票否決權。萬科的股票有沒有分AB股之分，其所有股東是同股同權。其次，公司創始人沒有董事提名權，這導致萬科創始人根本無法掌握董事會，從而喪失對公司的實際控制權。萬科公司章程的這些漏洞，君萬之爭時就存在，萬寶之爭時仍然存在，被收購的危機一直潛藏著。

（二）萬科控制權爭奪的原因

1.控制權收益的沖突

萬科良好的公司管理水平、賬面充沛的現金、廉價的土地儲備以及過往高速而平穩發展的業界和資本回報，這些是其遭受控制權危機的客觀原因。根據控制權私有收益理論，無論是頻頻舉牌的寶能還是不斷增持的恒大，其動機核心是爭奪控制權。萬科公司本身資產實力雄厚，利潤狀況良好，每年有固定的高額分紅，具有強大的現金流儲備。

2.戰略發展需要

寶能財報顯示，寶能地產2012年到2014年的銷售收入分別為21.58億、10.8億和8.37億，呈下滑的趨勢。2015年上半年寶能地產全部16個在售項目簽約金額為22.7億，實際回款2.22億，而財務費用為3.45億，銷售回款難以償還利息支出。從規模和戰略影響方面看，萬科集團有利于寶能地產戰略版圖的擴張。主要體現在以下方面：首先，萬科是目前中國最大的專業住宅開發企業，與其合作將有利于寶能地產利潤率的提升，可以幫助寶能取得良好的項目定價優勢。其次，提高融資能力，房地產行業具有開發周期長，資金占用量大的特點，萬科規模的擴大和良好的財務狀況所帶來的強大融資能力能為寶能的發展提供強大的動力。endprint

三、萬科公司控制權爭奪的經濟后果

控制權爭奪往往會導致公司股票價格和財務指標產生不同程度的波動和變化。

（一）市場反應

首先我們有必要回顧一下萬科公司長期股票走勢。2010年到萬科控制權事件之前萬科的股價長期穩定在12元以下，在2015年12月4日出現明顯的大幅上升，并于2015年12月18日達到峰值，在停牌前的20個交易日中，萬科的股價在短時間內上漲近70%。此后又出現大幅的波動。為了反映萬科控制權事件中股價的變動情況，選取2015年5月以來的股價走勢，如圖1所示。

從上圖可以清晰的看出，萬科股價走勢在寶能持續增持后于2015年12月4日開始出現明顯大幅上升，自此股價處于高位。2016年7月初，收到寶能華潤反對萬科重組預案、寶能提出罷免董事會等不穩定因素的多方面影響，萬科股價在2016年7月4日復牌后出現持續下跌，直至2016年7月底達到低值。隨后，隨著恒大的增持萬科股價在波動中大幅上漲。2016年12月初，在格力電器被舉牌、保監會出手整頓險資、叫停前海人壽萬能險業務并給予處罰的背景下，萬科出現持續性下滑并逐漸保持穩定。萬科股價走勢與控制權爭奪的過程緊密相關，是控制權爭奪市場最直觀的反映，下面將結合萬科控制權爭奪各個階段的關鍵時間點進行詳細的說明。

（二）公司業績表現

控制權的爭奪，不僅表現在股價的波動和市場的變化，更表現在公司內部的治理和經營業績上。下面將萬科公司的業績水平與房地產同行業的業績平均水平進行橫向對比，以此研究控制權爭奪事件是否影響萬科公司在房地產行業中所占市場份額，如圖2所示。

從上圖可以看出，萬科的經資產收益率高于行業優秀值，萬科的品牌優勢和使其具有良好的競爭優勢，價格高于同地段和同行業其他企業。

四、結論與展望

以上通過股價、市場數據以及業績指標將萬科控制權爭奪中各個階段的表現進行了分析，并與理論相結合分析出現這些變化的原因，通過對比得出以下結論。

（一）研究結論

首先，發生控制權爭奪的最主要的原因是控制權私有收益的影響，同時也是戰略性質的分歧、股權制衡的需要、制度環境與政治背景等多方面原因的綜合。

其次，控制權爭奪的經濟后果體現在內部公司治理和外部市場反應兩大方面。大多數控制權爭奪包括萬科都呈現出對公司內部資源的消耗并引起公司經營管理的動蕩，降低公司的治理水平，影響廣大投資者對公司的期望和信心。

結合萬科案例，萬科本身就是一家優秀的上市公司，但是在控制權爭奪期間，公司的凈資產收益率等財務指標增速放緩甚至有增速為負的情況。換言之，盡管萬科公司的業績良好，但是控制權的爭奪依然對其產生了一定的消極影響，否則公司業績將會更好。同時，將公司業績與行業平均業績水平進行橫向對比，發現控制權爭奪削弱了公司在房地產這個行業的市場增長份額，削弱了萬科在行業的競爭優勢。因此萬科需要正視控制權的嚴峻情形，平衡混合所有制企業股權配置結構，從而提高公司治理的效率。

（二）控制權優化建議

1.完善外部制度環境

第一大股東擁有充足的社會資本和實際的控制權，其實際控制權范圍覆蓋股東大會、董事會和經理層三個層面。其他中小股東也有權利參與公司治理，提出建設性建議。因此，完善公司治理制度很有必要。萬科有必要管理層和大股東的合理制衡，只有戰略意見統一，才更有可能優化公司的內部治理問題。

2.強化董事會監督職能

董事會決定著公司實際控制權，董事會安排也成為企業控制權爭奪的核心。在完善董事會監督職能時最重要的是入駐董事會的代表要相對平衡，不能一味地全是第一大股東及其一致行動人。所以，第二大股東會派駐董事入駐董事會，一方面可以提出自身的利益訴求，另一方面，可以監督控股股東的行為，以防控股股東利用其控制權轉移上市公司財產利益。

3.強化風險控制措施

由于萬科混合所有制的股權結構，收購是公司經營過程中容易遇到的問題，也不排除被惡意收購的可能性。對此，提前做好準備，當收購方占有的股份已經達到10%到20%時，可利用大量低價增發新股來保護自己的控股權。此外，完善“事業合伙人制度”，進一步增強管理層和員工的凝聚力。endprint