從行為金融學(xué)角度分析我國資本市場中的投資策略

范嘉琪

摘要：作為股票市場的參與者，投資者在投資股票市場時(shí)容易受到個(gè)人心理因素和主觀決策的影響。尤其在中國的A股市場中，很多投資決策是需要逆人性的，和傳統(tǒng)金融學(xué)相比，通過行為金融學(xué)更能有效地分析我國資本市場的投資策略，解釋一些異常的投資行為。本文結(jié)合中國資本市場的情況，通過運(yùn)用行為金融學(xué)理論，來分析投資者的投資行為偏差，進(jìn)而總結(jié)我國資本市場中的投資策略并提出相應(yīng)的投資策略建議。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；認(rèn)知偏差；反向策略；非理性行為

1行為金融學(xué)的概述及理論

1.1行為金融學(xué)的概述

行為金融學(xué)為傳統(tǒng)金融學(xué)的兩大假設(shè)提出了挑戰(zhàn)：投資者的理性行為和市場的有效理論。傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為投資者的投資決策是理性的，而行為金融學(xué)考慮了人的心理因素：證券市場的價(jià)格不僅由證券本身的內(nèi)在價(jià)值決定，很大程度上還受到投資者自身行為的影響；另外，行為金融學(xué)認(rèn)為市場是非完全有效的，市場價(jià)格并不能反映所有的信息。

1.2行為金融學(xué)主要理論

（一）期望理論

期望理論是行為金融學(xué)的一個(gè)重要理論。傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。而在行為金融學(xué)當(dāng)中，大部分投資者是行為投資者，是損失厭惡的：在面臨收益時(shí)，其行為和傳統(tǒng)金融學(xué)理論一致，更偏向于確定性，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；而在面臨損失時(shí)，更偏向于不確定性，表現(xiàn)出對風(fēng)險(xiǎn)的偏好，是風(fēng)險(xiǎn)追逐的。

（二）羊群效應(yīng)理論

羊群行為也被稱為從眾心理，是指一個(gè)人的觀念或者決策會受到周圍群體決策的影響，從而使得個(gè)人本身的決策出現(xiàn)偏向于與多數(shù)人相一致的方向變化。而在投資決策中，手中信息少的投資者會根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的投資決策和行為，金融市場中的羊群效應(yīng)導(dǎo)致形成錯(cuò)誤的投資決策。

（三）行為組合理論

行為組合理論是在馬科維茨現(xiàn)代組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。馬科維茨認(rèn)為，一個(gè)有效的資產(chǎn)組合應(yīng)該位于均值方差的有效前沿上，投資組合能夠降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；投資者應(yīng)該選擇相關(guān)性低的證券構(gòu)建一個(gè)有效的投資組合。而大多數(shù)投資者構(gòu)建的投資組合是一種金字塔形狀的“行為資產(chǎn)組合”，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)具有極高的相關(guān)性。

（四）后悔理論

后悔理論是指投資者在投資決策的過程中經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差而導(dǎo)致各種錯(cuò)誤的出現(xiàn)：牛市背景下會因?yàn)闆]有及時(shí)投資已經(jīng)選好的股票而后悔；熊市的背景下會因?yàn)闆]有及時(shí)止損而感到后悔。

2行為金融理論對異常現(xiàn)象的解釋

由于股票市場中的某些異常現(xiàn)象不能用有效市場理論和傳統(tǒng)的金融學(xué)理論知識來解釋，這些現(xiàn)象被稱為“市場異常”，通過行為金融學(xué)能夠更好地解釋這些市場異常現(xiàn)象。

2.1日歷效應(yīng)

又稱為一月效應(yīng)，是指在股票市場中，通常會出現(xiàn)每年12月份收益率低于1月份的市場收益率的異常現(xiàn)象。從行為金融學(xué)角度來看，主要是由于基金經(jīng)理考慮到自己本年管理基金的整體收益率，通常會采取將表現(xiàn)相對差的股票賣出，而次年一月再將其買入的操作。

2.2規(guī)模效應(yīng)

小盤股股票的收益率通常高于大盤股股票的收益率：持有相同資金的投資者，更傾向于選擇小盤股股票而不是大盤股股票；另外，小盤股存在信息不對稱，因此小盤股更容易獲得超額收益。

3投資者心理特征分析——基于行為金融學(xué)的投資策略認(rèn)知偏差

行為金融學(xué)通過研究心理學(xué)實(shí)驗(yàn)，得出了投資者在做投資決策時(shí)的一些認(rèn)知偏差，主要包括以下幾點(diǎn)：

代表性偏差：即“拿過去推未來”，根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來推斷未來，從而造成錯(cuò)誤的投資決策。

框架效應(yīng)：即對同一件事情的不同表達(dá)方式所得到的結(jié)果是不同的，因此也會給投資者造成錯(cuò)誤的投資決策。

賭徒的謬誤：賭徒行為會使投資者過度依賴市場中的消息和政策來進(jìn)行投資決策。但是，由于政府的許多政策會考慮到股票市場的因素，因此會給人造成市場走勢和政策消息具有很高的相關(guān)性的錯(cuò)覺，增加了投資者的冒險(xiǎn)和投機(jī)的心理。

過度自信：由于信息的不對稱，投資者過度夸大了市場上不斷出現(xiàn)的新消息和出臺的政策對股價(jià)的影響力度，往往會導(dǎo)致盲目投資的行為，增加投資的風(fēng)險(xiǎn)。

4基于行為金融學(xué)的投資策略

4.1反向投資策略

由于小盤股的收益相對大盤股高，因此在構(gòu)建投資組合時(shí)，應(yīng)加大對小盤股的投資權(quán)重。小盤股的選取，主要集中在市盈率和市凈率相對低的股票中。

（一）低市盈率策略

下面通過對低市盈率股票的篩選，來對比低市盈率策略和滬深300指數(shù)的年化收益率的大小關(guān)系。

選取滬深300成分股作為投資域，排除ST股票，并選取當(dāng)日成交額大于1000萬的股票來避免已停牌股票的入選；在每個(gè)行業(yè)中篩選出一支市盈率排名最低的股票作為投資組合；設(shè)置最大持倉股票為五只，選取的時(shí)間區(qū)間為6年，通過果仁網(wǎng)的策略回測，可以得到以下結(jié)果：

低市盈率策略的年化收益為24.38%，滬深300為16.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于滬深300指數(shù)的年化收益，因此可以認(rèn)為，低市盈策略在邏輯上是有效的。

另外，從排名分析的角度來對運(yùn)用市盈率策略所產(chǎn)生的效果進(jìn)行分析：

分段在0～20的年化收益率為2%，20-40為9.64%，40～60為8.82%，60～80為18.93%，80～100為27.9%。可知排名分?jǐn)?shù)最高的分段也獲得了最高的收益率，但是從整體來看，排名分?jǐn)?shù)和年化收益率之間的整齊程度比較一般。因此單純地使用市盈率這一個(gè)因子并不是一個(gè)很好的策略。

（二）低市凈率策略

同理，將以上策略中的對市盈率的排名分析改成對市凈率的排名分析，可得到相似的結(jié)果：

分段在0-20的年化收益率為7.41%，20-4-為4.05%，40-60為14.76%，60-80為19.7%，80-10為20.79%，可知市盈率因子的有效l生比市凈率因子的有效性更高。

（三）“市盈率+市凈率”雙因子投資策略

分段在0-20的年化收益率為8.22%，20-40為0.24%，40-60為9.72%，60-80為18.58%，80-100為29.77%。可以發(fā)現(xiàn)，高分排名段的收益獲得了進(jìn)一步的提升。由此可見，雙因子策略的選股邏輯比單獨(dú)使用單因子策略更加有效。

4.2利用行為偏差

行為金融學(xué)認(rèn)為市場上的信息并不能完全反映出真實(shí)的加量信息，即認(rèn)為市場是非完全有效的；另外，行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者是非理性的，其投資決策容易受到外界和自身心理因素的影響，這就會導(dǎo)致證券的市場價(jià)格偏離其理論價(jià)格。

投資者可以利用證券市場價(jià)格偏離理論價(jià)格的偏差來進(jìn)行證券投資：買入被低估的證券、賣出被高估的證券來獲得超額收益。

5小結(jié)

證券市場是一個(gè)多方博弈的市場，證券價(jià)格的上漲或者下跌是由買賣雙方共同決定的，在進(jìn)行證券投資時(shí)，由于現(xiàn)實(shí)中的投資者存在非理性的現(xiàn)象，因此在制定投資決策的過程中要結(jié)合行為金融學(xué)的理論對大眾的心理進(jìn)行深入地分析才有可能在市場中獲得超額收益。endprint