“自營(yíng)+委管”雙輪驅(qū)動(dòng)紅星美凱龍沖刺A股

史宇

規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，負(fù)債率維持穩(wěn)定，中國(guó)家居龍頭——紅星美凱龍A股上市后將如何維持過(guò)去的戰(zhàn)績(jī)，成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)

繼H股上市成功后，國(guó)內(nèi)家居龍頭紅星美凱龍將目光再次瞄準(zhǔn)A股。

今年11月，紅星美凱龍向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交IPO招股說(shuō)明書，擬在上海證券交易所發(fā)行股份數(shù)不超過(guò)3.15億股，募集資金不超過(guò)39.5億元。

作為中國(guó)家居流通領(lǐng)域多年的龍頭，紅星美凱龍主營(yíng)家居裝飾及家具商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)、管理和專業(yè)咨詢服務(wù)。近年來(lái)，紅星美凱龍仍在不斷加速，截至2017年6月30日，紅星美凱龍?jiān)趪?guó)內(nèi)28個(gè)省份150個(gè)城市經(jīng)營(yíng)著214個(gè)商場(chǎng)，這其中包括69家自營(yíng)商場(chǎng)和145家委管商場(chǎng)，總經(jīng)營(yíng)面積約1329.6萬(wàn)平方米，平均出租率達(dá)到96%以上。

作為中國(guó)家居流通領(lǐng)域多年的龍頭，紅星美凱龍沖刺A股吸引了眾多關(guān)注的目光，如何借助資本市場(chǎng)的力量在高速發(fā)展中保持穩(wěn)健更是成為焦點(diǎn)話題。

雙輪驅(qū)動(dòng)“維穩(wěn)”公司負(fù)債率

紅星美凱龍的業(yè)績(jī)可謂是讓業(yè)界側(cè)目。招股說(shuō)明書顯示，2014年～2016年以及2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為83.32億、91.79億元、94.36億元以及50.71億元;凈利潤(rùn)分別為35.07億元、33.42億元、36.73億元以及21.56億元。

成績(jī)的取得離不開(kāi)公司規(guī)?；瘮U(kuò)張的加速。數(shù)據(jù)顯示，紅星美凱龍旗下商場(chǎng)數(shù)量從2014年年底的157家增至2017年年中的214家，平均每年新增22家。

擴(kuò)張的背后是出租率的高位穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。紅星美凱龍有自營(yíng)商場(chǎng)和委管商場(chǎng)兩種業(yè)態(tài)。截至2017年6月30日，公司經(jīng)營(yíng)著69家自營(yíng)商場(chǎng)，總經(jīng)營(yíng)面積532.78萬(wàn)平方米，平均出租率96.98%。截至2017年6月30日，公司經(jīng)營(yíng)著145家委管商場(chǎng)，總經(jīng)營(yíng)面積796.87萬(wàn)平方米，平均出租率96.62%。

此外，紅星美凱龍還覆蓋包括互聯(lián)網(wǎng)家裝、互聯(lián)網(wǎng)零售等泛家居消費(fèi)服務(wù)及物流配送等業(yè)務(wù)，是公司圍繞“全渠道泛家居業(yè)務(wù)平臺(tái)服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位，以“家”為核心著力開(kāi)拓的各項(xiàng)拓展性業(yè)務(wù)，從而對(duì)商場(chǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行上下游跨界外延。

有財(cái)務(wù)專業(yè)人士指出，紅星美凱龍通過(guò)“自營(yíng)+委管“的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，有利于解決快速擴(kuò)張可能帶來(lái)的負(fù)債率攀升問(wèn)題。

招股說(shuō)明書顯示，2014年～2016年以及2017年上半年，紅星美凱龍資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.92%、48.25%、51.04%以及53.76%。公司資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定。

如何保持又快又穩(wěn)

得益于消費(fèi)升級(jí)的大浪潮，中國(guó)家居產(chǎn)業(yè)近年來(lái)整體景氣度持續(xù)攀升，上市公司的數(shù)量也在逐年攀升。從不少家居類上市公司的年報(bào)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都表現(xiàn)不錯(cuò)，紅星美凱龍也不例外。

招股書顯示，2014年～2016年和2017年1-6月，紅星美凱龍綜合毛利率分別為75.35%、75.58%、72.31%和72.89%，與主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)一致。

由于公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致投入較大，且公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以投資性房地產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)為主。因此，公司的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率均較低。2014年～2016年年末和2017年6月末，公司流動(dòng)比率分別為0.49、0.74、0.65和0.67，速動(dòng)比率分別為0.49、0.74、0.65和0.66。

不過(guò)，與同行相比，紅星美凱龍的速動(dòng)比率較高，短期償債能力較強(qiáng)。具體見(jiàn)下表：

作為規(guī)模龐大的行業(yè)龍頭，紅星美凱龍深諳現(xiàn)金流的重要性。招股說(shuō)明書顯示，2014年～2016年以及2017年上半年，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為32.78億、33.88億元、39.84億元以及25.16億元。

上述財(cái)務(wù)人士指出，2014年～2016年和2017年1～6月，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.02、0.92、1.00和1.12，兩者匹配關(guān)系較好，表明公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金回籠相對(duì)穩(wěn)定。

投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增長(zhǎng)

投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)是個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)。查閱招股書可以發(fā)現(xiàn)，投資性房地產(chǎn)增值形成的公允價(jià)值變動(dòng)收益來(lái)源于紅星美凱龍持有的商場(chǎng)。伴隨著公司擁有商場(chǎng)數(shù)量的增加，紅星美凱龍持有的投資性房地產(chǎn)價(jià)值也隨之增長(zhǎng)。

招股書顯示，2014年～2016年及2017年1-6月，紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為18.62億元、10.01億元、17.54億元和9.6億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為22.35%、10.91%、18.59%和18.93%。

根據(jù)招股書，紅星美凱龍對(duì)于投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量采用的是未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即商城未來(lái)所能獲得的銷售收入、租金、管理費(fèi)用等收益折算到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，而與樓市的冷暖并無(wú)關(guān)系。

眾所周知，消費(fèi)升級(jí)已經(jīng)取代出口和投資成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展最重要的驅(qū)動(dòng)力。“對(duì)于主打中高端市場(chǎng)的紅星美凱龍來(lái)說(shuō)，不管是自營(yíng)商場(chǎng)還是委管商場(chǎng)的平均出租率均保持在96%以上。加之近年來(lái)公司在營(yíng)銷、品牌上的持續(xù)投入，入駐商戶的銷售業(yè)績(jī)也逐年攀升，不少商場(chǎng)甚至出現(xiàn)了一鋪難求的現(xiàn)象。因此，其投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值將會(huì)持續(xù)正向變動(dòng)?！币晃患揖有袠I(yè)分析人士指出。

據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告顯示，2016年紅星美凱龍的零售額占連鎖家居裝飾及家具商場(chǎng)行業(yè)的市場(chǎng)份額為11.82%，位居市場(chǎng)第一，也是中國(guó)家居行業(yè)最有可能成為世界級(jí)家居公司的候選者。endprint