從投資視角看PPP項目資產證券化研究

何林藝

廈門大學經濟學院

從投資視角看PPP項目資產證券化研究

何林藝

廈門大學經濟學院

現階段，不管是在經濟發展方面還是金融界，“PPP”與“資產證券化”分別屬于兩個熱名詞。因此，文中站在了投資者的角度研究了PPP項目資產證券化有力促進發展的背景、基礎資產的形式和交易結構、主要還款來源及風險點，并且提出了防范風險的措施，從而有利于投資者將PPP項目資產證券化做得更好。

PPP；資產證券化；ABS

2016 年年末，國家發改委與證監會在PPP項目資產證券化同基礎設施行業合作方面協同發布了有關工作通知；截止到二月份，被稱作首單PPP 項目 ABS的“新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”在私募報價系統發行實施；并且上海證券交易所和深圳證券交易所相繼針對優質 PPP 項目資產證券化開通了綠色通道。證券業協會會議中指出“必須優選審批PPP 項目資產證券化”，因此，市場開始普遍高度重視PPP 項目資產證券化。截止到現在，各個區域一共向國家發改委上報了四十一單擬資產證券化 PPP 項目。

1. PPP的概念

PPP是社會資本參與基礎設施與公用事業項目投資運營的一種制度創新。通過各個國家與國際組織對PPP的分析可以看出，PPP有廣義與狹義之分。廣義上的PPP主要指公共組織和私人組織為了提供公共產品或者是服務項目而構建的各種伙伴關系。狹義上的PPP主要指政府同私人組織建立特殊目的部門SPV，吸納社會資本，協同設計研發，一起承受風險，全程合作，到期之后再將其移交給政府的公共服務研發運營形式。PPP在我國主要指政府同社會資本合作的模式。

2.我國加強促進PPP項目資產證券化發展的背景

2.1 現如今的PPP投資額度較高，急需周轉存量

十八屆三中全會的召開，推進了PPP模式的迅速發展。僅僅從財政部入庫的PPP項目情況就能夠看出，不管是投資規模還是落地規模都比較大。據相關數據顯示，一直到去年年末，全國一共入庫11260個PPP項目，投資額超過了十三萬億元，大約占上一年國內生產總值的百分之十八，項目數量與投資額均出現了大幅度的增長，漲幅分別為 61%與66%。其中，已經處于簽約落地范疇的入庫項目包括1351個，投資額為兩萬億元左右。在后續的發展過程中，隨著PPP模式的拓展，投資規模一定會變得越來越大，因此，有必要采取合理的對策來周轉存量資產，重視流轉，從而能夠確保PPP的穩定發展[1]。

2.2 PPP項目時間長、現金流趨于平穩，適合采取資產證券化周轉存量資產來融資

一般來講，PPP 項目投資經營時間均超過了十年，也有一些超過了三十年。由于時間跨度較長，因此，不僅加大了社會資本方或者是企業的融資難度，而且也提高了成本。然而，在特殊許可的經營過程中，項目公司往往會按照之前簽署的協議，根據雙方談好的價格并按照一定的周期繳納經營費用，此部分現金流既持續又穩定。資產證券化的涵義就是融資人售出流動性相對較差但是可以一直形成現金流的資產并且將其轉化為證券化，進行融資并且確保資產流動性的提高，PPP項目本身就具備適合作為資產證券化理想對象的資質。相對來說，在成本方面，ABS發行的票面利率要比銀行貸款具有一定的優勢，由于國家積極推行PPP模式，而且政府又對其提供了支持，隱藏了一些政府信用，采取資產證券化的方法進行融資可以降低更多的融資成本。

3. PPP項目信貸資產證券基礎資產的形式和交易機制

第一批取得由上海證券交易所掛牌轉讓不存在異議函的三筆PPP項目信貸資產證券，收費收益權作為其基礎資產。收益權類 PPP項目ABS在日后必將會成為一類主要的發行品種，此外，PPP 項目信貸資產證券的基礎資產還包括其它形式。

首先，每個PPP項目包括若干個參與方，盡管參與PPP項目的方法和操作方式不同，但是參與方的組成形式同對應的義務基本不存在差別：政府方、社會資本、金融組織、項目企業以及承包第三方所負責的工作內容體現如下：社會資本或者是項目企業對PPP項目的建設進行負責，過了運營和特許經營時期會將其交給政府方或者是政府指定方，金融組織負責提供資金，政府方或者是政府指定方既負責對項目質量進行監督，同時在特許經營時期之后還負責接管項目企業或者是社會資本的PPP項目。

就交易形式而言，PPP項目信貸資產證券同普通企業類信貸資產證券并不存在明顯的差別，主要交易形式如下圖所示。社會資本可以提供的增信手段主要包含補全差額、回購投資者的投資份額以及擔保項目企業采取的增信手段等[2]。

4.分析PPP項目信貸資產證券的還款來源

4.1 項目自身運營時獲得的收入

投資者除了需要重視PPP項目信貸資產證券，還應該對其它屬于收費收益權的信貸資產證券基礎資產在日后形成現金流的情況引起重視。目前，主要應用“當前收費情況 + 制約后期收支因素”的體系來評估此種信貸資產證券未來現金流。PPP項目收入回報體系主要包括三種支付手段，具體體現如下：使用人員付費、可實施性缺口補助以及政府方付費。分別采取三種支付手段時投資者所關注的重點存在著不同之處，見上表 。

4.2 項目自身缺少現金流的，由社會資本或政府方提供增信

現階段，由證券交易所發行的收費收益權信貸資產證券，在非特殊情況下，基礎資產未來預計形成的現金流對優先級信貸資產證券本息的覆蓋倍數超過了1.1倍，區間下限較低，然而，對現金流造成影響的因素原本就較多。再加上PPP項目運營周期較長，因此，較易產生風險。由此可見，PPP項目信貸資產證券除了需要將項目自身形成的現金流設定為首個還款來源，還應該增加差額補足等增信條款來應對投資本息不足引發的風險。

通常情況下，PPP項目信貸資產證券的增信方均屬于項目企業的股東，也就是社會資本和政府方。由于PPP項目執行的較晚，并且《通知》中規定各級發改委提交的PPP項目社會資本方必須是業內龍頭，上報國家發改委的四十一單PPP項目信貸資產證券社會資本方都具有非常好的資質[3]。

5. PPP項目信貸資產證券的風險

5.1 政策風險

政策風險基本體現在簽訂完PPP項目合同以后，政府制定的有關政策導致特許經營項目無法根據原有方案或者是合同繼續實施。

5.2 政府信用風險

PPP項目當中產生的信用風險既同項目企業和社會資本存在著一定的聯系，同時也同政府方違約息息相關。比方說，在過去的幾年內，對某污水項目進行處理的過程中，簽訂完項目合同之后，當地政府在價格上產生了爭議，因此，政府方提出了重新談判的要求，以此來壓低事先約定的價格。

5.3 項目公司運營風險

以某污水處理項目為例，項目企業對污水進行處理時未將其排放到規定區域而出現了回流到自來水中的現象，從而嚴重污染了自來水的水質。綜合以上兩種因素，結果此項目以失敗告終。要想確保PPP項目成功運行，就一定要以安全運行為前提。另外，在借鑒社會資本行業的經驗以及引進技術的過程中，還應該充分發揮出政府的監督職能，確保項目的質量，避免發生嚴重的問題。

5.4 PPP項目運行缺乏豐富的經驗

PPP在我國，PPP項目運行仍然不夠完善，缺乏豐富經驗，再加上項目周期較長，因此，造成了所簽訂的項目條款阻礙了后期的實際運行，并且可能還會對后期條款進行修改，從而直接影響到了項目自身的現金流。

6.投資者處理風險時采取的措施

6.1 通過各種渠道將評審信用主體的資質工作落實好

通過各種渠道將評審信用主體的資質工作落實好。比方說，評級方案、企業內部的信用評級系統以及新聞媒體等。就社會資本和項目企業而言，在分析其經營和財務情況時除了和普通企業信用評審形式相同，更應該加強重視其在PPP項目相關行業的運行經驗，比方說，某知名度較高的體育場PPP項目提前竣工的部分原因就是由于社會資本在建設大規模體育場館方面缺乏管理經驗；就政府方而言，能夠采用之前城投債分析構建的信用評級體系。

6.2 對PPP項目現金流預測的有效性進行分析

就收費權類信貸資產證券而言，往往會通過第三方評估部門對其進行預測并建立報告。首先，投資者必須了解第三方機構的現金流預測體系，之后再對有關假設以及增長率等預估幕后的邏輯進行分析。另外，還需要把對象評估結果同可比項目進行比較，一旦評估結果趨于樂觀，就應該產生警惕性。

6.3 加強同各方的交流

PPP項目信貸資產證券屬于一種新興事物，從運行一直到監管仍然處在探索階段，為了避免信息出現不對稱的現象，投資者應該主動同管理者、證券交易所和監管方等展開交流，咨詢項目的各個細節，匯報投資研究過程中發現的問題，協同推動PPP項目信貸資產證券的健康發展。

結束語：

綜上所述，現如今，隨著社會經濟的快速發展，“PPP”與“資產證券化”開始廣泛應用在金融領域。因此，文中站在投資者的角度對PPP項目資產證券化進行了深入研究。要想確保投資者更好的處理風險，就必須提出合理有效的防范措施，以此來促進PPP項目資產證券化的健康穩定發展。

[1]朱金戈.PPP項目資產證券化方案研究[D].安徽財經大學，2017.

[2]李良硯.從首單項目落地看PPP資產證券化[J].產權導刊，2017(4)：11-13.

[3]屈博雅.資產證券化過程中的投資者風險——基于內部控制和風險管理的視角[J].商業會計，2017(14)：41-43.