上市公司并購重組相關難點及其應對措施探析

上市公司并購重組相關難點及其應對措施探析

陳釘

目前，隨著改革開放的深入發展，也相應增加了我國上市公司并購重組的積極性，這一方面發展了上市公司并購重組的模式，與此同時也能夠有效增加上市公司并購重組的交易量和交易金額。但是，在上市公司并購重組的實際交易過程中，依然存在著一定的難度和問題。為了提升上市公司并購重組的成功率，本文針對并購重組的相關難點提出了相應的解決措施。

上市公司；并購重組；相關難點；應對措施；探析

由于股份的分置改革，我國上市公司并購重組的動力得以加強，不僅發展了上市公司并購重組的模式，也逐漸增加了上市公司并購重組的交易量和交易金額。目前，隨著《上市公司收購管理方法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》等與上市公司并購重組相關規章制度的頒布，使得我國上市公司并購重組業務的配套制度更加透明化，也逐漸完善了上市公司并購重組的相應程序。但是，雖然現在上市公司的并購重組有相對完善的程序可以遵守，但是在實際執行過程中仍然存在著很多問題亟待解決。本文主要針對上市公司的突出問題及相關難點，提出相應的應對措施。

一、上市公司并購重組的相關難點

1、 要約收購制度存在不足

要約收購制度是目前上市公司并購重組制度中最為重要的內容之一，該內容在《證券法》及《收購辦法》中都有重點強調，但是在上市公司并購重組的實際執行過程中卻很少涉及。在我國，要約收購制度一直在理論上處于較高的位置，但在實踐執行過程中占比較低。通過綜合分析，要約收購制度存在的不足之處主要包括以下幾個方面：

首先，要約收購制度對現金要求過高，超過某些上市公司的承受范圍。根據《收購辦法》中的實際規定，按照現金的方式來支付收購價款的，除了應作出要約收購提示性公告，還應注意將收購價款的20%單獨挪出來作為履行規定的保證金額，并將這部分金額存入指定的銀行。多出來的保證金額對某些上市公司來說，會有一定的困難。因此，要約收購制度存在的一個突出問題即是對現金的要求很高，這使得很多上市公司不能如愿實現并購重組。

其次，要約收購制度涉及的范圍不太合理。根據《收購辦法》的實際規定，為了盡可能的保證中小投資者的利益，要約收購制度中提出了收購的正常程序和簡易程序。但是，在我國上市公司里存在的普遍現象是：股東越大，在公司并購時享有更大的話語權。而實際的收購中要想從股東中獲得實際的控股權，就需要通過要約收購來獲得，從而使收購的程序更加簡化，同時也能夠提高收購的成功率。但是在這樣的情況下，又會產生較多的內幕交易，違背相關規范。

再次是股份鎖定期相對過長。目前，在我國上市公司的并購重組中，存在股份鎖定期過長的現象。譬如，在首次公開發行前一年內的私募股權投資的鎖定期本已縮短至發行后的一年。然而按照《重組辦法》的相關規定，股份的鎖定期被限定為36個月，這在一定程度上可能有降低某些上市公司并購重組的積極性。

最后，缺少“強制擠出”制度。“強制擠出”制度主要是指當相關的收購人已經擁有一定的比例想要收購上市公司的部分股權，但是上市公司的股東由于某些原因堅決不出售剩余的股份，這時候收購人想要收購上市公司，就需要通過“強制擠出”的制度來達到成功收購上市公司的目的。但是在我國關于上市公司并購重組的相關制度中，卻缺少“強制擠出”制度，這使得有些收購人并不能成功的收購上市公司的部分股權。

2、 定價市場化程度不高

定價機制可以說是上市公司并購重組的關鍵之處，直接關系到并購重組的市場繁榮。目前，在我國上市公司并購重組過程中，其實際的定價機制仍然不夠靈活。為了能夠有效保障公共投資者的利益以及防范大股東過分控制股權，目前正在執行的《收購辦法》和《重組辦法》中都對定價的公平性進行了重點強調，不僅制定了注冊資產的資產評定方法，也規定了上市公司并購重組時股權交易的定價紅線，這里的定價紅線需要根據一定的規定來制定，在規定定價紅線的過程中通常需要依據相應的成本法或者收益法來代替市場比較法。針對增發的情況，則需要依據公告前半個月的實際交易平均價格。目前實際執行的定價機制存在的重要缺陷主要在于定價的市場化程度較低。

定價的市場化程度低主要包括以下幾個方面：首先，存在較為濃厚的行政色彩，不能夠充分體現交易主體自己的主觀意愿。當對丁好實際的交易價格后，除了需要借鑒與之有關的資產的實際價值外，交易的多方主體還需要考慮資產在未來有可能升值的因素以及可能存在的盈利能力等等。如果在實際交易的過程中，原封不動的按照資產的現有價值來規定實際的交易價格，而不能夠根據實際的交易情況加以變動，這可能會違背相關交易主體的主觀意愿。

其次，在特殊的條件下交易的實際定價可能會失真。譬如有的上市公司的現有股價比實際的股票價值要稍微高一些。根據現有的股價可能對并購方不利，挫傷并購方并購重組上市公司的熱情。最后，當市場存在較大的波動時，易增加并購重組過程中違約、解約的現象出現，從而會降低上市公司并購重組的成功率。

3、并購支付手段較為單一

在國際上，企業的并購重組現象是非常普遍的，其發展的繁榮與金融工具的作用是密不可分的，主要的金融工具包括股票、債券、過橋融資、并購貸款、認股權證等等，通過這些金融工具的拆分與重組來滿足交易雙方的實際需要。而在我國，相對來說，并購支付手段較為單一，使用最為普遍的金融工具要數現金和股票，其它金融工具應用較少，這不利于并購重組渠道的拓寬。并購重組過程中并購支付手段較為單一的表現主要包括以下幾個方面：

首先，財務顧問在并購重組中的作用未能充分展現出來。并購重組的業務是投行業務非常重要的組成部分。通常來說，在國際上，并購重組的業務的實際收益是投行的全部收益中占有非常核心的地位。分析其原因，一是因為財務顧問能夠在并購重組過程中充分發揮其作用，二是因為在國際上本身財務顧問就是并購重組業務過程中的重要經濟基礎。然而在我國，由于財務顧問在并購重組業務的地位并不高，這使得并購重組的資金有可能得不到有效保障，從而影響收購方并購重組的熱情。

其次，對并購重組的行政管制過多。目前關于上市公司的并購重組以實質性審核為主，與此同時，做好信息揭露的相關工作。針對上市公司的并購重組，對其加以區分的重要標志在于所占有的股份。一般來說，只有第一股東才能參與到審核的過程中。其它類型的股東所作的主要工作以信息的揭露為主。應用該方式的好處主要在于其操作過程簡單、快捷且明確，但是在實際的審核過程中，有些達不到并購重組要求的上市公司一般不給予審核。在這種情況下，很有可能會導致本該審核的而沒有審核，而不該審核的卻審核了，造成對并購重組的行政管制過多。

二、上市公司并購重組的對策建議

1、 完善要約收購制度

完善要約收購制度，首先應當做的即是要豐富要約的支付方式。應注意拓寬對要約收購制度支付手段，不應設置過多的條條框框來加以約束，確保用證券或者其它類型的合法資產來作為要約收購的重要收購方式。譬如，針對庫存股份換股時的要約收購、新股份的要約收購以及新出的支付方式的要約收購等等，主要目的在于減輕要約收購的支付壓力。為了有效避免違約現象的出現，可以通過將一定比例的現金納入到違約金中來作為違約的保證金，或者直接讓相關的中介來加以擔保。

其次，合理擴大要約豁免的范圍。可以考慮應用簽訂協議的方式來加強強制性的收購類型，理論上應當加以豁免，從而有效增強上市公司并購重組的效率，減輕并購重組可能面臨的風險。除此之外，針對如下的要約也可以考慮豁免，如上市公司的合并現象、還存在其他類型的股東有更大的控制權，大股東或者收購方等方面超過了要約收購的相關限制，或者收購方不能保證在收購重組后產生重要影響等等。

再次，合理縮短并購重組中股份鎖定期。為了有效保證收購主體對上市公司并購重組的熱情，應當注意不斷提升收購主體對上市公司并購重組的期望，加快對現金的實現，從而有效增加實際的收益率。合理縮短并購重組中股份鎖定期對上市公司的并購重組來說是非常有必要的，可以參照的股份鎖定期是半年，從而提升收購方對上市公司并購重組的熱情。

最后，確立“強制擠出”的制度。“強制擠出”制度除了能夠保證收購重組的效率，也能夠在一定程度上保證并購重組的公平性。確立“強制擠出”制度的重要要求是：收購方為了能夠成功收購上市公司的部分股份，必須滿足一定的條件要求。一般來說，作為收購方，應當獲得所要收購公司的部分股份，或者在上市公司制定重大決策時擁有較大的投票權利。在香港地區上市公司的并購重組中，曾有明確的規定強調，收購方不能夠隨意動用其擁有的股權投票權，必須在上市公司發出要約后有明確規定時才可以動用該權利。

2、 提高定價的市場化程度

從以往經驗來看，定價所適合應用的主要包括PE、PB、PS等指標，在一定程度上可以說國外的定價模式更能夠適應并購市場的實際需要。當然，目前想要完全突破注入資產的定價的硬性規定，可能也會引發相應的風險。因此，應注意定價機制調整的度。

首先，注意擴大注入資產的定價空間。設定資產定價空間的重要目的在于為并購方提供能夠漲價的權利。與定價空間配套的設立的相關制度是定價的審查機制。主要與收購相關的主體提供行業的研究報告、分析業務模型等等，這樣可以保證在并購重組的實際執行過程中能夠有一定的說服力。除此之外，并購主體還應當遵守相關定價監督機制。

其次，建立多層次的股票定價機制。當定價空間超過半年，應當允許并購雙方在不同的交易期限內選擇交易的價格基準。與此同時，給予并購主體一定的漲價或降價空間。針對已經有嚴重虧損的上市公司來說，在其并購重組時應允許對該上市公司的實際資產展開有效的評估。

再次，允許運用市場法作為主要的定價依據。考慮到PO之前已經達到了其它指標的估價模式，運用市場法在國內已經具備一定的操作經驗，在參考財務顧問定價建議的基礎上，應當允許運用市場法作為主要的定價依據。

最后，引入后續價格調整機制。可以允許并購的雙方對實際定價根據彼此的要求進行合理的調整，如在約定的定價日之間，股票的實際交易價格的波動范圍若超過一定的范圍，應要求并購的一方給予并購的另一方一定的補償。

3、 大力豐富多樣化的并購支付工具

首先，豐富與并購相關的債務融資品種。除了現有的融資方式外，允許應用其它的金融工具展開融資，如允許并購專項債、過橋債務、夾層融資等方式的存在，從而有效豐富與并購相關的債務融資品種。

其次，發揮并購基金主導并購交易的作用。并購基因是并購市場成熟化的重要標志，并購基金具有人才與資金的雙重優勢，可以拓展市場資源確保并購業務的順利進行。一方面，放開對并購基金的控制，另一方面，允許并購基金釋放較高的財務杠桿。

再次，引入優先股制度。該制度能夠幫助上市公司增加可供選擇的機會，有利于并購雙方在實際并購重組的交易過程中能夠充分展現自身的主觀意愿，有利于確保上市公司并購重組的透明化。

4、 充分發揮財務顧問在并購重組中的專業作用

首先，賦予財務顧問在并購重組交易過程中的定價建議權利。在放開并購重組的定價空間的同時，也應當注意充分發揮財務顧問的重要作用。發揮財務顧問的重要作用有利于提升并購重組的成功率，與此同時，也能夠有效保證投行業務能夠回歸本源。

其次，允許財務顧問在并購交易過程中提供融資支持。除了應當允許一般的顧問業務的存在，也應當允許財務顧問在并購交易過程中能夠提供融資支持。根據國際并購重組的相關經驗，采取該措施有助于提升投行在并購重組業務中所占的重要位置。

再次，允許財務顧問根據交易金額按照比例收取傭金。財務顧問的工作集中性較高，并且有一定的技術難度，但是在實際的交易過程中只能收取較小比例的傭金。為了能夠保證財務顧問能夠在工作過程中發揮其聰明才智，應當允許財務顧問能夠根據交易的實際金額而適當的收取相應比例的傭金。

三、 結語

綜上所述，在我國，針對上市公司的并購重組，雖然在某些方面已經取得了一定的成效，但是在實際的交易過程中仍然有相應的難點及突出問題存在，其包括的主要難點有：要約收購制度存在不足、定價市場化程度不高、并購支付手段較為單一。為了能夠有效解決上市公司并購重組中的難點，需要做好以下幾個方面的工作：首先，完善要約收購制度；其次，提高定價的市場化程度；再次，大力豐富多樣化的并購支付工具；最后，充分發揮財務顧問在并購重組中的專業作用。

(廈門大學經濟學院，福建 廈門 361005)

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