險資舉牌引發的權益披露問題分析

(深圳證券交易所， 廣東 深圳 518038)

近年來，前海人壽、恒大人壽等一批民營保險公司頻頻舉牌上市公司(下稱“險資舉牌”)，造成市場波動，引發市場高度關注。除了資金運用的規范性和流動性問題外，其中部分市場操作行為根據現行上市公司收購權益披露規范，還無法明確被定性為違規，給監管工作帶來較大挑戰。改進權益披露要求，規范險資舉牌行為，刻不容緩。本文在剖析境內險資舉牌行為的核心問題，分析現行權益披露要求的基礎上，分析境內外市場規則的差異，探討改進權益披露的有效措施。

險資舉牌的核心問題為何涉及權益披露問題

一、前海人壽系1舉牌為何涉及權益披露問題？

前海人壽系在舉牌中，以高成本的萬能險資金入市，采用復雜的一致行動人集中買賣和金融機構配資方式持股，進行控制權的收購，并借以“短炒”獲利。為了掩護“短炒”行為，前海人壽系自2015年三季度以來，由多家一致行動人參與集中買賣，行動多而雜，較難被發現。按照現有披露要求，上市公司在定期報告中，只需分別列示前十大股東和前十大流通股東，難以發現其他的持股情況。如何讓其他投資者了解受益所有權人的真實持股情況，涉及權益披露問題。

此外，2015年7月和8月，鉅盛華利用收益互換產品通過4家券商買入萬科A股8.04%的股份，2015年11月回購至鉅盛華名下，由此產生了股東方享有收益權是否構成實際持股、觸發權益變動報告義務的時點等問題。2015年12月，鉅盛華通過7個資產管理計劃買入萬科A股4.97%，并增持股份至20.01%而成為上市公司第一大股東，這些資管計劃登記在基金公司子公司或私募機構名下。這也涉及如何對金融機構配資持股進行權益披露的問題。

二、恒大人壽舉牌為何涉及權益披露問題？

恒大人壽則是涉及利用“準舉牌”炒作獲利的問題。我國《上市公司收購管理辦法》(下稱“辦法”)第十三條規定，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應當報告及公告，在此期限內不得買賣。恒大人壽通過購買，持有梅雁吉祥、國民技術、積成電子、棟梁新材、金洲管道、中元股份6家公司的股份都在4.95%左右，已逼近5%的舉牌披露點，但刻意規避5%的紅線，利用向市場傳遞“準舉牌”的信號，卻又享有可繼續交易的好處，賣出獲利。為躲避免監管，還刻意隱瞞了梅雁吉祥的盈利情況。

因此，近年來的險資舉牌問題，可以歸結為保險資金規避現有監管規則，或借助新型配資渠道“短炒”股票的問題。根據會計準則的規定，險資舉牌獲取控制權，可以獲得利潤上的好處2，險資樂于通過涉及控制權的舉牌行為，進行短期炒作。在加強保險資金的規范性和流動性管理之外，如何改進權益披露的監管要求是解決問題的關鍵。

我國險資舉牌所涉權益披露的基本監管要求

在權益披露方面，我國險資舉牌行為與其余資金舉牌并無本質差別。主要由辦法和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第15號——權益變動報告書(2014年修訂)》(下稱“15號準則”)、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號――上市公司收購報告書》(下稱“16號準則”)等進行規定3。具有如下特點：

一、對保險公司、銀行等金融機構有額外的披露要求

我國保險公司等金融機構在舉牌過程中，還需要披露更多信息。如16號準則第十九條規定：“收購人為兩個或兩個以上上市公司控股股東或實際控制人的，還應當披露持股5%以上的銀行、信托公司、證券公司、保險公司等其他金融機構的簡要情況”。

二、對披露時點有嚴格要求，以5%為觸發點，限制買賣

無論是持有還是增減持，我國信息披露義務人的權益披露時點都以5%為分界點，到這一點即觸發披露義務。而恒大人壽正是利用這一點，以持股接近5%為理由，釋放“準舉牌”信息，拉高股價，但未觸發披露義務，也不受禁止買賣限制，借以減持套利。

三、區分披露主體，以決定權益變動報告書的形式

現有規則規定的披露主體是投資者及其一致行動人，又可以進一步區分為：不是上市公司的第一大股東或實際控制人、上市公司第一大股東或實際控制人，并結合持股比例來決定權益變動報告書是簡式或詳式。辦法第八十三條規定了一致行動人的情形，對未規定的具體情形，也用“投資者之間具有其他關聯關系”進行涵括。但是，由于沒有明確界定“重大”、“相關”等內容，信息披露義務人容易通過規避一致行動人的認定，達到采用簡式披露、甚至不披露的目的。

四、詳簡式披露內容的差異在于傳統監管重點

15、16號準則分別規定了簡式和詳式權益變動報告書的內容，都要求信息披露義務人披露其持股目的，是否有意在未來12個月內繼續增減該上市公司股份；對資金來源，都關注第三方借款，要求披露借款協議的主要內容，包括借款方、借款的條件、金額、還款計劃及資金來源；對于金融機構配資持股方式，只規定通過信托或其他資產管理方式要求信息披露義務人披露信托合同或者其他資管安排的主要內容。詳式比簡式增加的是我國傳統的監管重點：控制關系結構圖、同業競爭等內容。

五、對違規行為采用行政監管措施

根據現有規定，我國對權益披露中的違規行為采用行政監管措施。對于未按辦法履行報告、公告以及其他相關義務的信息披露義務人，或在報告、公告等文件中有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的信息披露義務人，證監會采用的是責令改正、采取監管談話、出具警示函、責令暫?；蛘咄Ｖ故召彽缺O管措施。在改正前，收購人對其持有或者實際支配的股份不得行使表決權。

境內外市場在“舉牌”所涉權益披露的差異分析

境外成熟市場都有權益披露的要求，美國在《1934年證券交易法》中的13D-G條例(下稱“條例”)規定了實際權益變動報告制度，英國的《披露與透明度規則》、德國的《有價證券交易法》、香港的《證券及期貨條例》第XV部也分別有權益披露制度的相關規定。由于美國條例對權益披露的要求最為詳盡，本文在分析境內外市場差異時，以美國市場為主。

一、美國保險、銀行等金融機構入市以投資為目的，披露要求更低

美國的保險業主要由州政府監管，SEC只對符合“證券”定義的產品進行監管，但是，投連險屬于聯邦證券法體系監管的證券。在權益披露方面，條例的3(d)(b)款規定，符合證券交易法規定的銀行、保險公司等，即使原有義務提交13D附件的申報說明書，也可以按13G附件形式向SEC申報簡式說明書。之所以采用這種更寬松的披露要求，主要原因在于SEC認為機構投資者持有的目的在于投資，而不是控制權。在13D附件“資金或者其他對價的金額和來源”項的披露中，所有資金或者部分資金如果來源于正常業務經營中的銀行貸款，申報人書面申請不公開銀行名稱，則不公開名稱。這與美國成熟的銀行、保險監管體系有關，是SEC基于便利機構投資者的角度而做出的簡化規定。而我國由于對保險資金、銀行資金入市的監管要求還不完善，尤其對保險資金、銀行資金的規范性要求還比較薄弱，所以對這類機構必須強化相關披露要求。

二、境外主要市場的披露觸發點更低

美國權益披露的觸發點是：在正常業務經營中，如果不以改變或影響控制權為目的直接、間接收購該證券，持股5%，即應當在該收購后10日內向SEC申報含13D附件的說明書4，并且此后發生任何重大變動，都應當及時向SEC申報披露該變動。

對重大變動的界定，美國以“實質重于形式”為標準：收購、處置的證券受益所有權達到或者超過該類別證券1%；收購或者處置的數額不足1%的，根據具體事實和情形可以被視為重大5。

英國的《披露與透明度規則》5.1.2R對英國公司與非英國公司有不同標準。持有英國公司有表決權股份總額的3%或突破3%之后持股比例變動達到1%的任何增減，應于兩個交易日內通知目標公司并向英國金融管理局(FSA)申報；持有非英國公司股份比例分別達到5%、10%、15%、20%、30%、50%及75%時，應于四個交易日內履行同樣的披露義務。

德國《有價證券交易法》第21條規定，申報義務人在持有發行人的表決權的3%、5%、10%、15%、20%、25%、30%、50%或75%時，須在獲知相關信息后4個交易日內通知發行人和聯邦金融監管局。

香港《證券及期貨條例第XV部——披露權益》原則上要求持有上市公司5%或者以上類別有投票權股份權益的個人或者法人，必須披露其對該上市公司的有投票權股份的權益和減持。但是，對大股東有非常嚴格的披露要求，尤其是持股量的百分率上升或下降，跨越某個百分率整數時，都必須進行披露，其實質比要求1%變動披露還更嚴格。

因此，以上境外市場，在權益披露的初始觸發點和后續觸發點，比我國更嚴格：初始觸發點在3-5%，后續觸發點在1%左右，甚至未達1%但被視為重大，也需要申報披露。這使權益變動后續披露的及時性較高。值得注意的是，我國在權益變動披露后有停止交易的限制，但境外市場通常沒有。

三、美國明確規定受益所有權人的情形和配資等行為的披露要求

美國條例中規定6，證券的受益所有權人指通過任何合約、安排、諒解備忘錄、關系等直接、間接擁有或者分享下列權力的任何人，包括：(1)表決權；(2)投資權；(3)直接、間接設立或者使用信托、表決權代理、授權書、集合安排或者任何其他以剝離其證券受益所有權或者防止該等受益所有權的授予為目的的合約、安排或者手段，作為規避證券交易法的要求。并且，同一人擁有的同類別證券，無論受益所有權采用何種形式，在計算擁有的股份數量時，應當合并計算。

針對權益變動中涉及的包括期權、收益互換等衍生品或金融機構配資行為，也明確規定如果在60日內發生的，應當被視為該證券的受益所有權人7。而且，即使在其他地方單獨申報，在這里仍然適用。我國目前對這方面的規定尚不完善，主要針對通過信托或資管行為。

四、美國的披露內容更加細化

美國的權益變動披露分為13D附件與13G附件，與我國的詳式權益變動報告書及簡式權益變動報告書的作用相似，一些項目也相似，但對披露內容的要求更加細化，操作性更強。如：

1. 資金來源的披露

美國13D附件中，這一項稱為“資金或者其他對價的金額和來源”，要求說明購買中已使用或將使用的資金或者其他對價的來源和金額，如果部分屬于為收購、持有證券或者對該證券進行交易、表決而拆借獲得，或者以其他方式獲得的資金或者其他對價，則要說明該交易和交易各方的名稱。如屬重大，還應當提供與先前依該條例不需報告的此前收購的相關信息?！绻C券以購買之外的方式獲得的，要說明具體獲得方法。

而我國目前主要針對資金來源屬于第三方借款的情形，要求披露借款協議的主要內容，包括借款方、借款的條件、金額、還款計劃及資金來源。

2. 交易目的的披露

美國13D附件的“交易目的”項下，要求說明收購發行人證券的目的。說明報告人制定的與下列事項相關或者會導致下列事項的任何計劃或者建議：(a)任何人收購發行人的額外證券，或者處置發行人的證券；(b)涉及發行人或者發行人任何子公司的異常公司交易，如兼并、重組、清算等；(c)出售、轉讓發行人或者其任何子公司數額重大的資產；(d)發行人當前董事會或者管理層的任何變動，包括改變董事數量或者任期、填補董事會當前空缺的任何計劃或者方案；……。

我國15號準則第二十條要求披露持股目的，但沒有明確要求列明哪些重大的持股目的。恒大人壽借此在被問詢大量買入梅雁吉祥的原因時，含糊其辭，回復“我司購買及增持貴司股票的目的是基于對目前資本市場的判斷及對貴司價值的合理判斷”。

五、對權益披露的問責多涉及刑事責任

美國對權益披露中的故意誤述或漏述事實，構成聯邦刑事違法8，追究刑事責任。香港《證券及期貨條例》將沒有按照規定進行權益披露或者進行虛假權益披露的，也列為犯罪，追究刑事責任。如以簡易程序定罪，可處罰款10000元及監禁6個月；如經公訴程序定罪，可處罰款100000元及監禁2年。財政司司長可以就股份轉讓施加限制。而我國如上文所述，采用的是行政監管措施。

相關建議

綜上，近年接連出現的險資舉牌現象，暴露出隨著并購交易的上升，新的交易目的、資金來源、交易方式的出現和巨額入市資金的涌現，對現有權益披露要求提出了挑戰。根據當前市場新形勢，除了加強舉牌過程中信息披露義務人的要求和便利披露渠道外，有必要及時改進權益披露規則。結合上文分析，本文試提出四點相關建議：

一、引入重要性原則，作為判斷權益披露觸發點的標準

后續披露觸發點的高或低，通常會引起收購成本的變動，我國采用5%作為披露觸發點，有其歷史意義和促進并購的積極作用。但隨著上市公司收購行為日益增加和復雜化，嚴格按5%標準進行強制性披露，在收購方刻意掩蓋收購意圖的情況下，可能無法及時向市場傳遞相關信息，并易引起信息型操縱。并且，會計上“實質重于形式”原則下的并表處理，是促成險資收購上市公司控制權的動力之一，在披露觸發點的規定中，可結合“實質重于形式”的理念，引入重要性原則。建議短期可以重新討論披露觸發點的設置標準，如要求強制披露未達5%但以收購控制權為目的的交易或重大變動；長期可以結合披露后停牌要求，討論縮小后續披露觸發點的可行性。

二、結合當前頻發的金融機構配資持股行為，明確受益所有權的規定

當前的金融機構配資持股行為，表面上造成了信息披露義務主體、權益披露觸發時點等問題的復雜性。但是，如果明確在各種金融機構配資或相關行為中受益所有權的界定和信息披露義務人，就能明確所持證券數量。建議在現有對信托和資管行為的披露要求的基礎上，結合新的金融機構配資持股方式，進一步明確受益所有權的規定，并完善現有投資者及其一致行動人認定。

三、增強權益披露內容的可操作性

我國現有規定由于還不夠細化，影響信息披露的有效性。建議借鑒美國的披露要求，加強交易目的、資金來源、控制關系等披露內容的可操作性要求，并且，應減少對未來不可確定性事項的披露要求，側重于對當前已知事項的真實披露，減少和避免信息披露義務人在披露過程中含糊其辭或推托不披。

四、加強利用權益披露進行市場操縱行為的監管與問責

今年來的數起案例表明，利用權益披露信息進行市場操縱的影響越來越大，建議加強對權益披露中利用監管邊界、虛假陳述或誤導性陳述操縱市場行為的監管。并且，應當加大在對權益披露中違規行為的問責要求，在行政責任之外，結合《證券法》的修訂，探討追究刑事責任的可行性，加大對違規行為的威懾力。

注釋

1. 涉及“寶萬之爭”的公司包含前海人壽保險股份有限公司(簡稱“前海人壽”)及其一致行動人深圳市鉅盛華股份有限公司(簡稱“鉅盛華”)、承泰集團有限公司等，本文將以上合稱“前海人壽系”。

2. 按照會計準則中“實質重于形式”的原則，持股20%或持股5%加一個董事會席位可以采用權益法入賬，上市公司利潤可以按持股比例進入保險公司利潤表，比分紅更有利。

3. 相關的還有《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第17號——要約收購報告書》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第19號——豁免要約收購申請文件》，下文簡稱17號準則、19號準則。

4. 第240.13d-1節 13D附件和13G附件的申報(a)任何人直接、間接收購本節(i)款規定任何類別權益證券受益所有權后直接、間接成為持有該類別5%以上受益所有權人的，應當在該收購后10日內向證券交易委員會申報包含13D附件(第240.13d-101節)所要求信息的說明書。……(i)此人已經在正常業務經營中收購該證券，而且其目的不是為了改變或者影響發行人的控制并且也無此效果，也不與具有此目的或效果的任何交易相關或者參與此類交易，包括適用13d-3(b)規則(第240.13d-3(b)節)的任何交易。

5. 第240.13d-2節 13D附件或者13G附件修正的申報：(a)包括但不限于受益擁有該類別證券的比例發生任何重大增加或者減少的，被要求申報說明書的人員應當及時向SEC申報或者致使向SEC申報披露該變動的修正文件。就本節而言，應當被視為“重大”；收購或者處置的數額不足1%的，根據具體事實和情形可以被視為重大。(這里不考慮豁免投資者、被動投資者等情形)

6. 第240. 13d-3節

7. 該節(d)款規定，某人有權在60日內收購某一證券受益所有權，包括但不限于以下收購權的，應當被視為該證券的受益所有權人：(A)通過行使任何期權、權證或者權利；(B)通過證券的轉換；(C)根據取消信托、全權委托賬戶或者類似安排的權力；或者(D)根據信托、全權委托賬戶或者類似安排的自動終止；但是，收購或者獲取本節(d)(1)(i)款(A)目、(B)目或者(C)目所述證券或者權力的任何人，收購的目的是為了改變或者影響發行人的控制權或者具有此效果，或者與具有此目的或者效果的任何交易相關或者參與此類交易的，應當在該等收購后立即被視為是通過行使或者轉換該證券或者權力所收購的證券的受益所有權人。受制于該等期權、權證、權利或者轉換特權的任何非流通在外證券，就計算此人擁有的該類別流通在外證券的比例而言，應當被視為流通在外，但是在計算任何其他人擁有的該類別證券的比例時，則不應當被視為流通在外。(ii)就確定與基礎證券相關的申報義務而言，即使期權、權證、權利或者可轉換證券屬于第240.13d-1(i)節所定義的類別權益證券并且因此產生單獨的申報義務，本節(d)(1)(i)款規定仍然適用。

8. 參見《美國法典》第18編第1001節。