下半年中國經濟面臨哪些重大風險點？

楊晨

中國作為世界經濟發展的巨大拉動力量，長期保持快速和較快速經濟增長，與此同時，經濟風險也伴隨而來。總的來看，中國經濟正站在產能周期底部和金融周期頂部，穩中向好的態勢沒有改變。但也要看到，近期我國經濟下行壓力仍然很大，下半年尤其要防范內外需因素疊加可能導致的快速下滑。中美經貿摩擦、規范地方政府融資行為、金融去杠桿、房地產調控、棚改貨幣化比例降低，對經濟增速影響或將在下半年集中顯現。

為了化解各種經濟風險，中共中央政治局7月31日召開會議作出明確指示，把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機；把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業成本。會議要求，保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。

緊盯金融風險

當前，中國正處于金融周期的頂部，融資形勢偏緊。上半年社融新增9.1萬億元，較2017年同期少增2萬億元，6月底社融增速9.8%，M2增速降至8%，均創歷史新低。在去杠桿取得積極成效的同時，融資條件持續緊縮及債務到期雙重壓力導致企業信用風險開始暴露。

我國面臨的經濟金融風險主要有兩個。一是實體經濟負債規模較大，而且隱含較多的不良負債，應該利用好當前宏觀經濟企穩向好的時機，及時清理。二是我國金融資產的流動性太強，現金、銀行存款和理財產品的總量已經大約172萬億人民幣，與GDP相比超過200%。這些隨時可變現的資產會導致整體金融體系的穩定性較差。因此，要從根子上改革，調整金融產品結構，引導儲蓄者直接持有流動性低一點的債券或其它證券，提升金融穩定性。

7月25日，國家金融與發展實驗室聯合第一財經研究院共同發布《中國金融風險和穩定報告2018》。報告認為，2017年，中國經濟增長表現出較強的韌性，資本外流壓力緩解，人民幣匯率對美元出現了升值，中國金融體系保持了總體穩定。另一方面，防范系統性金融風險、推進結構性改革和去杠桿取得初步成效，企業部門杠桿率穩中有降，宏觀杠桿率大體穩定。在此過程中，金融監管體系也進行了整合與重塑，新時期的宏觀審慎政策框架和微觀審慎監管體系正在成型。進入2018年，中國保持了戰略定力，旨在解決長期系統性風險的結構性改革繼續推進。然而，美國順周期經濟政策導致的全球宏觀金融風險加劇，全球貿易爭端升溫，中國面臨的內外部金融壓力正在加大。

報告將之概括為相互交織、方向各異的三大風險：一是如果供給側結構性改革停滯，去杠桿過程中貨幣政策和監管政策定力不足，可能導致和加劇新一輪的資產價格泡沫和金融風險積累。二是去杠桿過程中打破剛兌的節奏和力度如果過于激進，可能帶來信用過度緊縮、債務違約的傳染和擴散，并觸發更大范圍內金融市場的風險暴露，導致過大的金融市場波動風險；三是全球貨幣政策轉向、全球貿易爭端升級，這些外部因素通過貿易、全球價值鏈（GVC）和金融渠道傳導，對中國宏觀經濟和金融市場產生負面沖擊，尤其是其可能導致的信心沖擊，會加劇內外部金融風險的互相強化，對金融穩定構成重大挑戰。

隨著貿易戰的逐漸升級，不僅是國內，全球的避險情緒都在增加，這導致了對股市的心理預期的不斷惡化，股市自然會相應下跌；貿易戰受波及的企業業績變差，那些受貿易戰波及的企業，他們的經營業績變差，自然會反應到股價上，而這些企業股價的下跌，又會產生連鎖反應，波及到其它行業的股票。這些連鎖反應，又會進一步把投資者的心理預期搞得更差，加速了投資者撤離；中國股市正處于調結構、降杠桿的大背景之下，本身就是在陣痛中低位運行，再加上部分企業爆“業績地雷”，本身就給股市造成了極大的下行壓力。而貿易戰的逐步升級，可以說是雪上加霜。內外交困，下跌也就在情理之中了。

人民幣匯率下跌明顯

不只是股價在跌，人民幣也在跌。這幾個月來，人民幣已經連探新低，不斷破記錄。在岸人民幣。從3月份中美貿易戰爆發以來，人民幣不斷貶值——

外因：一方面是美元走強，另一方面就是貿易戰了。2018年開年以來，美元持續走強，特朗普的對外強硬政策，以及美聯儲加息，都是美元升值的原因。美元走強，相應的人民幣就會貶值。而貿易戰對人民幣貶值的影響，一方面是沖擊中國貿易，導致人民幣自身有了貶值壓力；另一方面是強化了美元。當然，加息也好，貿易戰也好，都是美國打擊中國的經貿手段，屬于組合拳。

內因：主要是中國經濟的下行壓力。前面講過，中國現在正在調整結構、降杠桿，并加強金融監管，這不僅對股市有壓力，對匯率也有壓力。今年以來，國內的投資和消費數據雙雙下滑，這意味著什么？意味著經濟基本面在變弱，整個經濟的活力在變弱，這種情況下，貿易戰爆發了，簡直是雪上加霜。疊加之下，人民幣貶值的壓力估計還會加大。

房產泡沫會被擠破嗎

房地產周期處于調控中期，未來將從短期調控轉向建立長效機制。房地產銷售、到位資金增速等先行指標趨于回落。7月份一些政策已釋放出某些信號，去庫存任務基本完成，棚改貨幣化比例將大幅降低，這意味著非大城市圈周邊的三四線城市房價或將下行。

產能周期已經觸底，新周期正積蓄力量。經過2010年至2015年市場自發去產能，疊加2016年以來供給側結構性改革和環保督察，我國產能調整明顯，規模以上工業企業產能利用率回升至76.8%，資產負債率從58%降至56%以下后，現有所回升，制造業投資在4%至6%持續筑底后緩慢回升至6.8%，規模以上工業企業利潤持續15%以上的高增長。預計未來將開啟新一輪企業資本開支周期，不再是傳統落后過剩的產能擴張，而是帶有新周期新經濟的內涵。

現在最關注的資產泡沫，是房地產。我們擔心房地產泡沫的破滅會引起金融風險。然而，我們提出是要抑制房地產泡沫，而非擠破泡沫。因為中國房地產泡沫如果擠破了，后果比1990年日本要嚴重多了。因為我們個人財富的65%是房產，一旦擠破，所有人財富將縮水，而且所有財富都以現在的價格為基礎，一旦大幅度下跌，必然導致信用關系斷裂，會產生意想不到的后果。

2018年是房地產企業債券的集中兌付年，2017年底出臺了“大資管”統一監管的新條例，整個2017年的企業債券發行量從2016年的6萬多億，減少到了2017年的4萬多億，減少了不到2萬億。公認的企業債券一部分是房地產企業為主，另一部分是地方政府城投債為主。地方政府的風險通過債券置換已經大大降低了。

近年來，樓市調控取得一定成效，熱點城市房價過快上漲態勢得到初步遏制，投機投資性需求得到一定控制，但這些成績來之不易。以限售、限購、限價、限貸為核心的調控政策被稱為“史上最嚴”。在從緊調控下，熱點城市房價絕對值仍處高位，部分需求向三四線城市轉移引發當地房價過快上漲。高房價已不僅僅是經濟問題，更是社會問題。倘若此時放松調控，不僅之前調控成績付諸東流，而且房價報復性反彈會引發難以估量的社會效應。

控制好開放帶來的風險

習主席在今年4月博鰲論壇上曾表示“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”。對改革開放40周年最好的紀念，莫過于推出新的、力度更大的改革開放舉措。尤其是在中美經貿摩擦的關口，把握好我們自己的改革開放節奏尤為重要。

在持股比例放開后，如果外資的金融機構可以作為第一大股東，甚至可以設立分公司和子公司，實質上國內的金融機構所面臨的壓力變得更大，究竟有沒有競爭的實力，如果競爭能力無法滿足競爭需求，國內的金融機構可能會出現破產的現象，危及金融市場的穩定；擴大外資金融機構在華業務范圍，由于金融業務范圍的拓寬，實質上弱化了對國內金融機構的保護。

中方決定將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施3年后，投資比例不受限制；將取消對中資銀行和金融資產管理公司的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制，實施內外一致的銀行業股權投資比例規則；3年后將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，5年后投資比例不受限制。

提高人民幣市場化的程度，意味著人民幣市場從國內拓展到國外，由全球化的大市場決定。減少了外匯管制，資本市場也隨之開放，人民幣匯率波動幅度可能將變大，從宏觀上來講對我國的金融市場構成了危機，普通投資者面臨的匯率風險也將變大。

傳統金融理論與實際金融現實導致金融風險變數擴大，而且各國金融風險應對意識、能力和水平也逐漸強化與提高， 金融戰略設計與關注已經成為各國經濟核心戰略。

實體經濟的風險在哪

中國財政科學研究院（下稱財科院）日前在北京公布調研報告——《降成本：2018年的調查與分析》（下稱報告）。報告表示，中國實體經濟企業成本有所下降，盈利狀況有所改善，降成本目標任務取得階段性成果。同時，降成本面臨著政策空間縮小、邊際效應快速遞減、制度成本居高不下、防風險加大成本壓力等諸多新挑戰。

公布上述報告之前，今年4到6月，財科院第三次組織進行“降成本”大型調研，調研行業涉及有色金屬冶煉、機械制造、化工、電子科技等多個產業領域，貫穿原材料到終端消費品全產業鏈，涵蓋大型、中型、小型和微型等不同規模企業，以及國有、集體、民營和外資等多種所有制類型企業。通過線上問卷調查與實地調研相結合的方式，對企業成本狀況進行全面分析。其中，收回有效問卷12860份。

調研結果顯示，企業生產經營狀況整體向好，產能利用率逐年上升，研發投入逐年增加，資產負債率略有下降，盈利狀況不斷改善，每百元營業收入中的成本、費用普遍下降。

與此同時，原材料成本上升明顯，人工成本緩慢增長；用電成本整體下降，用地成本持續上升；融資成本上升，銀行貸款仍是企業融資主渠道；納稅總額占企業綜合成本費用比重較低，且呈下降趨勢；物流成本持續上升，人工費用上漲是主要影響因素；營商環境有所改善，仍有很大改進空間；企業獲得感仍需提升，降成本改革需要持續推進。自2017年以來，降成本政策積極有效，降成本目標任務取得階段性成果，但任務依然艱巨，特別是存在降成本政策呈現碎片化傾向、缺乏長期規劃以及激勵企業降成本不明顯等問題。

降成本除受到人工成本、環境成本等企業成本持續增長的抵消，以及企業創新能力短期內難以提高等影響外，也面臨著一些新挑戰。劉尚希建議，加快要素的市場化改革，降低制度成本；加快國企改革，破除僵尸企業導致的資源錯配成本。激發企業降成本的內生動力，形成中央和地方協同發力的局面。