藝術品作為一種另類投資資產（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

譯/陳中杰 雷茜

選稿/柯俊峰

藝術品作為一種另類投資資產（部分）＊

文/Raya Mamarbachi/Marc Day/Giampiero Favato

譯/陳中杰 雷茜

選稿/柯俊峰

三、藝術基金風險

英國鐵路養老基金是藝術品投資中最典型的一個案例，其在1974年后的近十年里，將退休投資組合中的2.9%投資到藝術品市場中。在蘇富比的指導下，英國鐵路養老基金在1987年至1999年購買了古代大師作品、印象派繪畫、中國瓷器、中世紀藝術品和古董，并在一系列的銷售中兌現，獲得了約3億美元的藝術品投資組合收益。在良好的建議及蓬勃發展的市場大環境下，雖然養老基金并不會在每一次的購買中獲得收益，但其收益依然位居前列，有報告指出其復合年收益率為11.3%。雖然英國鐵路養老基金常常被譽為是投資藝術品成功的例證，但也有很多人持懷疑態度，認為其衰落的原因在于投資的過度多元化。

然而，多年來一些小的投資者紛紛嘗試投資藝術基金，并希望能取得同樣的成功。包括1990年代由Merrill Lynch銷售的Athena 基金、2000年由華爾街資深藝術收藏家Bruce Taub支持的Fernwood藝術基金、荷蘭銀行藝術基金和法爾克藝術管理基金，現都已關門歇業了。新興市場是藝術基金投資的前沿，如阿聯酋、印度、中國。這些國家的藝術品相對便宜，且具有較高的升值潛力。據媒體報道，有團體正在印度、新加坡和中國進行藝術投機活動。

將藝術品作為一種新型的投資方式始于2004年由Philip Hoffman成立的藝術基金以及2005年由Justin Williams成立的藝術交易基金，以上兩個基金都是私人所有并無銀行機構的支持。最新的研究顯示，在藝術指數和投資者濃厚興趣的趨使下，藝術品市場的優良表現促使了這兩家機構的蓬勃發展。管理總部位于倫敦的藝術品投資咨詢公司董事Spencer Ewen認為“藝術基金的大量涌現將有助于藝術品成為主流的資產類別”(Ewen，2007)。

藝術基金利用藝術品市場效率低的特點，通過為投資者在藝術品購買和維護方面提供積極的管理，進而獲得市場內幕和私人無法獲得的專業資源。接受本文采訪的一位藝術基金經理認為他們為基金投資者提供了以下好處：增長藝術知識、獲得藝術品市場內幕消息、降低交易成本、提供盡職調查服務、獲得良好的咨詢服務和更高的回報潛力、參與藝術基金提供的投資組合并獲得多元化收益。在藝術基金經理看來，藝術基金的風險非常小，且以固定的策略退出，無需個人參與（Williams，2007）。

四、投資回報：藝術品相比于其他資產

投資藝術品有多重好處。對于長期投資者來說，投資藝術品取得的收益是具有一定吸引力的；藝術品與其他資產的關聯性較低，并且在市場經濟疲軟的狀態下依然能夠保持良好走勢（Post，2007)。藝術品不同于股票和債券，其價格往往與通貨膨脹成正相關。藝術品投資最大的風險在于藝術品市場的透明度較低。藝術品市場的效率低下使得投資藝術品變得非常困難。藝術品市場專業知識與相關的稅收理論都很稀缺（Schweizer，2008)。藝術品市場具有以下特點：

1.藝術品是一種異質性資產。盡管市場上有許多展銷會和拍賣會，但每年僅有一些特定作者的藝術品進行交易。

2.市場透明度很低。

3.在買方和賣方之間存在很大的專業知識差異。

4.流動性不足。

5.交易成本遠高于其他市場。

6.擁有藝術品能夠帶來心理上的好處，這是在其他金融資產中難以獲得的。

7.藝術品市場具有比其他證券市場較弱的平衡過程。

8.對于已經離世的藝術家，其作品的供給彈性等于零。

9.股票的存貨可以通過其他證券取代，但每一件藝術品都是獨一無二的。

10.對藝術品持有者而言，藝術品壟斷確實存在。

11.均衡價格是未知的，因此客觀評價藝術品的價格往往是不可能的。

瑞士銀行主管Karl Schweizer先生認為“成功的藝術品投資不僅需要對作品的藝術性和真偽具有專業的知識，而且還要了解藝術品市場的特殊性”。此外，他還要求投資者需要了解影響藝術品價格的國際因素，如匯率變動，影響藝術品市場偏好的文化因素。

戈雅 狩獵 289×90cm 西班牙馬德里普拉多美術館收藏

亞伯拉罕·胡克二世 平靜海面上的荷蘭駁船 50×33cm 荷蘭國立博物館收藏

投資藝術品面臨的最大障礙是藝術品的價值評估問題。藝術品的價值是情感價值的衍生物，能夠清楚地反映供給與需求的關系。人們往往愿意為藝術品支付高昂的價格。在很多情況下，拍賣數據中的支付價格并不能反映作品的真正價值。市場參與者經常對當代藝術品持有不同的觀點，認為這類藝術品通常得不到最終的、公平的、有歷史交易數據做支撐的評估價值（Kusin，2008），這是目前市場參與者面臨的最大挑戰。沒有特定的公式對藝術品的價值進行評估，通常只能通過分析過去的銷售數據、看藝術家在市場中的地位進行評估，最終得出的數字也是純屬猜測。

此外，藝術品的價值受多種因素的影響，例如在全球財富不斷增長的情況下，藝術品的需求將不斷增加，價格也將不斷升高。藝術品的價值是不斷變化的，因此，在購買時必須要了解藝術家的市場行情。Fine藝術基金認為存在一些影響藝術品銷售的因素，如作品的品質、藝術家的拍賣記錄、作品在市場上的認可度等（Hoffman，2007）。

在藝術品市場中，藝術品的收益是具有波動性的，短期持有時既有可能獲得巨大的收益也可能發生虧損，然而長期持有時獲得的收益幾乎接近于零，表明這是一個均值為零的隨機過程（Baumol，1986）。藝術品產生的服務收益與資本產生的資產收益，得益于金融資產的增值以及受金融市場流動性過剩的影響。在“牛市”階段，資本市場雖然可以通過重組投資組合來暫時刺激藝術品市場，但這也不能決定藝術品市場的長期價格表現，即便是在經濟增長放緩和資本市場動蕩時期，藝術品市場的上升趨勢明顯。

藝術品市場中的大部分類別對經濟環境的變化反應迅速，尤其是對價格較低的類別。當經濟放緩導致需求下降時，通過增加藝術品的供應來增加藝術品的銷量（Frey，2003）。然而，即使是在經濟衰退期，這也幾乎不會對高端的藝術品產生影響，因為富人具有強大的購買力。因此，收入和財富的分配在評估藝術品個別類別的價格敏感性方面起著關鍵的作用。

藝術品市場的運作方式不同于傳統市場，若在藝術品市場進行投資，首先考慮的是藝術品市場是否比傳統市場更符合投資者的需求和品味。藝術品不同于開放市場中的債券或股票，通過拍賣行很少能夠獲得藝術品的交易價格，這也說明了藝術品是異質性的商品。

梅摩指數跟蹤了銷售數據庫中的近10000條交易數據，它專注于重復交易的作品，希望解釋這樣一個事實：即使是同一個藝術家，其作品也是不盡相同的（Palmeri，2007）。研究藝術品市場使用的數據大多來源于大型拍賣行，但是剔除了會影響價格平均水平的頂部和底部約10%的數據。在截止到2005年的這25年間，當代藝術指數顯示該類別的收益為8.7%（藝術市場指數研究報告，2007），這低于梅摩指數計算的收益。無論使用哪種方式，對于投資者而言指望獲得類似的收益是不可預測的，尤其當他們購買的是新興藝術家的作品時。

幾乎所有關于藝術品投資的研究都認為藝術品比股票更具風險，原因在于難以從那些包含了數百種股票的共同基金中獲得同樣水平的藝術品多元化組合。通過委托拍賣公司購買或銷售藝術品需支付15%的費用（Schweizer，2008)，這比支付給經紀人的費用要高。藝術品市場的流動性較差，即使是市場中的熱門品類也很難拍賣成交。如果你有幸擁有足夠的長期資本收益，藝術品的稅率占全額的28%，而證券則為15%（Palmeri，2007）。此外，觀看藝術品所帶來的享受是獲得的紅利無法比擬的。

在過去的幾周里，一些不確定的因素引起了金融市場的動蕩，從而引起了許多關于藝術品市場未來發展的討論，這也許是藝術品市場正逐步走向成熟（Taylor，2007）。

附錄中的圖表呈現了2005年2月至2008年1月間，倫敦藝術市場研究指數（ArtQart、現代藝術、當代藝術、美國藝術）與英國和美國的房地產指數、對沖基金指數、債券指數、股票指數（紐約證券交易所、富時100指數、標準普爾500指數）的比較。

從過去兩年的整體情況來看，投資藝術品的年收益率超過了投資股票、債券和房地產，藝術品為那些對多元化投資組合有興趣的人們提供了一個很好的投資方式。雖然時間看似短暫，但正如本章前面所述，在過去的二十五年間，股票市場的表現一直主導著藝術品市場（Mei/Moses Art Index，2007）。

五、藝術品結構性投資的未來展望

未來藝術品市場將何去何從。目前藝術品市場中的所有板塊，尤其是不斷興起的當代藝術品板塊都表現出非常好的態勢，而且隨著印度與中國當代藝術的出現，藝術品市場也越來越全球化。隨著印度、中國和阿聯酋等新興藝術品市場的崛起，這些地區的藝術作品越來越受歡迎。今后，藝術品不僅可以從這些國家進行購買，而且隨著人們越來越富有，也將有更多的來自全球的投資者在這些地區進行投資。愛國主義也是促進發展中國家藝術品市場發展的重要因素，許多收藏家將購買自己國家的藝術品視為愛國，這也是對自己國家文化認同的表現。顯然，藝術品市場正處于繁榮時期，盡管有藝術品市場價值將會繼續增加的預測，但是我們知道“一切都有發生周期”（Ewen，2007）。即使現在的市場正處在上升期，但未來市場將會下降的趨勢也是不可避免的。

然而，Ewen的觀點并沒有被所有藝術品市場所接受。許多藝術家正在增加他們的工作強度，新的畫廊也在不斷開張，希望購買藝術品的新的消費群體也在不斷涌現。只要全球的財富不斷累積，藝術品市場就能避免衰退。時間將會告訴我們，信貸緊縮和經濟衰退將對藝術品市場產生何種影響。“財富是藝術品市場成功的重要因素，‘對沖基金’的億萬富翁們正在侵入藝術品市場”（Ginsberg，2007）。

不購買或買哪些藝術品能夠帶來聲望，我們可以從1990年代藝術繁榮時期日本人進入市場并購買了大量印象派繪畫中獲得教訓。自從藝術品市場發生此次災難性事件以來，市場一直在采取措施，確保類似事件不再發生。藝術專業人士關注市場的未來，并確保它依然是一個發展強勁的行業。因此，藝術家的創造性非常重要，藝術家在為消費者提供服務的同時，也將增加他們的挑戰性并可以從藝術創作中獲得激發。

藝術基金的前景如何？本文的研究和訪談結果表明：藝術基金已經難以滿足投資者的期望，這也是許多人投資失敗的關鍵原因。想要進步就必須了解這些原因具體是什么，即缺乏監管支持和存在管理問題。據了解，由于藝術品市場缺乏透明度、流動性不足、基金容易退出和被曲解的風險/回報率等，高凈值人士已經準備投資被認為問題不斷的藝術基金了。藝術基金要取得最終的成功需要一些主要銀行的參與和支持，SGAI AI藝術基金在未來可能會有很好的發展機會。從制度的角度來看，許多基金在組織結構和法律方面都比較欠缺（Schweizer，2008）。此外，銀行的大部分收入來自交易傭金，而在藝術基金中你的錢通常會待5-9年。

高更 樹下的房屋 72.4×43.5cm 大都會藝術博物館收藏

管理藝術基金的是兼具市場經驗和投資技巧的藝術市場專業人士。基于此，機構和私人投資者才聘請其為高級藝術顧問。在金融行業中持有藝術顧問證書的人占比較小，由于利益沖突，他們被認為是缺乏理財能力的，其作用也受到質疑。藝術品市場上的專家意見大部分來自于購買和銷售藝術品的專業人士，而且這些專業人士還為藝術基金提供服務，這會導致你不知道誰在你的同一面、對立面或彼此都有？藝術品基金需要結構化的方式保護投資者免受此類風險。訪談結果顯示，藝術基金經理傾向于私募股權模式而非對沖基金模式，因為其風險較小。

藝術基金經理需要關注的是藝術基金的構成是否能被清晰地傳達。潛在的投資者最擔心的就是信息傳遞不暢，巨額的資金花在了中介機構和專業顧問上。由于藝術基金本身不產生收益，其運營成本大多來自于出售藝術品的利潤或是閑置資金的利息，這些增加的費用會對基金的收益率產生影響。除了管理費用之外，還必須考慮其他的額外費用，如保險、運輸、儲存等。

藝術基金經理需關注的另外一點就是藝術機構正在呼吁對藝術品市場進行監管，許多人認為這在藝術品市場是不可能發生的。經濟學家認為，未來的藝術市場將會是價格透明的市場，大部分人認為50%左右的私下交易數據永遠不會提供給沒有內部消息的人。藝術基金應該更關注其所面臨的困境，如如何消除影響其運作的因素。藝術基金擁有寬松的市場監管，被視為是“資本市場最后的堡壘”（Ewen，2007）。藝術品市場的特點可以歸納為本土化和具有保護主義，由于存在孤島思維，畫廊所有者在自身權益和行為方面同樣存在欠缺。

事實上，藝術指數只能在二級藝術品市場起作用，而非一級藝術品市場，這也是藝術基金面臨的另一個困境。梅摩指數是基于拍賣數據而非私下交易數據進行計算的。交易信息是否真實決定了很難開發一個令人信賴的指數。在藝術品市場中需注意的另一個問題是指數多久更新一次才能反映藝術品市場當前的趨勢。藝術市場研究指數是每月更新一次，而由于藝術品市場上的交易數量較少，梅摩指數則每年更新一次。

社會審美的變遷以及藝術基金的方式被認為可以打破藝術基金面臨的困境。許多私人收藏家聯合起來反對投資藝術基金，認為這是“不道德”的，因為他們認為收藏家應購買他們喜愛的作品，而不是局限于有限的藝術品和藝術家。他們的興奮點來源于當他們發現了喜愛作品的時候。當收藏家認為需要控制自己的花費以及遇到不是自己喜歡的作品時，他們是不可能進行投資的。

更多的藝術基金進入市場將為投資者提供更多的選擇，對投資者而言這都是積極的。由于概念較新，時間已經顯現出對于投資者的最大關切，追蹤數據將隨著不斷的競爭而被修正。隨著更多的競爭帶來的是更多的公共財政支持，這將有助于建立投資者的信心。

由于藝術品市場滯后于股票市場，因此金融市場的動蕩、次級抵押貸款和貸款緊縮將會很快影響藝術品的價格。為市場提供流動性的人都能賺很多錢，不管是通過購買或下調抵押貸款還是潛在的建立藝術品期貨市場（Taylor，2007）。金融界的許多人認為這是藝術市場的走向，也是藝術品市場流動性緊縮的開始。

然而藝術品市場的收益并不會總高于股票市場，而且當為快速貶值的資產選擇替代品時，藝術品并不是首選，它只是一種資產并提供了有價值的投資組合多樣化。將一部分資金投入到藝術品市場是有益的，因為藝術品市場與股票市場在長期收入方面互補。不同類別的藝術品投資提供完全不同的風險回報。購買當代藝術作品，如購買全新的“未被發現”的藝術家的作品，是一個非常高的風險/潛在回報方式。由于當代藝術品市場與財富人群的品位及興趣緊密相關，所以當代藝術品市場繼續上升的狀態能夠持續多久尚不清楚。

附錄

1.藝術指數與NYSE指數圖

4.藝術指數與對沖基金指數圖

選擇進行比較的對沖基金指數如下：

·Credit Suisse Tremont Hedge Fund （HEDGNAV）

·Barclay Global Hedge Source Fund （BGHSHEGDG）

·Hedge Fund Research Equal Weighed Strategies （HFRXEW）

5.藝術指數與債券指數圖

6.藝術指數與房地產指數圖

7.藝術指數與所有指數圖

敬告：

由于原文作者聯系方式不詳，本刊編者無法支付稿酬，請作者看到本啟事后與本刊聯系，我們將及時支付稿酬，并對您的支持表示感謝。

＊由于版面限制，本文譯文分兩期刊登。其中，前兩個章節已在2017年2月份刊出，本期刊登內容為剩余章節。