中國貨幣政策獨立性研究—1995年12月～2017年2月實證分析

喬曼+郭凝芳

摘要：本文基于VAR的外匯儲備、本國利率、貨幣數量的協整及脈沖響應，結合外部沖擊與內部機制來分析利率變動是否與貨幣供應量同向變動以及外匯儲備變動和本國利率變動對貨幣供應量的沖擊效應。研究結論表明，1995年12月至2017年2月，我國貨幣政策總體上保持了高度的自主性。

關鍵詞：貨幣政策獨立性外匯儲備利率貨幣供給量

一、引言

一國貨幣政策是否獨立，是否依靠于外界，是該國貨幣政策工具能否發揮良好效果，起到良好作用的前提條件。那么，在市場化和經濟全球化的今天，我國貨幣政策的獨立性到底如何呢？是否能夠不完全受政府控制或者不受外國貨幣政策的影響呢？是否能夠有效地應對國內外的經濟沖擊和政策變化呢？如何才能提高貨幣政策的獨立性，使其能夠有效地發揮應有的作用呢？

二、理論回顧

國內外關于貨幣政策獨立性和有效性的理論研究，始于蒙代爾—弗萊明模型，然后是最優貨幣區理論、“不可能三角”理論、中間制度消亡論和“害怕浮動匯率”等理論。這些理論的主體都是討論匯率的，但均涉及貨幣政策的有效性與獨立性。

貨幣政策獨立性是否喪失，必須進行系統性的分析，本文綜合外部沖擊與內部機制來看，通過對外匯儲備、本國利率與貨幣數量進行協整檢驗和VAR模型下的脈沖響應來分析外匯儲備對貨幣數量的影響程度以及本國利率是否導致貨幣數量同向變動。

三、貨幣政策獨立性的實證分析

本文實證用到的數據有我國短期貸款6個月期利率、美國聯邦基金日利率、我國外匯儲備、我國貨幣供應量（M0、M1、M2），數據來自于Wind數據庫。我國短期貸款6個月期利率、美國聯邦基金日利率可以找到1994年1月至2017年3月數據。我國外匯儲備、我國貨幣供應量（M0、M1、M2）數據時間段為自1995年12月到2017年2月。頻度為月度，所有時間序列用乘法模型進行季節調整，消除季節因素。同時為了避免數據劇烈波動和消除潛在的異方差性，除利率外，對季節調整后的數據均進行自然對數化處理。

（一）貨幣政策獨立性指數

參考Aizenman等（2010，2011）通過計算本國和美國基準利率間的相關系數來測量貨幣政策獨立性指數的方法，以此度量一國維持本國利率水平區別于其他國家而不進行被動調整的能力即貨幣政策獨立性。貨幣政策獨立性指數：

MI介于0和1之間，MI數值越大表示本國貨幣政策獨立性越強。

（二）基于VAR的外匯儲備、本國利率、貨幣數量的協整及脈沖響應

（1）序列平穩性檢驗—ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗

我們先采用應用比較普遍的檢驗法來檢驗各變量時間序列月度數據的單位根，原假設 代表時間序列存在單位根過程。檢驗結果顯示，本國利率本身平穩，外匯儲備f和貨幣供應量M1對數形式本身并不平穩，但它們進行一階差分后是平穩的，均服從一階單整。

（2）協整檢驗

在進行協整檢驗之前需確定最優滯后階數，通過測試可得，協整檢驗的最優階數是0階。跡檢驗結果表明，在5%的顯著性水平上，本國利率變動、外匯儲備變動、貨幣供給量M1變動存在長期協整關系。通過Johansen協整檢驗后，可以建立標準化后的協整方程：

ΔlogM1=—0.000446Δi+0.086828Δlogf

依據該協整方程可得，本國利率變動對我國貨幣供給量M1變動的影響為負，外匯儲備變動與貨幣供給量M1變動的影響為正。因此，存在貨幣數量M1與本國利率反向變化的跡象，貨幣數量M1與外匯儲備同向變化的跡象。

（3）脈沖響應分析

根據協整檢驗，原變量之間存在長期均衡關系，可以建立VAR模型，結果表明建立的VAR模型具有內在穩定性，這也是進行脈沖響應分析的前提。

本文主要考察國內利率和外匯儲備對貨幣供應量M1的沖擊效應。因此，本文分析了貨幣供應量M1對自身變動、外匯儲備變化以及本國利率變化的脈沖響應函數圖，從實證結果分析可以得出以下幾個結論：

第一，貨幣供應量M1變化對自身的當期效應較外匯儲備變動和本國利率變動的當期效應大，三者的數值分別約為，0.135、0.000、0.000。在第2期，響應幅度轉為負值，第3個期，沖擊效應轉為正值，第4期，沖擊效應又轉為負值，呈現波動趨勢，效應不斷減弱，到第6期左右效應基本消失。這反映了，國內貨幣供應量M1主要受制于自身和其他國內主要變量，表明貨幣政策保持很強的獨立性。

第二，貨幣供應量M1變化對外匯儲備變化的當期效應為0，之后開始緩慢增加，隨后又減小，第4期沖擊效應為正，隨后效應不斷減弱，到第7期左右效應基本消失。這說明，外匯儲備對我國貨幣供應量變動的沖擊效應較小，表明，中央銀行針對外匯儲備變動可能對貨幣供給量帶來的影響所進行的沖銷作用是有效的，外匯儲備變動并不能有效解釋貨幣供應量變動，則認為貨幣政策是獨立的。

第三，貨幣供應量M1變化對本國利率變化的脈沖響應當期效應為0，第2期為正，隨后效應基本消失。這表明，本國利率的變動并不會對貨幣供應量產生持久影響，其沖擊效應十分短暫且效應較弱。這表明，我國貨幣供應量相對獨立于本國利率，則認為，我國貨幣政策是獨立的。

四、研究結論

基于VAR的外匯儲備、本國利率、貨幣供應量的協整及脈沖響應分析，我國貨幣政策獨立性分析結論如下：

（1）貨幣數量的變動并不系統地依賴于外匯儲備的變動，中央銀行的沖銷操作較有效地保障了貨幣政策的自主性。

（2）存在貨幣數量M1與本國利率反向變化的跡象，貨幣數量M1與外匯儲備同向變化的跡象。本國利率與貨幣數量M1反向變化在一定程度上更好實現了貨幣政策目標，表明我國貨幣政策保持獨立性。

（3）通過脈沖響應分析貨幣供應量對于利率變動、外匯儲備變動以及外匯儲備變動的沖擊的響應，同樣表明，我國貨幣供應量在一定程度上受沖擊后的效應較弱，這也反映了我國貨幣政策保持較高的獨立性。

參考文獻：

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作者簡介：喬曼（1992—），女，山西臨汾人，山西財經大學2015（金融學）學術碩士研究生，研究方向：金融理論與政策；郭凝芳（1993—），女，山西臨汾人，山西財經大學2015（金融學）學術碩士研究生，研究方向：金融投資與風險