獨立董事、自由現金流與企業投資效率

盧寧文+馬嬌

摘要：論文以2013-2015年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，分別針對過度投資和投資不足的企業進行實證研究。論文首先探討了自由現金流對投資效率的影響，實證結果表明自由現金流的充裕程度與企業過度投資正相關，而與投資不足負相關。然后實證檢驗了獨立董事比例對投資效率的影響，研究發現獨立董事比例越高越能抑制投資不足現象的發生。接著論文進一步檢驗獨立董事在自由現金流和投資效率之間的調節作用，研究結果表明獨立董事比例的提高能緩解自由現金流與過度投資之間的正相關關系，抑制自由現金流與投資不足之間的負相關關系。本文最后指出投資效率的提高，應關注公司獨立董事的比例及其勝任能力，而不能僅僅考慮自由現金流的充裕程度。

關鍵詞：自由現金流；獨立董事比例；過度投資；投資不足

1理論分析與研究假設

1.1自由現金流對投資效率影響的理論分析

現代企業最典型的特征是所有權和經營權的分離，通常由不持有或者持有公司較少股份的管理者掌握著企業的資源配置權。Jensen（1986）指出當企業擁有較多的自由現金流量時，經理人員就會為了私人利益而將這些自由現金流投資于非盈利的項目，導致過度投資。Minton等（1999）與Richardson（2006）研究發現超過行業平均現金流量的企業傾向于從事更高水平的投資活動。辛清泉（2007）、俞紅梅、徐龍炳（2010）、劉銀國、焦健等（2015）的實證結果也表明，自由現金流與企業的過度投資呈顯著正相關關系。徐曉東、張天西（2009）研究反映企業的非效率投資對當前的自由現金流高度敏感，在自由現金流為正的情況下，自由現金流越多的企業過度投資情況越嚴重；在自由現金流為負的情況下，資本缺口越大的企業投資不足的情況越嚴重。因此，本文提出如下假設：

假設H1：自由現金流的充裕程度與過度投資正相關，與投資不足負相關。

1.2獨立董事對投資效率影響的理論分析

管理層傾向于過度投資的原因，是由于過度投資使企業的規模快速擴大，其結果又增大了管理層權力（Jensen，1986）。因此，擁有企業實際控制權的管理層可能并不是按照投資效率、企業價值最大化的原則來進行投資，而是選擇進行過度投資以謀求私有收益的最大化；或者管理層為了規避風險，維持現有規模而放棄對企業有利的項目，從而導致投資不足。

獨立董事相對于內部董事，其獨立性更高，更能有效監督管理層。獨立董事比例越高，管理層權力越小（徐良果、王勇軍等，2013），能有效抑制管理層低效率的投資行為，防止企業過度投資和投資不足。獨立董事在董事會中的占比越高，其獨立性越高，抑制公司非效率行為，提高投資效率（姜蕾，2016）。程柯、陳志斌等（2012）的研究結果也表明獨立董事比例的提高可以改善投資效率。因此，本文提出如下假設：

假設H2a：獨立董事比例與過度投資呈負相關關系。

假設H2b：獨立董事比例與投資不足呈負相關關系。

1.3獨立董事對自由現金流與投資效率關系產生影響的理論分析

在現代企業制度下，獨立董事是公司治理的重要組成部分。獨立董事的比例直接影響董事會的獨立性與效率，董事會獨立性越高，越能有效約束管理層濫用權力的行為，監督管理層的投資決策（譚慶美、陳欣等，2015）。因此管理層在利用企業自由現金流進行投資時，會更多地參考獨立董事的意見。因此，本文提出如下假設：

假設H3a：獨立董事比例的提高會緩解自由現金流與過度投資之間的正相關關系。

假設H3b：獨立董事比例的提高會緩解自由現金流與投資不足之間的負相關關系。

2 研究設計

2.1變量選取與定義

相關變量解釋見表1。

3 實證檢驗與結果分析

3.1投資效率的度量

本文借鑒Richardson（2006）預測投資模型來度量企業的非效率投資。

預測投資模型的計算公式1：

INEWi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Leveragei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Returnsi，t-1+β7INEWi，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε （1）

運用樣本公司的數據對公式1進行回歸分析，可以得到公司t年的期望投資水平；然后利用公司當年實際投資額減去期望投資額，其差額若大于0表示過度投資（即殘差ε大于0）；若其差額小于0表示投資不足（即殘差ε小于0），將殘差小于0的樣本取絕對值，其絕對值越大，表明投資不足越嚴重。

根據回歸結果，過度投資（殘差大于0）的樣本有940個，投資不足（殘差小于0）的有2312個。

3.2 描述性統計

根據表3主要變量的描述性統計可以看出，殘差（Residual）的極小值為-4.198，極大值為9.274，說明不同企業之間的投資效率存在較大差異。

3.3 實證檢驗與結果分析

為了檢驗假設H1與H2，即自由現金流、獨立董事比例對企業過度投資和投資不足的影響，分別采用如下模型：

模型1（過度投資企業樣本組）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3Leveragei，t+β4ROEi，t+β5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（2）

模型2（投資不足企業樣本組）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir +β3Leveragei，t+β4ROEi，t+5Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（3）

為了檢驗假設H3，即獨立董事在自由現金流與企業投資效率之間的調節作用，采用如下模型：

模型3（過度投資企業樣本組）：Ov_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（4）

模型4（投資不足企業樣本組）：Un_Inv=α+β1FCFi，t+β2InDir+β3FCFi，t×InDir+β4Leveragei，t+β5ROEi，t+β6Growthi，t+ΣYear+ΣIndustry+εi，t（5）

3.3.1 自由現金流與投資效率的關系

根據表4可以發現，（1）在投資過度企業樣本組中，自由現金流與過度投資顯著正相關，系數為0.631，也就是自由現金流越充裕的企業，發生過度投資的概率越大；（2）在投資不足企業樣本組中，自由現金流與投資不足顯著負相關，系數為-0.536，即在自由現金流越充裕的企業中，發生投資不足的概率越小。因此，驗證了假設H1.

3.3.2 獨立董事與投資效率的關系

從表5中可以看到，（1）在過度投資企業的樣本中，獨立董事比例與過度投資之間的相關系數是-0.157，但不顯著，假設H2a沒有得到驗證，表明獨立董事對管理層的過度投資很可能沒有起到良好的監督作用。（2）在投資不足企業的樣本中，獨立董事比例與投資不足呈現負相關關系，系數是-0.066，在10%的水平上顯著，表明獨立董事比例的提高降低了發生投資不足的可能性。

從控制變量的情況來看，企業償債能力與過度投資之間不存在顯著的相關關系，與投資不足的關系也不顯著；盈利能力與過度投資和投資不足都是正相關關系。

3.3.3 獨立董事、自由現金流與投資效率

從表5可以看出，在過度投資企業的樣本組中，獨立董事比例與自由現金流的交乘項系數為-4.645，并且在1%水平上顯著，說明獨立董事比例的提高能夠更好地監督管理層的行為，從而緩解了使用自由現金流進行過度投資，驗證了假設H3a。

四、穩健性檢驗

為了檢驗本文研究結論的穩健性，做了如下變動：

（1）在預測企業當年投資時，用營業收入增長率來衡量企業的成長機會，重新預測企業當年的投資。（2）Richardson（2006）的預測投資模型的一個前提條件是上市公司的整體投資行為是正常的，系統性地過度投資或投資不足現象是不存在的。為了克服運用此模型產生的系統性偏差，在穩健性檢驗時回歸殘差按照大小等分成三組，并將中間的一組從樣本中剔除，將殘差絕對值最大的一組為過度投資組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸結果如表6。

經過重新回歸后，結果與前文的研究結論基本一致，只是個別變量的顯著性有些變化，所以認為本文的研究結論是穩健的。

五、研究結論與建議

（1）自由現金流對投資效率的影響。

（2）獨立董事對投資效率的影響。

（3）獨立董事在自由現金流與投資效率之間的調節作用。