船市長冬未盡 未來動力何在？

中船重工集團經濟研究中心 譚 松

船市長冬未盡 未來動力何在？

中船重工集團經濟研究中心 譚 松

2017年的船舶新造市場筑底前行，新船成交量大幅上升，但當我們審視市場變化趨勢，造船廠經歷的長冬仍未結束，低迷的船價、趨高的成本、過剩的能力依舊迷漫在造船廠的周圍。作為一個典型的周期性行業，從復蘇走向繁榮，走向衰退，再墜入蕭條，之后再醞釀復蘇這一規律仍然有效，我們必須尊重市場的周期性規律，但同時也需要認識到，每一輪周期的脈絡盡管都是類似的，但每一輪周期的推動力卻又不盡相同。未來智能科技、商業模式創新、清潔能源革命、老舊船舶拆解、新的經濟體崛起都是市場恢復的可能動力，春江水暖一定會有，待船市復蘇你可仍安好才是關鍵命題。

長冬未盡

一、中日韓三國造船供給側景氣指數極度不景氣

從綜合指標中日韓三國造船供給側景氣指數來看，盡管已經出現回暖跡象，但三國均處于極度不景氣區間（75以下）的時間仍在拉長，依舊是磨底階段。造船供給側景氣指數為無量綱指標，為月度指標，由產能利用率、新接訂單保障系數、手持訂單保障系數三者構成。按照指數大小，我們將景氣指數分為六個景氣度區間，分別為超景氣、強景氣、景氣、弱景氣、不景氣、極度不景氣。

中國造船供給側景氣指數（CTSI）9月份為59.1，三項子指標產能利用率為69%、新接訂單保障系數為54%、手持訂單保障系數僅為146%，CTSI上漲不明顯的原因是受產能利用率降低的拖累，我國造船產能仍處于優化階段；日本造船供給側景氣指數（JTSI）9月份為66.9，三項子指標產能利用率為74%、新接訂單保障系數為53%、手持訂單保障系數為186%，仍是三國中數據最高的造船國；韓國造船供給側景氣指數（JTSI）9月份為55.9，上升最為明顯，三項子指標產能利用率為75%、新接訂單保障系數為54%、手持訂單保障系數僅為113%。

二、航運運力依舊過剩

金融危機后，全球船隊保持增加。2017年10月底，全球船隊規模19.2億DWT，同比增速為3.6%，與2008年年初的船隊相比增加了69.5%。顯然新增的運力遠遠大于金融危機后的海運貿易量增加，全球航運運力位于超飽和狀態是不爭的事實。中船重工經研中心2015年底時曾測算，2015年底散貨運力過剩率達35%，油船運力過剩率達27%，集裝箱船運力過剩率達43%，假定船隊規模不變，以2013年到2015年的平均貿易量增速推算，消耗散貨船、集裝箱船過剩運力分別需要8年和7.5年，以2015年貿易量增速（2013年和2014年為負增長）消耗油船過剩運力需要6年。盡管航運界通過低速航行的方式使得船隊的實際過剩率低于我們的理論計算值，但依舊位于低位的航運運費是運力過剩的最直接結果。

世界船隊仍然十分年輕，需要時間的磨礪使得市場回復。目前，散貨船船隊中，60.3%的比例是2008年及以后建造的，油船船隊中，55%的比例是2008年及以后建造的，集裝箱船隊中，62.4%的比例是2008年及以后建造的。顯然，不能指望整體船隊運力如此年輕的情況下，在近兩年出現大規模的替代需求。

三、船舶手持訂單減少與海工手持訂單的灰犀牛

金融危機后，造船企業的手持訂單位于高位使得船企的日子還能將就著過，隨著2011年和2012年的大量交付，造船產能面臨過剩，船廠手持船舶訂單逐漸減少，2017年10月底全球船廠手持訂單共 計1.85億DWT、7468萬CGT，同比下降23.8%、20.3%，環比僅小幅下降，以CGT計環比下降1%。其中，中國手持訂單為7708萬DWT、2629萬CGT，分別同比下降29%、24%；日本手持訂單為4905萬DWT、1607萬CGT，分別同比下降21%、23%；韓國手持訂單 為7708萬DWT、1616萬CGT，分別同比下降18%、26%。

2011年到2014年，油價位于高位使得海工需求激增，在國家政策指引、船廠內生動力、寬松的金融條件等的作用下，部分船廠紛紛轉型海工市場。隨著2014年年中以來的油價暴跌，海工裝備運營市場裝備實際過剩率高達100%以上，同時船東的手持訂單成為燙手山芋，在極低首付款甚至1%首付的情況下，風險敞口全部在船廠這一側，“灰犀牛”走進現實，2017年5月，上市公司中國船舶公布的2016年年報中，海洋工程業務營業收入-16.65億元，其為負數的主要原因為公司2艘自升式鉆井平臺以及4艘pX121H型pSV（平臺輔助船）的合同終止，已不適用《企業會計準則第15號-建造合同》規定的收入確認原則，中國船舶將以前年度確認的收入和成本于本年度沖回。截至2017年5月底，中國共手持海工訂單520座/艘，金額合計約410億美元，是手持訂單延期交付最為嚴重的海工裝備建造國。盡管油氣生產裝備或其它非油氣產業的海工裝備存在需求，顯然在海工手持訂單高企的情況下，你不能指望短期內存在新造市場的活躍。同時有船東表示，即使市場復蘇，與其接收在船廠長期閑置的“舊船”，還不如重新訂造新船。因為未來市場會出現新的變化，“舊船”可能無法滿足這些新的需求，而長期閑置的船舶本身還存在隱患。

四、造船成本的提升

近期，造船企業的造船成本全面高企，在融資利率、鋼材成本、匯率升值等方面均面臨不利形勢。融資難、融資貴一直是困擾全球造船企業的難題，金融危機后歐洲的傳統銀行逐步縮減或退出對航運業的支持，盡管中國的金融租賃機構乘勢而起，但造船企業仍然面臨融資困難。近期各發達國家均收緊貨幣政策，美聯儲逐步加息，歐日等逐步縮減QE額度。盡管我國基礎貸款利率已經很久未調整，但市場利率卻逐步攀升，以5年期國債收益率為例，其已從2016年初時的2.6%逐步攀升至目前的3.9%，我國船舶企業融資難融資貴的問題進一步加劇。在全球經濟弱勢復蘇、中國舊經濟短周期強勢復蘇的背景下，無論是中國房地產、基礎設施建設等需求側的大幅反彈，還是供給側結構性改革后，我國鋼材價格大幅上漲，2016年年初20mm船板僅有2200元/噸，目前已經升至4500元/噸左右，全球各主要造船國的鋼材價格均有上漲，但不及我國鋼材價格的上漲幅度。2017年年初時美元兌人民幣匯率接近7的水平，之后逐步升值至目前的6.63附近，人民幣的升值使得我國船廠的成本進一步增加。我們必須認識到外部成本的提升是所有產業必須面臨外部形勢，如果一個產業不能再適應這個國家的外部形勢，勢必面臨淘汰或向外部轉移，這是我國船舶產業轉型升級必須要過的火焰山，根據工信部發布的關于船舶工業深化整合的目標顯示：到2020年全國前10家造船企業造船完工量占全國總量的比重要達到70%以上，除了企業整合之外，一部分企業的退出是這一目標實現的重要途徑。

五、海運貿易需求超預期的概率不大

盡管2017年全球海運貿易增速有望超過4%，創下近幾年的新高，但故事背后的邏輯在未來繼續成立的概率不大。各主要經濟體的增長均是預期內的事情，而中國經濟隨著人口老齡化的逐漸來臨、城鎮化超過50%、前期債務的瘋狂累積，未來中國經濟必將向服務和消費拉動、技術創新推動經濟增長的模式轉變，從國家統計局將能夠帶來未來收益和報酬的研發支出記入GDp來看，就可以想象我國經濟轉型的決心。我國鋼鐵等產量峰值可能隨時到來，新能源等技術的發展也使得價格近期逐步上升的石油需求增速降低，“一帶一路”可能會使得部分相對落后經濟體對自然資源需求量增大，但海運貿易量以噸海里來衡量卻未必會有大的增加。在美國股市頻創新高和中國房價位于巔峰的情況下，在各央行仍依靠貨幣寬松的政策和債務增加模式驅動經濟增長的情況下，在人民日報提出防范“灰犀牛”和周小川行長警惕“明斯基”時刻的情況下，經濟可能處于繁榮階段而不是復蘇，但繁榮可能隨時向衰退轉變，未來海運貿易需求繼續超預期的可能性不大。當然各國政府紛紛走向減稅的調控方向，全球經濟再次沖高后帶來航運市場的反彈也是有可能的。

以集裝箱船為例，我們在2015年底提出了集裝箱船運輸進入下半場，集裝箱船的需求來自于兩方面，一是集裝箱化率陡增帶來的內生性需求，二是宏觀經濟帶來的外部性需求。1991年～2011年集裝箱貨運量復合增速高達8.8%，而同期干散貨以及石油運輸貨量增速僅為4.3%和2.8%。集裝箱運輸市場高增長除了集裝箱化率提升導致的內生性原因外，經濟全球化對世界貿易的拉動是主要外因。隨著集裝箱化率的提升，2007年以來海運集裝箱貨物/雜貨（集裝箱化率）水平已經持平，行業內生性增長動力不足；行業需求增速主要受外因影響，跟隨全球經貿活動的波動而波動，運距受區域經濟體合作加強有所拉低，集裝箱運輸行業高速增長的時代已經過去，集裝箱船建造市場也已經進入下半場。這與2017年10月麥肯錫發布的研究文章中指出，1997年至2007年間集裝箱船貿易增長與全球GDp的比例在3倍左右，金融危機后逐步降至1.7倍，這與我們的研究結論類似。

筑底前行

一、航運市場如期反彈

2017年以來，全球經濟各主要經濟體出現同步復蘇狀態，特別是貢獻全球經濟增量30%以上的中國經濟增速顯著超預期以及歐美等經濟體復蘇態勢良好。今年前三季度，我國貨物貿易進出口總值20.29萬億元人民幣，比去年同期增長16.6%。其中，出口11.16萬億元，增長12.4%；進口9.13萬億元，增長22.3%。這與我國經濟增速快于預期、2016年進出口總額基數較低、人民幣貶值、我國進口的部分商品價格上漲顯著、歐美經濟需求增加帶來我國出口增加等因素相關。

根據Clarksons最新預測，全球海運貿易量增速2017年有望達到4%，在連續兩年低于全球GDp增速的情況下，海運貿易量增速恢復有利于全球船隊運力過剩的化解。2017年以來，航運市場從底部逐漸反彈，盡管上半年行情有所反復，但進入盛夏后，航運市場走出了一段堅決的上漲行情。2017年10月，Clarksons綜 合 運費指數為12951美元/天，與2016年7月的低點8248美元/天相比上升57%。這與我們2016年年中時做的判斷一致，“從2008年5月以來的運費指數來看，運費整體運行在9400美元/天～16000美元/天的中樞里，當高于或接近中樞上沿時（圖4中b、d、f），即出現下跌，而當低于或接近中樞下沿時（a、c、e），即出現上升。2016年7月份的運費指數g點已經位于中樞下沿，結合我們的認識，我們認為未來運費指數很有可能走出先小幅反彈之后繼續下降持續震蕩再進入中樞上沿的形態”，2016年7月份以來的航運運費走勢（圖4中的第8筆）與我們當時的預測基本保持一致。

從具體船型來看，作為航運市場的風向標BDI指數于低位大幅反彈，在我們2016年年底的《船市年度報告》中，指出“散貨市場于2015年以來率先進行的調整也可能率先復蘇，BDI有望于2017年迎來反彈”，2017年3月份BDI反彈至1333點，但之后BDI一路回調至6月份的800點附近；當2017年8月初BDI再次反彈至千點大關時，我們又于中國船舶報的采訪中提出了“季節性的需求使得BDI指數仍將上揚一段時間，”并于8月份的《譚船說市》中指出“BDI指數能否突破我們此前計算的盈虧平衡點1650點仍有很大的不確定性”，BDI于10月24日到達年內高點1588點后上漲乏力，目前BDI于1500點附近徘徊。

散貨船、油船航運市場的表現可謂一半火焰、一半海水，2015年、2016年，當散貨運輸市場一片慘淡時，油運市場火熱非凡，而2017年兩者的行情出現逆轉，油船運費指數一路下行，10月份油船運費指數為12283美元/天，相比2015年12月份的36525美元/天下降66%，油船船隊的大幅增加，疊加油價上漲帶來的刺激需求降低，均使得油船運費降幅明顯。

繼2016年集裝箱船運輸市場出現災難性下跌之后，2017年在歐美等發達經濟體經濟同步復蘇、中國進出口數據大幅增加、前三季度中國港口集裝箱處理量同比增長9.1%的情況下，今年集運運價觸底反彈，大部分的貿易航線均出現大幅增長，2017年10月克拉克松集裝箱船運費指數為7376美元/天，同比上漲35%。盡管集裝箱運力過剩十分嚴重是行情的主基調，隨著集裝箱船東的破產、整合、兼并等市場的集中度有所提升，近期運費提升除了需求有所好轉外也與3M的正式運營相關。

二、新船成交大幅增加

2017年1月～10月全球新船累 計 成 交625艘、5244萬DWT、1748萬CGT，同2016年同期相比分別上漲28%、91%、62%。2016年全球新船成交3178萬DWT，創下33年來新低，2017年前10月的成交量已顯著超過去年全年。在過去的十六年間，前十個月的成交量占全年的比例平均值為84%，以此判斷2017年全年成交量6240萬DWT，考慮到Clarksons統計的時滯、以及市場有意向的訂單，中船重工經研中心預測，2017年全球成交量有望突破6800萬DWT。

從船型來看，油船和散貨船占據了成交量的大部分，像極了牛市時候的結構。其中油船成交2310萬DWT、502萬CGT，分別占到全球成交量的44%、29%，VLCC和阿芙拉型油船成為成交亮點，VLCC總 計 成 交41艘、1280萬DWT，大多數VLCC訂單被韓國船廠獲得，如果加上韓進蘇比克的4艘VLCC，韓國船廠獲得了32艘，中國船廠僅有大連船廠獲得的3艘VLCC訂單，日本船廠獲得了剩下的6艘。

散 貨 船 成 交2081萬DWT、408萬CGT，分別占到全球成交量的40%、23%，其中礦砂船和巴拿馬型散貨船頗受市場關注，韓國現代船廠獲得20艘礦砂船，其中17艘與淡水河谷大型礦砂船訂造有關，估計2017年年底與淡水河谷相關的礦砂船訂單將陸續得以確認；澄西船廠、江蘇新揚子江等船廠均接獲批量巴拿馬型船訂單。

集裝箱船成交567萬DWT、239萬CGT，分別占到全球成交量的11%、14%，從集裝箱成交船型來看，集中在22000TEU的超大型集裝箱船和3000TEU以下的支線型集裝箱船。地中海航運下單10艘大型集裝箱船，三星重工獲得6艘、大宇造船獲得4艘；法國達飛下單9艘大型集裝箱船，全部由外高橋和滬東中華獲得，另外成交的37艘支線型集裝箱船中有29艘由中國船廠獲得。

氣船市場也有較大程度的恢復，LNG船112萬CGT、229萬CUM，LpG船 成 交35萬CGT、86萬CUM，以CGT計分別占到前10月新船成交量的7%、2%。滬東中華從日本船東商船三井獲得4艘17.4萬方的LNG船、江南造船獲得4艘8.4萬方的LpG船，現代重工旗下的船廠是氣船市場上的最大贏家，4艘17.4萬方以上的LNG船、4艘8.4萬方LpG船、4艘2.1萬方LpG船，大宇和三星也有斬獲。

截止到10月份，中日韓歐分別累計承接574萬CGT（1780萬DWT）、174萬CGT（690萬DWT）、539萬CGT（2363萬DWT）、319萬CGT（82萬DWT），分別同比上升39%（7%）、28%（66%）、243%（321%）、-2%（88%）。四個主要造船地區新接訂單均同比出現上漲，其中韓國新船訂單漲幅最為顯著，韓國度過了慘淡的2016年，2017年在韓國造船產業競爭力強化方案、韓國銀行放寬對船廠付款保函的要求、韓國手持訂單保障系數巨低等因素的作用下，其訂單量取得報復性反彈，以DWT計算韓國高居全球第一，這也是韓國自2000年第一次以DWT計算份額占據全球第一。當然這次中國憑借我們不常用的CGT單位，接單份額仍占據全球第一。

三、新船價格底部回升

10月份，克拉克松新船價格指數為124.4點，同比上升0.6%。2014年5月為上輪高峰139.7點，之后新船價格指數經歷了連續34個月的下滑，于2017年3月達到本輪谷底121.3點，之后新船價格指數一路攀升至10月份的124.3點，相比最低點上升2.5%。新船價格的上漲與多方面的原因有關，一是以收益現值法看，航運運費市場的回升使得未來收益的折現值增加；二是從成本法看，鋼材價格的上升、環保要求帶來的設備增加等均使得船舶的成本上升；三是從市場法來看，二手船價格的上升也使得新船價格得以重新審視；四是美元計價的效應，美元指數從2017年3月份101點左右逐漸下降至93點附近，之后逐步恢復至95點左右，累計貶值6%，新船價格的指數上漲未超過美元指數的下跌幅度。

春終將至

一、等待船齡老去決定的“船市朱格拉周期”

朱格拉周期是典型的8年～10年的設備更替和資本投資驅動周期。機器設備由于磨損、技術進步等因素過幾年就需要更新，從而產生了有規律的周期性變化，當整個經濟處于設備更替的高峰期時，就會產生較多的固定資產投資，從而拉動經濟步入繁榮；當設備投資基本完成，投資又會陷入低谷，從而經濟周期又會陷入低迷。設備的更替周而復始，從而導致資本開支出現周期性的變化，最終產生了朱格拉經濟周期。在不討論周期的嵌套以及經濟中的朱格拉周期對于船市周期的影響，僅針對“船市朱格拉周期”，可以簡單地定義為由于船齡老化帶來的替代需求，而使得新造船市場存在的周期性波動。由于船舶使用壽命普遍較長，油散集氣等主力船型的使用壽命一般在22年～30年之間，“船市朱格拉周期”也相對較長，一般為25年左右。從2007年開始全球船舶交付量才開始大于8000萬DWT，并于2010年～2012年達到頂峰的1.6億DWT左右，隨著這部分船隊的老去，“船舶的朱格拉周期”下的復蘇和繁榮階段必定會到來。

表格1 船舶的典型拆解年齡

二、智能技術和能源革命可能會縮短船市朱格拉周期

麥肯錫曾于1967年受邀評估集裝箱船帶來的影響，當時其建議是在新的技術創新下需要重構航運業的商業模式，確實帶來集裝箱船貿易的旺盛以及集裝箱船訂單的增加。近日麥肯錫發布了一篇文章，大膽設想未來50年集裝箱船航運業務的前景，其認為航運業受到數字技術、大數據、物聯網的影響，自動化的5萬TEU大船將主宰大海，完整的自動化運輸鏈將涉及到運輸物流的每一個環節，阿爾法狗戰勝圍棋高手讓我們確信未來智能航運一定會到來，由此帶來的智能船舶需求、商業模式創新等可能會縮短船市的朱格拉周期。

無論是 將 從2020年1月1日開始全面實施0.5%的全球硫排放限制、壓載水公約的實施，還是ECA Tier3的要求，亦或是更清潔有效能源的主動革命，均會帶來老舊船舶的加速淘汰，也會帶來新增需求，近期法國達飛輪船正式確認在中國船舶工業集團公司訂造的9艘22000箱超大型集裝箱船訂單全面采用液化天然氣（LNG）動力，即是例證。

三、供給側的大浪淘金

2012年時，國家部委就曾發文嚴格控制鋼鐵、水泥、平板玻璃、傳統煤化工、多晶硅、電解鋁、造船等產能過剩行業擴大產能項目建設。2015年中央經濟工作會議把“去產能”列為2016年供給側結構性改革任務之首。而時光來到2017年時，如鋼鐵、煤炭、電解鋁等傳統過剩行業的企業利潤、股票價格已經飛到天上去了，唯有造船產業在供給側改革的推進下仍于水深火熱中苦苦掙扎。背后的原因很簡道，這就是造船產業的供需兩端一個國內一個國外，國內產能的削減會使得日韓漁翁得利，國際需求不為我們所掌控，同時造船業是經濟的增量，不像鋼鐵煤炭的需求剛性。航運業是類似于鋼鐵的行業，如果全球航運業推動供給側改革，船隊規模集體削減30%，航運運費可能會上漲300%，但全球船廠產能削減30%，船舶價格上漲可能超不過50%。需要充分理解船舶行業供給側改革的特殊性，同時也需要認識到相同點，那就是一部分船企在船市熊市2.0中的磨底階段必將消亡。即使未來下一個全球造船高峰僅有1.2億DWT，不及上一輪成交高峰的一半，活下來的船企盈利的感覺卻是類似的，新接訂單與船舶產能的比值非常關鍵，但對于船企而言，未來你是否在船舶產能這個分母里更為關鍵。技術創新、“工匠精神”、市場需求和現金流將是船企能夠再次迎接未來牛市的四大法寶。