賣方研究：漫長的滯長

萬麗

2017年新財富最佳分析師評選權(quán)力榜再次被改寫，廣發(fā)證券擊敗三連冠的國泰君安，榮膺本土最佳研究團(tuán)隊。另一邊，分倉傭金排名格局也再次生變，天風(fēng)證券為首的中小券商殺進(jìn)前十，行業(yè)集中度再次走低。

種種變數(shù)突顯出券商研究的唯一不變：基金分倉模式，以及由此帶來的行業(yè)隱憂。在分倉傭金單一盈利模式制約下，證券研究早已進(jìn)入漫長的成長阻滯期，供需失衡，研值提升堪憂，分倉傭金爭奪進(jìn)入白熱化，探尋證券研究新的價值實現(xiàn)路徑亦成為一個偽命題……

地球另一邊，一項歷史性的變革正在將證券研究推向拐點：為了避免買方交易執(zhí)行和賣方證券研究之間存在任何默契關(guān)系，歐盟金融市場法規(guī)規(guī)定未來交易分倉傭金與證券研究將進(jìn)行解綁，證券研究換取分倉傭金模式正在走向終結(jié)。這將進(jìn)一步迫使一大批中小券商退出研究隊伍，證券研究進(jìn)一步走向集中。賣方研究商業(yè)模式也將隨之發(fā)生變化，第三方獨立研究平臺興起，研究進(jìn)一步走向?qū)I(yè)化。

十多年來，中國證券研究以基金分倉為突破口，從對內(nèi)服務(wù)走向?qū)ν夥?wù)，從草莽叢生走向正統(tǒng)與規(guī)范，接過西方大行的本土話語權(quán)，在普及市場知識、引導(dǎo)投資理念等方面發(fā)揮了重要作用。成于斯，困于斯，十多年過去，單一的分倉傭金模式卻成為券商研究進(jìn)一步成長的掣肘。

在現(xiàn)有體制下，國內(nèi)券商研究商業(yè)模式短時間內(nèi)看不到交易傭金與券商研究解綁的變革跡象。未來很長一段時間，國內(nèi)證券研究都將在不穩(wěn)定的公募基金分倉傭金模式下持續(xù)掙扎，成長的滯阻還將繼續(xù)。

2017年11月，一家總部位于新加坡的公司Smartkarma，獲得了由紅杉資本（Sequoia Capital）領(lǐng)投的1350萬美元B輪融資。Smartkarma定位于“替代投行研究”，整合了來自15個亞洲國家超過400位明星分析師的研究成果，采用付費訂閱制，是為機(jī)構(gòu)投資者提供基于亞洲市場分析的第三方獨立平臺。

資本極力看好Smartkarma的重要背景，是海外投行賣方研究正在與買方交易分倉傭金解綁，大量證券研究力量勢必將會從傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)流出。2017年年初，英國《金融時報》報道，提供經(jīng)濟(jì)預(yù)測、推薦股票和債券的投行分析師人數(shù)自2012年以來減少了1/10，獨立第三方平臺迎來了最好的成長契機(jī)。

基金分倉模式見頂

賣方以研究換取買方交易執(zhí)行傭金，這一商業(yè)模式由海外投行創(chuàng)造，并為中國資本市場所接棒實踐。2000年中國公募基金問世，證券研究迎來了外部客戶，當(dāng)時以國泰君安證券研究所李迅雷、申萬宏源證券研究所莊東辰等為代表的一批券商研究領(lǐng)頭人，喊出“讓研究創(chuàng)造價值”的口號，帶領(lǐng)券商研究開啟了從對內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)的變革。

公募基金的分倉傭金，讓原本不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的券商研究有了收入來源，證券研究不再是單純提供對內(nèi)服務(wù)的非盈利部門。公募基金投資總監(jiān)、基金經(jīng)理等根據(jù)券商賣方研究成果和服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行打分，成為基金公司為券商研究所提供分倉傭金的最重要標(biāo)準(zhǔn)。

在經(jīng)濟(jì)效益和話語權(quán)的雙重推動下，證券研究界每年吸引了大量人才涌入。短短十來年時間，不論在券商內(nèi)部還是在外界，證券研究人才的影響力逐年提升，本土定價權(quán)也悄然由外資行轉(zhuǎn)向本土券商。

至今，分倉傭金模式在中國已經(jīng)延續(xù)了17年，新財富最佳分析師評選也走過了15年。期間，報名參評賣方分析師翻了3倍，合格投票人擴(kuò)容了50倍，投票人掌管資金規(guī)模擴(kuò)張了千倍，賣方研究撰寫的研報數(shù)量更是擴(kuò)容了近20倍。與此同時，證券研究所收入模式卻仍無大的變化，依然是基金公司接受券商提供的銷售和研究服務(wù)，券商獲得基金公司的交易量支持。

而在地球另一邊，證券研究換取分倉傭金模式正在走向終結(jié)。

歐盟金融工具市場法規(guī)2（MiFID II）將于2018年1月3日正式生效。MiFID II立法委認(rèn)為，通過交易傭金來支付研究費用（或其他服務(wù)）存在一定誘導(dǎo)風(fēng)險，為了確保買方的交易執(zhí)行和賣方研究之間不存在任何默契關(guān)聯(lián)，通過交易傭金來支付研究費用的模式將被禁止。雖然具體執(zhí)行尚不清晰，但可以肯定的是，研究和交易傭金模式解綁勢在必行。MiFID II還對研究成本的透明度進(jìn)行了更嚴(yán)格的規(guī)定，即必須由資產(chǎn)管理公司披露。

受MiFID II新規(guī)影響，原本已經(jīng)高度成熟的歐洲證券研究行業(yè)，未來集中度很可能進(jìn)一步提升。一些中小型券商在研究無法帶來交易傭金的情況下會進(jìn)一步退出市場，直至形成大投行寡頭壟斷的局面。除了歐洲的基金經(jīng)理，MiFID II對傭金和研究解綁的規(guī)定，未來還將對亞洲和美國的買方公司造成一定程度的影響。

行業(yè)集中度逐年下降

反觀國內(nèi)，證券研究行業(yè)集中度卻在走一條完全相反的道路，不僅沒有提高，近兩年還逐年下降。新財富整理了2003-2017年前十大券商傭金席位占比，從中可以看出，2003-2011年，券商傭金集中度逐年降低；2011-2016年，出現(xiàn)了緩慢上升的趨勢；然而近兩年來，券商傭金集中度再次走下坡路，2017年賣方研究行業(yè)集中度已接近歷史低位，與2003年相比，下降了15%左右（圖1）。