“兩高”企業通過提高環境信息披露辯白成功了嗎？

張平淡，邱 航，申坤暢

(北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100875)

“兩高”企業通過提高環境信息披露辯白成功了嗎？

張平淡，邱 航，申坤暢

(北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100875)

在綠色金融政策的背景下，以中國“兩高”行業上市公司為樣本，對“兩高”企業的環境信息披露水平進行的系統評價表明，“兩高”上市公司環境信息披露水平越高，債務融資便利性越強，但對其融資成本的影響不大?？梢姡皟筛摺鄙鲜泄究梢酝ㄟ^提高環境信息披露水平更加便利地獲得融資，但融資成本并沒有顯著差異。

環境信息披露；債務融資；“兩高”企業

一、引言及文獻綜述

2008年2月，原國家環?？偩职l布了《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》及《環境信息公開辦法(試行)》，要求銀行業等金融機構督促企業自愿提高環境信息披露質量，根據企業環境信用評價等級實行差別信貸政策。歷時多年，這一政策是否發揮了預期效果？作為這一政策的主要實施對象，“兩高”企業的環境信息披露行為與其債務融資狀況是否有關系呢？

企業債務融資約束的重要原因之一是企業與投資人之間的信息不對稱，企業環境信息披露就是為了彌補債權雙方的信息不對稱問題(Stiglitz and Weiss, 1981)[1]?；诖耍壳霸S多研究圍繞著如何降低企業的信息不對稱這個議題來尋求緩解融資約束的途徑。高質量的信息披露能降低外部資金供給者的信息不對稱，同時也能促進投資者的有效監督，進而降低企業外部融資成本(曾穎和陸正飛，2006)，緩解企業融資約束(張純和呂偉，2007)[2]。

與一般企業的環境信息披露不同，“兩高”企業的環境信息披露行為更復雜些，這個復雜的行為可以用政治社會學的合法性理論解釋。環境信息披露是企業所面臨的社會和政治壓力的函數，環境表現較差的企業面臨著更大的社會、政治壓力和合法性威脅，所以會試圖進行更多的可選擇性環境信息披露，以此改變利益相關者對它們實際表現的印象?；诤戏ㄐ岳碚?，環境信息披露更像是企業的一種辯白，環境表現差的企業會試圖借助環境信息披露來為自己辯解，影響社會公眾對其環境表現的認識，進行環境合法性管理(Bewley and Li, 2000; Hughes et al., 2001; Clarkson et al., 2007; Liu et al., 2011)[3][4][5]。在淘汰“兩高”產業的背景下，“兩高”企業面臨著巨大的合法性壓力，因而會選擇披露更多的環境信息，以期影響外部投資者對企業的評價和接納，進行合法性的管理，從而達到獲取債務融資的目的。“兩高”企業在通過提高環境信息披露進行合法性管理的同時，也達到了緩解降低信息不對稱的作用，可以減少銀行信貸配置錯誤的風險，為其辯白成功增加籌碼。

那么，“兩高”企業是否利用環境信息披露作為緩解貸款約束的手段呢？基于此，本文以“兩高”上市公司為研究對象，檢驗“兩高”企業的環境信息披露水平是否會影響企業的債務融資，換句話說，環境信息披露對于“兩高”企業來說是否具有辯白作用？

二、研究設計

(一)模型設定與變量說明

為了檢驗“兩高”企業環境信息披露對債務融資的影響，基于現有文獻研究，構建如下基本檢驗模型：

Debti,t=α0+α1EDIi,t+Controls+εi

(1)

自變量為環境信息披露(EDI)，以《上市公司環境信息披露指引》作為構建環境信息披露指標的依據文件，按照《上市公司環境信息披露指引》，火力發電、鋼鐵、水泥、電解鋁、礦產開發等行業的上市公司需要披露環保方針、環保協議、資源消耗、環保投資、環境技術、污染物排放、環保設施、廢物處理等八個方面的內容，據此構建上市公司環境信息披露指標體系(見表1)。在表1的指標賦值基礎上，計算八項環境信息披露指數之和，用以表示該上市公司環境信息披露水平。

表1 環境信息披露指標體系

因變量為債務融資(Debt)，從融資便利性和融資成本兩個角度衡量債務融資，具體的，用上市公司長期借款占總資產的比重表示融資便利性(Convenient)，用上市公司財務費用與總負債的比值表示融資成本(Cost)。

控制變量包括：公司規模(Size)，用上市公司總資產的自然對數表示；公司年齡(Age)，用上市公司的上市年限表示；資產負債率(Lev)，用上市公司總負債占總資產的比重表示；盈利能力(ROA)，用上市公司總資產收益率表示；貨幣環境(M2)，用當年貨幣供應量同比增長率表示。

(二)樣本選取與數據來源

上市公司是所有企業中較為優質的一類企業，信息透明程度高，數據可獲得性高，因此以2008—2015年滬市與深市的“兩高”上市公司為研究樣本。在選取“兩高”上市公司時，依據《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知》等國家關于“兩高一資”和主要污染行業的產業類別劃分，同時結合大智慧炒股軟件，選取煤炭石油、有色金屬、鋼鐵等板塊選擇上市公司，從中進一步篩選出78家“兩高”上市公司。同時，對樣本進行以下剔除：(1)被交易所進行或進行過特別處理的ST類上市公司；(2)部分財務數據嚴重缺失的樣本；(3)沒有發布社會責任報告的公司。剔除樣本后，最終得到37家“兩高”上市公司，共280個樣本數據的非平衡面板數據。本文的所有財務數據均來自于國泰安數據庫，宏觀數據來自歷年的《中國統計年鑒》。

三、回歸結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。由表2可以看出，樣本企業環境信息披露指數均值為2.632，說明環境信息披露水平總體不高，企業環境信息披露指數最大值為7，最小值為0，說明環境信息披露在各企業間差異較大，并且樣本中無一企業的環境信息披露水平達到滿分。

(二)回歸分析

利用2008—2015年“兩高”上市公司的非平衡面板數據，對上述模型進行OLS回歸分析，結果見下頁表3的第(1)欄和第(2)欄。

由表3可以看出，在以融資便利性表示債務融資的第(1)欄回歸中，環境信息披露(EDI)的估計系數在1%的水平上顯著為正，這說明在綠色金融政策背景下，“兩高”企業提高自身的環境信息披露水平在一定程度上起到了辯白作用，即“兩高”企業提高環境信息披露水平有利于其更快地獲得貸款。在以融資成本表示債務融資的第(2)欄回歸中，“兩高”企業環境信息披露(EDI)的估計系數并不顯著，說明在綠色金融政策背景下，“兩高”企業提高環境信息披露水平未能起到引起外部投資者對“兩高”企業環境風險識別的作用，并不能甄別“兩高”企業，也無法通過增加債務融資成本進而抑制“兩高”企業的債務融資需求。換句話說，“兩高”上市公司可以通過提高環境信息披露水平為自己辯白，以增加獲得債務融資的便利性，但并不能降低其債務融資成本。

表2 主要變量的描述性統計

控制變量的回歸結果與大多數研究是一致的。企業規模(Size)的估計系數在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中顯著為負，說明企業規模與融資便利性顯著正相關，與融資成本顯著負相關，這與大多數實證研究的結論一致。現有研究討論了融資規模與企業規模的關系，相較于規模較小的企業，銀行等金融機構更偏好大企業，而公司規模越大，銀行貸款規模也就越大，或者說公司規模越小，銀行貸款占其總資產的規模越小。公司年齡(Age)的估計系數在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中不顯著，說明公司年齡與融資便利性顯著正相關，與融資成本的關系不顯著。企業成立年限是影響其債務融資的重要變量，從企業生命周期理論來看，樣本企業大多是處于成長型的企業，發展快、有較多的投資項目，資金需求量大，但自有資金不足，因此負債籌資的需求大。資產負債率(Lev)的估計系數在第(1)欄和第(2)欄中均顯著為正，說明資產負債率與融資便利性和融資成本都是正相關關系。大多數研究認為，資產負債率與融資規模是正相關的，相應地，隨著企業負債水平的上升，融資成本也有可能上升。盈利能力(ROA)的估計系數在第(1)和第(2)欄中均為負，說明盈利能力與融資便利性顯著負相關，這與相關實證研究結果也是一致的，盈利好的企業，融資需求要小一些。同時，盈利能力與融資成本呈負相關，可能的原因是，隨著企業盈利水平的提升，其償債能力也相應提升，債權人對企業未來經營的不確定性降低，因而財務費用會降低。貨幣環境(M2)的估計系數在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中顯著為負，說明M2與融資便利性顯著負相關，即外部貨幣環境的寬松并沒有緩解企業融資難。這也反映出近些年來中國M2的持續增長，且處于超高水平，已經形成所謂的“高貨幣化之謎”。

表3 回歸結果

注：*、**、***分別表示估計系數在10%、5%、1%的水平下顯著，括號中的數字為T值，常數項的估計結果略去

為了進一步驗證研究結論的穩健性，我們借鑒姚立杰等(2010)[6]的做法，改用上市公司總借款與總資產的比值表示資產負債率，并重復上述回歸，結果顯示在表3的第(3)欄和第(4)欄中。由表3可以看出，在以融資便利性表示債務融資的回歸中，“兩高”企業環境信息披露(EDI)的估計系數仍在1%的水平上顯著為正，在以融資成本表示債務融資的回歸中，“兩高”企業環境信息披露(EDI)的估計系數仍然并不顯著。這說明，在目前綠色金融政策背景下，“兩高”企業可以通過提高環境信息披露水平使企業在短期內以較快的速度得到融資，環境信息披露起到了一定的辯白作用。同時，由于信號傳遞理論，使得外部債務人對“兩高”企業的環境污染并未根據風險定價，“兩高”企業沒有因為更多地披露環境信息而承受較大的債務融資成本，因而環境信息披露沒有起到甄別“好企業”與“壞企業”的作用。這一結果與表3中第(1)欄和第(2)欄的結果一致，從而進一步檢驗了本文研究結論的穩健性。

四、結論與啟示

綠色金融政策之所以在推進生態文明建設中得到重視，就在于其能夠抑制“兩高”企業的信貸需求，淘汰落后污染的產業。本文在綠色金融政策的背景下，以中國“兩高”行業上市公司為樣本，對“兩高”企業的環境信息披露水平進行系統評價，并檢驗“兩高”上市企業環境信息披露水平與其債務融資的關系。研究發現，“兩高”企業提高環境信息披露水平可以顯著提高企業獲取債務融資的便利性，但對債務融資成本沒有顯著影響。

這表明，“兩高”企業的環境信息披露對其有一定的辯白作用，能夠增強其存在的合法性，從而獲取債務融資。盡管綠色信貸政策從“供給端”(即銀行等金融機構)發揮了信貸調節作用，但“兩高”企業仍然可以從銀行信貸之外獲得資金配置。也就是說，綠色信貸政策可以抑制“兩高”企業的信貸需求，卻并不能完全抑制或限制“兩高”企業或“兩高”行業的產能擴張及相應的產能過剩。可見，在調節“信貸”這個“閘門”之外，還有更多的工作，核心之一就是使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。就綠色信貸政策而言，就是要進一步將綠色信貸政策內化成企業成本，推行低利率或差異性貸款利率，強化市場化手段在資金配置中的決定性作用，這既會對“供給端”(即銀行等金融機構)的成本產生影響，也會對“需求端”(即綠色企業和“兩高”企業，乃至全部企業)的成本產生影響，這樣才能推動企業微觀行為的變化，才能讓企業更加自覺地推動綠色發展、循環發展、低碳發展。

除此之外，本文為其他學者的相關研究提供以下三個方向：第一，針對目前“兩高”企業仍能借到錢進行發展的現象，可以更加嚴格地細化“兩高”企業的信貸條件，從“供給端”上把控“兩高”企業的發展；第二，要進一步強化綠色信貸政策的執行力度，完善綠色信貸政策的內容，在“區別對待”的信貸政策基礎上推行低利率或差異性貸款利率的信貸政策，使信貸成本內化，從而影響企業投資和環保行為，強化市場化手段在資金配置中的決定性作用；第三，由于可獲得性數據的限制，本文的樣本量略顯不足，未來研究可從擴大樣本方面入手，對多個行業進行深入分析。

[1] Stiglitz J E, Weiss A.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. American Economic Review,1981,71(3):393-410.

[2] 張純,呂偉.信息披露、市場關注與融資約束[J].會計研究,2007,(11):32-38.

[3] Bewley K,Li Y.Disclosure of environmental information by Canadian manufacturing companies: A voluntary disclosure perspective[J]. Advances in Environmental Accounting & Management, 2000,(1):201-226.

[4] Clarkson P M,Overell M B,Chapple L.Environmental Reporting and its Relation to Corporate Environmental Performance[J].Abacus,2007,47(1):27-60.

[5] Liu Z G,Liu T T,Mcconkey B G,et al.Empirical Analysis on Environmental Disclosure and Environmental Performance Level of Listed Steel Companies[J].Energy Procedia,2011, 5:2211-2218.

[6] 姚立杰,羅玫,夏冬林.公司治理與銀行借款融資[J].會計研究,2010,(8):55-61.

[7] 曾穎,陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究,2006,(2):69-79.

[8] Hughes S B,Anderson A,Golden S.Corporate environmental disclosures: are they useful in determining environmental performance? [J].Journal of Accounting & Public Policy, 2001, 20(3):217-240.

F205

A

1007-4937(2017)06-0045-05

2017-06-22；

2017-10-21

國家社會科學基金項目(15CJL012)

張平淡(1977—)，男，湖北赤壁人，教授，副院長，管理學博士，從事環境與戰略研究。

[責任編輯：陳淑華]