證券投資咨詢行業升級、兩階牌照與法制改革

(清華大學法學院， 北京 100084)

中國證券投資咨詢業的發展處于“冰火兩重天”的不健康狀態。一方面，中國證券市場中存在84家證券投資咨詢機構，平均注冊資本為4563萬，注冊資本最高為43,750萬，最低為100萬；平均員工53人，最多員工的公司人數為358家，最少員工的公司人數為3人。1證券投資咨詢持牌機構的發展陷入全行業危機。2另一方面是近年來興起的第三方財富管理機構(例如歌斐資產)、雪球公司等游離在投資咨詢的監管灰色地帶。中國證監會肩負培育行業和規范行業發展的雙重任務。對于處于不死不活狀態的證券投資咨詢持牌機構，中國證監會需要通過監管制度的改革來重振全行業；而對于灰色地帶的財富管理機構和涉及證券投資的網絡社區，中國證監會需要利用證券投資咨詢的監管制度改革將之納入有效的監管中，使其規范和健康發展。

證券投資咨詢行業升級從事全權委托賬戶管理的必然性

證券投資咨詢行業對于一國證券市場的穩健發展具有十分重要的意義。第一，證券投資咨詢行業承擔證券市場信息中介的守門人功能。信息是證券期貨市場的核心，信息的披露和信息的加工分析影響著股票價格的波動和投資損益。除了上市公司等信息披露義務主體之外，非常重要的信息中介是投資咨詢機構。金融產品的日益復雜和信息分析的專業性，使得投資咨詢專業人士發揮著越來越重要的作用，而投資者尤其是公眾投資者沒有能力和時間去從事證券投資分析。投資咨詢行業成為信息中介，通過勤勉盡責和對客戶的忠誠，服務于投資者。投資咨詢行業的健康、規范發展，市場守門人角色的充分發揮，是證券期貨市場成熟和穩定的內在機理之一。

第二，證券投資咨詢行業能增強資本市場中的買方力量，讓資本市場各方力量達到均衡，為證券發行制度市場化改革奠定投資者保護的基礎。目前中國資本市場的不均衡表現之一是賣方的力量比較強大，上市公司、券商等推銷證券的力量很強，在市場中占據主導地位。而機構投資者、個體投資者等買方的力量相比而言失衡，特別是服務于個體投資者的投資咨詢行業仍比較弱。大力發展投資咨詢行業，將有力地加強市場中的買方力量，更好地優化市場結構，為證券發行制度的市場化改革奠定投資者保護的基礎。

第三，證券投資咨詢行業的健康發展對于解決就業問題具有重大意義。這一點容易被忽略。從美國投資顧問行業的發展來看，2016年，該國存在將近12,000的投資顧問企業，為3,640萬客戶管理了高達66.8萬億美元的資產。雖然121個大公司管理了53.7%的資產，但是小型投資顧問公司的發展日益迅速。整體規模方面，小型的投資顧問企業占了較大數量。2016年，87.8%的投資顧問企業的雇員少于50人，56.8%的投資顧問企業的雇員少于10人，整個行業的雇員的中位數是9人。全年共提供了高達78萬個工作崗位。3

中國證券投資咨詢行業經歷了二十余年的發展歷史。這二十余年的發展歷史可化分為三個階段。第一個階段是1997年之前，標志是《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》的頒布。第二階段是1997～2011年，標志是《發布證券研究報告暫行規定》和《證券投資顧問業務暫行規定》的頒布。第三個階段是2011年至今。

“小行業，大問題”。有二十余年發展歷史的中國證券投資咨詢行業仍然處于初級階段，遠沒有發揮應有的信息中介、市場中介守門人和投資者保護的作用。第一，目前注冊的84家證券投資咨詢機構，除了有強大券商背景的若干投資顧問企業發展較好之外，大部分咨詢公司規模小，整個行業不景氣，發展受限。第二，利用投資咨詢活動從事編造、傳播虛假信息，誤導、欺詐投資者等違法行為屢禁不止。長久以來羸弱的行業盈利能力客觀上刺激著有關機構和人員的鋌而走險。第三，在大資管的興起背景中，資產管理和證券投資咨詢的業務已經界限模糊。投資咨詢業務的實質是投資管理或資產管理。市場盛行的資產管理、代客理財也是在提供更深度的投資咨詢。正如美國最高法院法官在Lowe vs. SEC案中的附議意見所指出的，“投資顧問業務的特性是，投資顧問控制客戶的事務，以便按照客戶的個人需求和具體情境代替客戶作出投資判斷，這完全構成了一個職業，投資建議只是這個職業行為的附屬物”。4與大資管的興起相伴隨的是證券投資咨詢業務也在各個金融子行業中普遍開展，財富管理、代客理財和投資咨詢事實上構成了一個服務的整體。比如，傘型信托和民間場外配資計劃中的劣后級投資者，會明確自己身份是“投資顧問”，對賬戶具有投資決策權和控制權，而信托公司則僅僅是證期投資的資金通道。實際上，律師事務所、會計師事務所等中介機構，同樣可能充當投資顧問的角色。5而這樣的“投資顧問”，卻游離在現有投資咨詢的監管范圍之外。

中國證券投資咨詢行業發展不景氣的原因，直接來看是因為證券投資咨詢機構現有業務的收入單一，生存空間受到較大局限。相關的監管規則框定了我國證券投資咨詢機構的商業模式和業務操作。如根據《證券投資顧問業務暫行規定》，證券投資咨詢機構在向客戶提供投資顧問服務時，業務的要求是“投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔”；“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。6這些規定嚴格執行的后果是對證券投資咨詢機構的行業發展限制過多，導致其為了生存和盈利而往往充當市場操縱者的輔助者，散布一些不實信息而獲利。

事實上，證券投資咨詢行業是一個十分特殊的行業。投資咨詢依靠提供投資建議而獲利，即俗稱的向投資者尤其是散戶“薦股”而獲利。然而，單純的依靠提供投資建議來盈利，這在商業上不是一種可以持續的盈利模式。假設投資咨詢機構向客戶發送投資建議(比如某某上市公司的股票價格將上漲)，由于投資建議具有低成本的可復制性、傳播性和普遍適用于所有投資者，客戶必然會將投資咨詢機構提供的投資建議以低價甚至免費傳播出去給自己的親友甚至陌生人，因為知道該投資建議的人越多，預期的實現程度越高，客戶還有動力將投資咨詢機構經過研究得出的投資判斷傳播出去。這樣單純的投資建議型的咨詢商業模式是不成立的。7可行的商業模式一是要為該客戶量身定制個性化的投資策略和資產組合，這樣的投資建議只適用于該客戶，二是在客戶委托授權投資的基礎上，咨詢機構代客戶做資產管理和財富管理(“賬戶管理”)，這就是全權委托賬戶管理的投資咨詢。所以，投資咨詢行業的可持續發展必須由單純的提供投資建議(“動口”)向全權委托賬戶管理或財富管理(“動手”)升級。

進一步說，中國證券投資咨詢行業由目前的投資建議模式向全權委托賬戶管理模式的升級，是中國證券投資咨詢行業走出困境的改革措施，具有必然性。第一，中國證券業務實踐中已存在的投資管理模式分為資產管理和財富管理(賬戶管理)。資產管理業態表現為證券公司的定向資產管理、信托、基金公司的投資管理業務。在資產管理業務中，已經實質在進行全權委托的投資管理。這塊業態已經有相應的法律調整，在全權委托方面得到法律的充分授權；在監管上，大部分對接的是中國證監會機構部內部的四處和五處(2014年合并前的老基金部)等。8而目前業態中的證券投資咨詢行業監管對接的是中國證監會機構部的八處(2014年合并前的老機構部)，這一塊投資管理業務囿于法律對證券投資咨詢的行業本質屬性的認識不清，導致禁止、限制業務過多，讓它們在一個難以盈利的商業模式中經營，必然困境重重。這兩大塊投資管理業態在監管和授權上應盡量趨同，讓其公平競爭。第二，從證券公司的角度來看，證券經紀業務的升級必然要求提高證券經紀業務的技術含量，為客戶提供證券經紀業務附加投資顧問業務，且就投資管理可進行單獨收費。這也要求放開我國《證券法》關于證券經紀業務中全權委托的禁止性規定。9

投資咨詢的兩階牌照：投資建議牌照和全權委托賬戶管理牌照

為了走出經營困局，中國證券投資咨詢行業需要由目前的投資建議模式向全權委托賬戶管理模式的升級。相應地，筆者建議，證券監管上應設置兩類牌照，即“兩階牌照”：投資建議的咨詢牌照和全權委托賬戶管理的咨詢牌照。第一類是初級的投資咨詢牌照，也就是維持目前的投資建議模式和對應的監管規則，這是舊的軌道。選擇初級的咨詢牌照的機構，其市場競爭力就完全依靠為大股東的獲客資源和為高凈值客戶定制個性化的資產配置方案。不具備為高凈值客戶設計個性化資產配置方案和投資策略的咨詢機構將逐步被市場所淘汰或被其它機構所兼并。第二類是升級后的新牌照——全權委托的賬戶管理牌照。咨詢機構接受客戶的全權委托，代客戶操作賬戶。它主要面向那些沒有時間、精力和專業能力進行證券投資的個體投資者。

筆者為我國咨詢業務監管所構建的兩階牌照，受到日本法的啟發。日本的投資咨詢行業實行兩分的、遞進的管理方法：“投資助言”和“投資一任”。根據日本《金融商品交易法》，投資助言業務類似于我國目前的投資咨詢或投資顧問，是指當事人一方與對方約定，雙方簽訂由當事人一方向對方以口頭、書面(報紙、雜志、書籍等向不特定多數人以銷售為目的而發行，不特定多數人可隨時購買的除外)等方式提供建議，對方對此支付報酬之內容的合同，并且當事人一方基于該投資顧問合同向對方提供建議。10“投資一任”也翻譯為投資全權委托，是指當事人一方就基于金融商品價值等分析的投資判斷的全部或一部分，接受對方全權委托的同時，被授予根據該投資判斷為該對方進行投資所需的權限，然后，基于金融商品價值等分析的投資判斷，作為對有價證券或金融衍生品交易相關權利的投資，進行金錢及其他財產的運營。11《金融商品交易法》進一步在第三章“金融商品交易業者等”第二節“業務”的第二分節“投資助言業務的特別規定”和第三分節“投資運用業的特別規定”，進行兩套義務制度的設計。從實際情況來看，截至2017年6月，投資一任管理的是221兆766億日元的資產，投資助言管理的是43兆8,109億日元的資產。12

全權委托賬戶管理的咨詢牌照的推行，需要改革一些為投資建議咨詢牌照所制定的規則。

一、賬戶管理咨詢牌照：放開全權委托

證券投資咨詢業務的升級和兩階牌照的推行首先要求改革目前我國證券法對咨詢業務中委托代理的禁止性規定。我國《證券法》規定，投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務不得代理委托人從事證券投資；13證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。14立法理由之一認為，證券投資咨詢機構及其從業人員的職能是為投資者提供證券市場信息和咨詢服務。而代理委托人從事證券投資超出了證券投資咨詢的業務范圍，應當禁止。15理由之二是，立法者擔心如果允許證券投資咨詢機構及其從業人員代理委托人從事證券投資，容易導致投資咨詢機構和委托人聯手操縱證券市場，擾亂證券市場秩序，難以盡職從事證券服務業務。因此，立法上禁止投資咨詢機構及其從業人員代理委托人從事證券投資，從源頭上預防這些問題的發生。16理由之三，代理委托人從事證券投資，即接受委托買賣證券，這是證券公司的經營業務，不是證券投資咨詢機構的服務內容。17

當時的立法認識是將投資咨詢行業理解為單純的提供投資建議，而單純提供投資建議的商業模式是無法形成一個行業的。投資咨詢行業更應該從投資管理的一部分來加以認定，它必須要進行全權委托、賬戶管理，才可能形成獨立的商業模式生存和發展起來。從美國的實際情況看，美國投資顧問行業管理的賬戶，絕大多數是全權委托的賬戶(discretionary)，少部分為非全權委托賬戶。18至于立法理由中所擔憂的投資咨詢機構利用客戶賬戶操縱市場，應由操縱市場的稽查執法來解決。

相關的監管細則需要進行修改。全權委托賬戶管理的咨詢牌照下，投資咨詢機構由于客戶的委托授權獲得了對客戶資產的投資決策權和控制權，替客戶決策。那么，目前的監管規則比如“投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔；證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”；“不得代客戶決策”屬于投資建議的咨詢牌照下的業務要求，不適用于升級后的咨詢牌照。

兩階牌照有不同的市場準入門檻。新老劃斷，平穩過渡。第一，愿意維持目前現狀的證券投資咨詢機構可以維持既有的投資建議咨詢牌照，對客戶的賬戶僅有有限的管理權限，不得代客操作。這一類牌照的市場準入門檻可維持目前的現狀。第二，全權委托賬戶管理的咨詢牌照下，由于投資咨詢機構對客戶的賬戶具有全權操作的授權，擁有較大的權力，所以，市場準入門檻要相應提高，高于目前單純投資建議牌照。例如既有的投資咨詢牌照的門檻之一是100萬元人民幣以上的注冊資本19，是對投資建議的咨詢牌照，對升級后的賬戶管理咨詢牌照，則可提高準入門檻，比如注冊資本不低于5000萬元人民幣。20

二、信息披露監管和持續信息披露

信息披露是證券法的監管手段。兩階牌照下，不論是投資建議類的咨詢牌照，還是全權委托、賬戶管理類的咨詢牌照，都應遵循強制信息披露的監管要求。美國在投資顧問行業強制信息披露監管表現為：注冊、中止注冊、撤銷注冊。美國《投資顧問法》強制要求所有的投資顧問必須在美國證監會注冊，申報向投資者提供投資建議的企業和個人的所有信息。如果注冊信息不全，美國證監會可以中止注冊；如果有欺詐等違法情形，美國證監會可以撤銷投資顧問的注冊。只有符合美國證監會的強制信息披露要求，美國證監會才會對投資顧問的申報發送注冊成功的通知(notice)。強制信息披露主要表現為一系列需要提交的表格。最初的投資顧問注冊需要提交Form ADV；初次注冊成功之后的持續管理和持續的信息披露，則是披露年報Form ADV-S。Form ADV的內容非常繁瑣。注冊的范圍和門檻可以根據實際情況發展變化進行動態調整，具有監管的靈活性：第一，《投資顧問法》規定了注冊豁免。投資顧問界定的排除條款和注冊豁免是兩個層次的問題。前者直接將某些提供投資建議的人排除在法律對投資顧問的定義之外，不在《投資顧問法》的射程范圍之內；而豁免注冊的投資顧問依然是《投資顧問法》所界定的投資顧問，在法律的適用范圍內，只是免除了這類投資顧問的注冊義務，投資顧問法中的反欺詐條款依然適用。第二，因為美國證監會的監管資源有限，必須注冊的投資顧問門檻不斷提高。根據《多德·弗蘭克法》，在美國證監會注冊的門檻提高到1億美元。其余的交由各州本地的證券監管機構注冊或者如果州沒有規定，則直接豁免注冊。

三、收費監管的調整

我國《證券法》禁止證券投資咨詢機構“與委托人約定分享證券投資收益或者分擔證券投資損失”，此外也禁止投資咨詢機構對客戶的保底承諾。

證券投資咨詢的收費是一個比較復雜的問題，因為它直接關系到投資咨詢機構及人員的行為激勵與準確引導問題。從美國法的發展過程來看，它早期實行的是簡單的禁止分享收益，后來考慮到投資咨詢行業的發展，也慢慢設定一些例外。美國禁止投資顧問的風險收費或安排(contingent fees or arrangements)是美國基于歷史教訓形成的。投資顧問曾經采取“收益自己享受，損失客戶承擔”(“heads I win, tails you lose”)的報酬計劃，這種報酬計劃讓投資顧問在客戶資產收益高的時候獲得很高的收益，在客戶資產收益下跌的時候不需要承受任何損失。風險收費對投資顧問制造了一種不正當的激勵，激勵投資顧問為了增加個人報酬而向客戶推薦高風險的交易。所以，1940年《投資顧問法》禁止一切形式的風險收費。《投資顧問法》第205(a)(1)規定：在美國證監會注冊或應當在委員會注冊的投資顧問不得簽訂、續展或續簽以下投資顧問合同：該合同向投資顧問支付報酬的基準為客戶的全部或部分資金的資本收益或資本增值的份額(compensation based upon the client’s capital gains or capital appreciation)。也就是說，法律禁止風險收費(contingent fees)。這是對投資顧問行業一個比較特殊的監管制度，比如對醫生、律師、會計師等專業人士的收費方式一般沒有如此直接的管制。

然而，一律禁止收益共享型的收費方式，所帶來的主要問題是激勵問題。如果投資咨詢機構的收費不與投資收益掛鉤，對投資咨詢機構的激勵可能不足。公司法中，解決激勵不足的問題是通過股票期權等方式，讓董事、高管個人收入在工資、獎金之外還與公司業績掛鉤，從而比較有效地解決激勵不足的問題。同樣，在投資咨詢行業也要解決激勵不足的問題。所以，此項規定也慢慢發展出一些例外：第一，允許投資顧問的報酬是基于一定期間內的基金總價值(compensation based upon the total value of a fund averaged over a definite period)。第二，與投資基金之間的投資顧問合同不受上述限制。21第三，《投資顧問法》禁止風險收費的規定是十分寬泛的，禁止任何形式的風險收費，美國證監會運用其享有的制定豁免規則的權利，實質性地限制了《投資顧問法》中禁令的適用范圍。根據美國證監會規則205-3，投資顧問合同涉及的投資數額超過一百萬美元(the amount under investment exceeds $1 million)，或者與高凈值客戶(凈值200萬美元，不包括首套住房)之間的投資顧問合同，美國證監會允許投資顧問采取風險收費。

四、自營業務的放開

不論是投資建議類的咨詢牌照，還是全權委托、賬戶管理的牌照，都應該放開自營業務的禁止，轉而采用強制信息披露的規制方法。中國《證券法》禁止咨詢機構“買賣本咨詢機構提供服務的上市公司股票”，1997年《證券、期貨投資咨詢管理辦法》的規定更為嚴格，禁止投資咨詢機構及其從業人員以自營賬戶購買任何股票及具有股票性質、功能的證券及期貨。根據立法理由說明書，《證券法》禁止買賣本咨詢機構提供服務的上市公司股票，是為了防止其利用所掌握的內幕信息牟取不當利益，給其他投資者帶來不必要的損失，保證證券市場的公平性。22另一目的是防止因利益沖突影響投資咨詢機構提供的信息真實性和有效性。23

其實，完全禁止咨詢機構的自營業務是值得討論的。第一，如果投資咨詢機構自己不能進行自營業務，意味著沒有經過實際的實戰和股票市場的錘煉，僅僅是靠研究就推薦，容易陷入“紙上談兵”的窘境。證券投資咨詢機構的核心競爭力是投資價值的判斷，這需要它用自有資金和自營業務來練兵和證明。第二，當投資咨詢機構向客戶推薦股票，如果投資咨詢機構以自己的資金投入或出售資產，是咨詢機構和客戶二者利益捆綁的方式，更有利于向客戶證明自己也看好或不看好某一項投資。第三，證券公司的經紀業務未來將附加投資顧問服務，證券公司已經有自營業務。出于公平競爭的考慮，投資咨詢機構的咨詢業務，也應賦予自營業務。第四，如同下文所述，用自營賬戶買賣股票的行為屬于一種利益沖突行為，對利益沖突行為的規制趨勢是由簡單的完全禁止發展到有規制的放開。我國未來可以考慮改變目前單純禁止自營的事前監管措施，適用嚴格的反欺詐條款進行事后規制。

以反欺詐一般條款為基礎的原則監管

全權委托賬戶管理的咨詢牌照的推行，在法律上除了上述的“破舊”，還需要“立新”。全權委托、賬戶管理的新牌照下，如果監管沒有跟上，容易誘發利益沖突風險和投資咨詢機構侵吞客戶資產的風險，例如美國的麥道夫騙局。對此，投資咨詢業務應奉行原則監管，而非規則監管。這樣有利于打擊紛繁多樣的投資咨詢違規行為。投資咨詢監管應以保護客戶資產為目標，以投資咨詢機構與客戶之間的信義義務關系為主軸，以反欺詐的原則監管為證券執法的核心。

證券投資咨詢機構和客戶之間的信義義務關系有若干層意涵。首先，投資咨詢行業的信義義務指的是咨詢機構與人員要以客戶的“最佳利益”(best interest)為行為準則。在“最佳利益”的標準下，投資咨詢機構可以從客戶的交易中獲利，但必須向客戶做充分的披露。24其次，投資咨詢機構必須對客戶的情況進行適當性(suitability)分析，確保所推薦的證券或其他金融產品適合客戶的情況。投資咨詢機構所作的推薦必須有合理的基礎。25此外，投資咨詢機構必須對客戶的證券投資做到“最佳執行”(best execution)，也就是在最佳的市場時機和條件下操作客戶的賬戶。26

一、客戶適當性原則

適當性原則來源于對證券經紀業務的監管要求，后延伸適用到證券投資咨詢業務。它指的是證券經紀人、投資咨詢機構及其從業人員為客戶配置資產提供的投資建議，應當與客戶的風險容忍(risk tolerance)水平相匹配，既不能高于也不能低于客戶的風險容忍能力，目的是為客戶尋求合適的風險回報水平的投資。適當性原則要求投資咨詢機構必須將客戶所能承受的風險和為客戶量身定制的投資計劃相匹配，要求投資咨詢機構必須對客戶的具體情況做獨立的評估，以識別特定客戶所能承受的風險范圍。操作上，投資咨詢機構首先必須了解你的客戶；其次，投資咨詢機構必須對相關證券的風險深入研究；在這兩個基礎上，投資咨詢機構才能進行二者的匹配。美國SEC的執法中是通過反欺詐一般條款來貫徹適當性原則的。27美國證監會在若干案例中認為，如果投資顧問曾經聲明為客戶設計和執行一份適合客戶需要的投資計劃，事實上沒有做到為客戶設計和執行一份適合客戶需要的投資計劃，則構成欺詐。28在無異議函中，美國證監會為全權委托業務下的投資顧問施加了適當性的義務。29適當性原則已為我國證券監管所吸收和詳細規定30，這些要求也可在兩階牌照下的咨詢業務中具體化。

二、一般反欺詐條款

不論是投資建議的咨詢牌照，還是全權委托賬戶管理的咨詢牌照，一般反欺詐條款都是投資咨詢業務監管與執法檢查中的核心條款。例如美國《投資顧問法》第206條作為一般反欺詐條款，是《投資顧問法》的核心條款，也是美國證監會對投資顧問進行執法檢查的主要法律依據。在SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc.案中31，美國最高法院以反欺詐條款為法律依據將投資顧問和客戶的關系界定為信義義務關系。32美國《投資顧問法》第206條“禁止注冊投資顧問開展的交易”規定33，“任何投資顧問不得直接或間接地借助郵件或任何州際商業手段或工具——(1)實施任何計劃、計謀或伎倆以欺騙客戶或預期客戶。(2)從事任何構成對客戶或預期客戶進行欺騙或欺詐的交易、做法或業務經營過程(3)充當其自有賬戶的委托人，故意向客戶出售證券或從客戶買入證券，或擔任客戶以外的其他人的經紀人，故意為客戶的賬戶實施證券買賣，而不在完成此項交易前向客戶書面披露其身份，并取得客戶對交易的認可。……(4)從事欺騙、欺詐或操縱性行為、做法或業務經營行為”。第206條的原則性規定成為SEC對投資顧問業務監管和合規檢查的主要抓手。

除了《投資顧問法》反欺詐一般條款之外，美國SEC關于投資顧問行業的反欺詐規則較為嚴密。譬如，在SEC vs. Goldstein案中，哥倫比亞特區的上訴法院認為《投資顧問法》中的“客戶”(client)適用于集合投資工具時，僅僅指集合投資工具，而不包括集合投資工具的投資者。34換句話說，如果投資顧問欺騙集合投資工具(譬如投資公司的董事會)，構成《投資顧問法》下的欺詐；而如果投資顧問欺騙集合投資工具的投資者，不構成《投資顧問法》下的欺詐。就此，2007年美國SEC通過一項新的規章rule 206(4)-8，標題為“集合投資工具(pooled investment vehicles)”，規定集合投資工具的投資顧問的兩類行為可能構成欺詐，或構成欺詐或操縱行為、做法或業務經營過程：“(1)向該集合投資工具的投資人或預期投資人，就重大事實作出不實陳述，或未能就重大事實作出必要陳述，以避免已作出的陳述就作出該陳述的具體情況而言具有誤導性；(2)從事其他欺詐、欺騙或操縱該集合投資工具的投資人或預期投資人的行為、做法或業務經營過程”。自此以后，該規則禁止根據《投資顧問法》注冊的任何投資顧問或者豁免注冊的投資顧問，不論對集合投資工具進行欺詐，還是對集合投資工具的投資者進行欺詐，均構成《投資顧問法》下的欺詐。

三、利益沖突的規制

投資咨詢機構對客戶負有信義義務的另一層意涵是當存在利益沖突時，要將客戶的利益置于自身利益之上。利益沖突是指投資咨詢機構及其從業人員在向客戶提供投資建議時，有自己的機構利益、個人利益的動機。因為有利益沖突的存在，會影響投資咨詢向客戶提供為了客戶最大利益的誠實、客觀、中立的建議。利益沖突分為投資咨詢機構和客戶之間的利益沖突，客戶和客戶之間的利益沖突。2015年美國執業律師將SEC對投資顧問的執法和處罰的頻發情況歸納為十五類35，這十五類行為基本上屬于前者，包括：投資顧問亂收費；投資顧問挪用基金財產去支付本應由投資顧問承擔的費用；投資顧問將盈利的交易分配給自己的賬戶，將少盈利或者虧損的交易分配給客戶；投資顧問沒有做到最佳執行(best execution)，因為他兩利相權卻為客戶取其輕；投資顧問對非流動資產的估值錯誤；養老金賬戶的投資顧問違反了養老金賬戶管理的限制性條件；投資顧問的利益沖突披露不充分；關于投資顧問合同的續約，投資顧問向投資公司的董事會沒有提供充分或準確的信息；投資顧問在客戶資產的保管方面不符合監管要求；投資顧問在投資的性質方面有虛假陳述；投資顧問在基金的績效、管理的資產、顧問的背景和被處罰歷史等方面有虛假陳述；投資顧問在投資風險方面有虛假陳述；投資顧問未能保障客戶的賬戶信息安全；在發現錯誤之后，投資顧問將金額返回給投資者的時滯長；投資顧問合規內控出現問題。

1. 投資咨詢機構和客戶之間的利益沖突：以自營業務為例

投資咨詢機構的自營業務容易造成投資咨詢機構和客戶之間的利益沖突。汪建中“搶帽子”交易案即為典型。汪建中使用自己及親屬的名字，開立了9個證券賬戶，進行所謂“搶帽子”交易。他在周二、周三確定要建倉的對象，買入大量股票；周四將其持有股票的分析和推薦告訴高級會員，周五告訴初級會員，而普通股民在周末才能閱讀到免費的薦股報告。到下周一，被推薦的股票大漲，大量股民跟入，汪建中便把所持股票全部賣掉以獲利。短暫的上漲后，廣大的投資者被套牢。中國證監會于2008年5月27日對汪建中涉嫌操縱證券市場行為立案調查，決定撤銷北京首放的證券投資咨詢業務資格，沒收汪建中違法所得逾1.25億元，處以等額罰款，并對其采取終身證券市場禁入措施，并將此案移送公安機關，追究刑事責任。

汪建中案是以操縱市場來定罪和處理的，然而從證券投資咨詢行業監管的角度來看，汪建中用自營賬戶買賣股票的行為屬于與客戶利益發生沖突的行為。對于投資咨詢機構自營業務的利益沖突行為，究竟如何規制，在美國判例法上有過激烈的爭論。這個判例是美國投資顧問行業信義義務的經典判例，SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963)。1960年，Capital Gains用自營賬戶購買了若干證券，然后，向客戶推薦這些證券，但沒有向客戶披露自己持有這些證券。Capital gains在這些證券價格飆升之后，在市場上出售這些證券獲利。有人稱這種行為為剝頭皮(Scalping)。

與汪建中的行為類似，Capital gains推薦和自營交易的證券都是一些大公司的證券，包括Continental Insurance Company, United Fruit Company, Creole Petroleum, Hart,Schaffner & Marx; Union Pacific, Frank G. Shattuck Company和Chock Full O’Nuts. 據法院總結，Capital Gains的交易模式是：capital gains購買前述大公司的任意數量股票，若干日后，Capital Gains發布相關的報告，向咨詢報告的訂閱者推薦這些公司的股票，認為它們會“潛在而實質的升值”，再若干日后，Capital Gains出售這些股票獲利。與北京首放公司汪建中的手法是一樣，但規制的思路不一樣。

1960年11月，SEC向紐約南區聯邦地區法院提起訴訟，起訴Schwarzmann和咨詢機構。這個案件一直打到美國最高法院。36美國最高法院認為“剝頭皮”構成對客戶或潛在客戶的欺詐。最高法院Goldberg大法官認為，該案如何裁判，取決于國會在立法時究竟是要求SEC在嚴格而狹窄的意義上認定欺詐，還是意圖制定一個寬泛的救濟渠道，這個救濟渠道包括懲罰投資顧問不披露重大事實。通過對《投資顧問法》立法歷史的追隨，Goldberg認為《投資顧問法》的立法目的是對成文法的文字做寬廣的解釋。他認為，當代證券法的核心是用完全的信息披露和買者自負(擔心)(caveat emptor)作為監管的哲學。除非投資顧問能夠消除所有的利益沖突，投資顧問無法履行它的基本功能，即提供中立的客觀的投資建議。利益沖突的產生分為有意和無意。從立法史還可以得出，國會承認投資顧問的關系是一種容易被破壞的信義關系。如果要求證明投資顧問的欺詐是故意的、有意的，或者要求客戶必須實際有損失，這都會挫敗《投資顧問法》的立法目的。這些證明責任要求可能在民事損害賠償中是必要的，但是在行政處罰中的衡平救濟則不需要證明這些內容。國會的立法目的不是嚴格的文字含義也不是限制性解釋《投資顧問法》的文字，而是“靈活地達成它的救濟目的”(flexibly to effectuate its remedial purposes)。不需要故意，過失也可構成《投資顧問法》第206節(2)下的欺詐。當一個投資顧問的獲利是依賴于投資建議的市場效果時，他的推薦動機就可能不純，他的投資建議可能不是基于相關證券的價值分析，而是基于相關證券短期價格的上漲。如果是這種情況，投資顧問的雙重動機必須向客戶披露，讓客戶自己進行評估。因此，法院有權力要求投資顧問披露與投資建議相關的自營賬戶的交易。

Capital Gains的抗辯理由之一是自己的投資建議是誠實的。最高法院不同意這個抗辯理由，認為這個抗辯理由相當于認為《投資顧問法》下的欺詐必須證明故意和實際損害。不管投資建議是否是誠實的，法院擔心的是投資顧問的某些行為會誘發不誠實，這是美國最高法院的多數觀點。最高法院的本案異議法官Harlan則認為，Capital Gains的行為不構成欺詐或者違反信義義務。本案中，投資顧問的建議是可靠、中立、誠實的投資建議，投資顧問無非就是想自己也從投資研究的結果和建議中也獲取一些個人利益。Harlan對眾多投資顧問欺詐的案例進行回顧和歸納后發現，幾乎所有的不誠實的投資建議往往和對客戶利益不利的交易(disfavored transactions)有關。不同于1933年《證券法》，美國《投資顧問法》中缺乏明確的強制信息披露條款。而多數觀點認為，既然已經有反欺詐條款，就不需要再疊床架屋地增加強制信息披露條款，Harlan不同意這一點。可見，美國《投資顧問法》中的立法疏漏問題引發了法解釋的爭議，中國將來在證券期貨投資咨詢的修改立法中應力避此點，對證券投資咨詢機構應明確增加自營業務利益沖突的強制信息披露義務。

2. 客戶與客戶之間的利益沖突：公平對待義務

當同一類資產或證券符合不同客戶的風險偏好時，客戶之間的利益沖突容易發生。在這種情況下，投資咨詢機構需要在客戶之間做出選擇，決定誰的賬戶去投資相關資產。投資咨詢機構往往會偏好大客戶，或者根據自身的獲利大小對不同的賬戶進行投資分配。這都違反對客戶的信義義務。據美國律師的總結，在這種情況下，投資咨詢機構應當首先向客戶做相關的披露，然后做徹底的適當性分析，以決定最適合的客戶37，方符合信義義務的要求。

公共執法：美國SEC針對投資顧問行業的執法

美國證券投資咨詢機構對客戶的信義義務主要依靠SEC投入資源、人力、精力對投資顧問是否業務合規，進行常規和突擊的執法檢查來保障，而不是依賴私人訴訟。38原因是投資咨詢機構違反信義義務的行為往往十分隱蔽。

首先，在執法主體方面，美國對投資顧問行業實行一層監管，沒有實行自律監管。不同于經紀人－自營商受FINRA自律組織的監管，美國的投資顧問沒有自律監管組織(SRO)。39美國投資顧問協會(IAA)是代表投資顧問的立法游說組織，不行使監管職能，而且它強烈反對美國SEC設立或授權某個組織行使投資顧問行業的自律監管，認為在美國證監會和投資顧問之間再插入一層自律監管組織，是冗余而無益的。美國投資顧問協會建議的做法是改善美國證監會的監管。40

具體的執法部門是SEC的投資管理部(division of investment management)和合規稽查與檢查辦公室。投資顧問的注冊和強制信息披露是由美國SEC投資管理部(相當于我國的基金機構部)來執法，美國SEC合規稽查與檢查辦公室(Office of Compliance Inspections and Examinations,“OCIE”)則負責監督投資顧問行業遵守1940年《投顧顧問法》及SEC規則。合規稽查與檢查辦公室通過在華盛頓D.C.特區總部和全國的11個地區辦公室對投資顧問的賬簿、檔案、記錄和行動進行檢查。它執法的目標是：改善投資顧問的合規；防止欺詐客戶；風險監測；為監管政策做調研。合規稽查與檢查辦公室的監督檢查結果也在美國證監會內部共享，為其它很多部門使用。例如，投資管理部的強制信息披露規則的調整，需要依賴合規稽查與檢查辦公室的檢查報告；它協助美國SEC的風險、戰略和金融創新部門識別和監督風險；向執行部門(division of enforcement)移交投資顧問的違法違規行為。

其次，美國SEC合規稽查與檢查辦公室對投資顧問的檢查遵循以風險為本的原則。主要在于識別更高風險的投資顧問，調查高風險的投資顧問的某些更高風險的行為。找到被抽查的投資顧問是依賴于投資顧問向投資管理部的注冊信息、合規稽查與檢查辦公室的歷史經驗和模型積累、其它標準和可獲得的信息(包括媒體報道、地方辦公室的信息、舉報、申訴)。合規稽查與檢查辦公室的調查有三類。第一類是檢查高風險的投資顧問，第二類是舉報、申訴和移交等情形所觸發的檢查，第三類是特殊目的的專項檢查，例如風險評估的審查。合規稽查與檢查辦公室的執法對象還包括隸屬于經紀人－自營商的投資顧問，類似于我國證券公司經紀部門的投資顧問服務。由于經紀人－自營商主要由FINRA來調查，合規稽查與檢查辦公室對它們的檢查并不頻繁。

從數據來看，美國SEC對投資顧問的抽查比例逐年增加。從2011年的8%抽查比例提高到2016年的11%，也就是十家投資顧問中會有一家被美國證監會抽查。41根據美國SEC的2016年年報，SEC對160家投資顧問和投資公司(統計上未區分)啟動立案調查，大部分以行政和解結案。總的來看，美國證監會很重視對投資顧問行業的檢查，準備對已注冊的上萬家投資顧問企業實施更大比例的抽查，這需要有足夠的監管資源。美國證監會最近幾年都在向國會申請相關的預算。這兩年SEC對投資顧問進行責任追究的主要大案請參見附錄1和附錄2的列表。

結論

證券咨詢業務兩階牌照的設置既照顧了小規模的投資咨詢公司，也為大規模投資咨詢公司的飛躍發展建立了符合行業本質屬性的監管環境。目前的投資咨詢公司和潛在的投資咨詢公司可根據自己的核心競爭力和業務特長在兩階牌照中進行選擇和轉化，監管機制更加靈活，金融牌照的設置更加合理化。在證券監管部門的行業培育和促進下，中國證券投資咨詢行業的發展將迎來質的飛躍，公眾投資者的利益將得到市場中介組織的更強保護。

從更寬廣的視野看，未來投資管理領域的證券監管制度將進一步趨同，資產管理和全權委托賬戶管理中的管理人的信義義務和監管將進一步趨同。投資管理領域中的證券公司定向資產管理計劃、基金管理公司的專戶業務與公募業務、各種投向證券市場的資管計劃，已經自成一體，將來再加上全權委托賬戶管理的咨詢牌照下的投資咨詢機構也加入到了投資管理的行業，未來中國的投資管理市場將呈現多元力量的競爭格局。投資管理領域的最優的信義義務規則和監管規則將在多元競爭格局中逐漸出現，相關的規則將向最優規則趨同。可以想象，盡管是由不同的監管部門或者同一監管部門的不同處室來監管不同的主體，但是，信息流動和相互的學習借鑒是中國金融分業監管體制充滿活力的內在原因，不同的監管部門會尋找到最適合被監管行業的規則，屆時兩階咨詢牌照的設計也將在實踐中得到最優化的調整。

[本文為中國證監會2016年度資本市場法制課題研究課題“證券期貨投資咨詢活動相關法律問題研究”(主持人：湯欣教授)的階段性成果]

注釋

1. 數據截至2017年3月，我們通過啟信寶網站、證監會網站等，手工搜集和整理84家持牌機構的注冊資本、員工等基本數據。

2. 李延振, 徐茂龍. 關于推進證券投資咨詢制度變革的若干思考[J]. 證券市場導報, 2010, (01): 13-14.

3. IAA(美國投資顧問協會), 2016 Year in Review, https://www.investmentadviser.org/eweb/startpage.aspx, last visited Sep.16, 2017.

4. 彭冰. 從Lowe案看美國對投資顧問的界定. 證券法苑, 2009,(Vol.1): 317-318.

5. 曾宛如. 從英國金融服務暨市場法論金融服務之整合——以律所所受規范為例[J]. 政大法學評論: 122.

6. 2010年《證券投資顧問業務暫行規定》第12條。

7. 感謝北京大學法學院彭冰教授指出這一點。

8. 2014年，中國證監會的機構部和基金部合并為新的部門——證券基金機構監管部。歷史上，老機構部和老基金部的分工是老基金部負責資產管理業務，老機構部負責財富管理業務或賬戶管理，包括投資咨詢等。兩個部門合并后，這樣的路徑依賴區分依然在新機構部沿襲。監管權限的劃分也自上而下影響到相關的立法、規則制定、術語使用。這是在我國修改證券投資咨詢管理辦法時需要考慮的現實因素。

9. 我國《證券法》第一百四十三條：“證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格”。

10. 日本《金融商品交易法》第2條第8款第11項。

11. 日本《金融商品交易法》第2條第8款第12(b)項。

12. 日本投資顧問協會網站提供的統計數據，http://www.jiaa.or.jp/toukei/(最后訪問2017年9月15日)。

13. 《證券法》第171條。

14. 《證券法》第143條。

15. 李飛.中華人民共和國證券法(修訂)釋義[M].法律出版社,2005: 257.

16. 同注15。

17. 李建國.證券法詳解[M].中國輕工業出版社,1999:133.

18. IAA, 2015 Evolution Revolution, A Profile of the Investment Adviser Profession, p. 6.

19. 1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第6條。

20. 平安證券. 投資咨詢監管立法課題. 2016年12月, 非公開出版,第23-24頁。

21. Cox, et al., Securities Regulation, Aspen, 2013, p. 1080.

22. 李飛. 中華人民共和國證券法(修訂)釋義[M]. 法律出版社,2005: 258.

23. 羅培新等. 最新證券法解讀[M]. 北京大學出版社, 2006: 279.

24. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 718 (2010).

25. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

26. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

27. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

28. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

29. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

30. 2017年7月施行的《證券期貨投資者適當性管理辦法》。

31. 375 U.S. 180 (1963).

32. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 716 (2010).

33. 中譯本參見中國證監會組織編譯. 美國1940年投資顧問法[M].法律出版社, 2015.

34. Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873 (D.C. Cir. 2006).

35. Jon N. Eisenberg.K&L Gates LLP, SEC Enforcement Actions Against Investment Advisers[J], Nov.7, 2015, https://corpgov.law.harvard.edu/2015/11/07/sec-enforcement-actions-againstinvestment-advisers/,last visited Sep. 15, 2017.

36. SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963).

37. Joshua Horn and Amit Shah.Guidance on Conflicts of Interest for Investment Advisers, pp. 23-24, http://www.foxrothschild.com/content/uploads/2015/05/Horn-Guidance-on-Conflicts-of-Interestsfor-Investment-Advisers-February-2015.pdf.

38. Arthur B. Laby. Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 708 (2010).

39. Marc Wyatt(SEC合規稽查與檢查辦公室的主任)Keynote Address: National Society of Compliance Professionals 2016 National Conference, Washington, D.C., https://www.sec.gov/news/speech/inside-the-national-exam-program-in-2016.html (“there is no selfregulatory organization over investment advisers.”)

40. David Tittsworth.H.R. 4624: The Pitfalls of A Self-Regulatory Organazation for Investment Advisers and Why User Fees Would Better Accomplish the Goal of Investment Adviser Accountability[J], 87 St.John's L. Rev. 477, 477 (2013).

41. 美國SEC2016年年報。