投資行為中的參照點效應研究綜述

孫賓賓

（青島大學商學院，青島266071）

投資行為中的參照點效應研究綜述

孫賓賓

（青島大學商學院，青島266071）

從行為角度研究投資決策正成為金融學領域的主流，本文選取參照點這一行為研究的基本原理視角，綜述了投資行為中參照點的選取和更新，參照點對投資行為的影響路徑，以及參照點對個體投資決策和群體投資決策的影響，展望了未來投資行為中參照點效應的研究方向。

投資行為；參照點；綜述

投資行為一直是金融學領域關注的熱點問題，過去學界對于投資行為的研究主要聚焦于建立對“理性人”投資行為的刻畫以及現實世界中人們對這種“理性人”標準投資行為的偏離，也即是對“非理性”投資行為的實證檢驗，較少涉及對這種現實行為與理論偏離的解釋。近年來，隨著經濟學對心理學成果的吸收，這些偏離現象也得到了新的解釋，參照點理論是這些成果中影響力最大的，使用參照點理論對投資行為的理論解釋和刻畫產出了豐富的學術成果，本文試圖通過對這些成果的述評，厘清投資行為研究的新路徑以及參照點研究的未來方向。

一、投資者參照點的選取和更新

在現實生活中，決策主體會選取具體、明確的標準形成參照點作為決策的依據，而無論是標準的選取還是標準的內容都會隨著決策主體所處情境的變化而變化，也即是參照點的選取和更新是情境依賴的，那么具體在投資情境中哪些標準能夠成為投資者的參照點，參照點如何選取以及投資情境的變化如何影響投資者更新參照點是行為研究的核心問題（Cammer和Lowenstein，2004）。

期望是投資者在決策中使用的參照點之一（Bell，1985；Loomes和Sugden，1986；Koszegi和Rabin，2006；Heidhues和Koszegi，2008）。日常生活的經歷，包括以前簽訂的契約、自身經驗、過去一段時間內的趨勢以及親朋好友的意見等等都是投資期望的備選項（Davies和Kandel，1981；Abel，1990；Gali，1994；Carmeli和 Schaubroeck，2007；Vendrik 和 Woltjer，2007；Post等，2008；Linde和Sonnemans，2012），這些經歷或獨自或共同決定了人們關于投資在不同維度上的期望①。

Shefrin和Statman（1985）猜測人們在投資行為中依據股票初始價格作為參照點進行決策，他們依據前景理論推論，如果投資者受到初始價格參照點影響，那么將會在后續的投資行為中表現出保留高于初始購入價格的股票，賣出低于初始購買價格的股票的行為傾向，他們通過對比投資者買入和賣出盈利/貶值股票所用時長的方法實證檢驗了這種現象的存在。此后，初始價格作為參照點影響投資行為的實證證據陸續被證實。Kaustia（2004）發現在IPO發行過程中也有相同現象存在，通過對投資者整體層面的交易數據分析，發現當股票價格低于發行價時周轉量顯著低于當股票價格高于發行價時，表明當股票價格低于發行價時，投資者表現出了惜售行為，這同參照點理論的預測相吻合。Frazzini（2006）研究發現股票市場投資者發現初始價格參照點對股票市場投資者投資行為的影響受到股票背后的企業市值的影響，如果企業市值較大，那么投資者會表現出正向處置效應，即賣出勝者并保留敗者；而如果企業市值較小，那么投資者傾向于表現出負向處置效應，即保留勝者并賣出敗者。行為實驗的研究也支持了初始價格作為參照點對投資行為的影響。Cici（2012）對美國大量共同基金交易行為的研究發現，被認為更為專業和理性的機構投資者在決策中同樣受到參照點的影響；實驗研究也提供了類似的證據，在虛擬的金融市場中人們的投資策略違反了貝葉斯最優的理性假設預測，大多數被試會根據當前價格與最初購入價格的關系賣出勝者，保留敗者②（Weber和Cammer，1998；Hogler，2015）。

除了初始價格以外，人們還會依據歷史平均價格作為參照點對當前的投資進行決策。Odean（1998）圍繞股票的歷史平均購買價格將股票分為四類：已經賣出的并且賣出價高于平均購買價格的股票歸類為兌現收益；已經賣出的并且賣出價低于平均購買價格的股票歸類為兌現損失；尚未賣出的且當日最低價均高于平均購買價格的股票歸類為賬面收益；尚未賣出的且當日最高價低于平均購買價格的股票則是賬面損失。他通過對美國三大股票交易所的10000個賬戶交易數據分析指出，人們在投資中傾向于兌現收益而不是兌現損失，也就是說圍繞歷史平均價格，投資者的偏好出現了逆轉，證實了參照點影響的存在。Kahneman等（1992）設計了一個有趣的情景實驗為歷史價格作為交易參照點的作用提供了一個佐證，他們通過電話隨機采訪消費者，詢問他們在特定情景下的公平感知，例如其中一個問題是一家五金小店在一場大雪后提高雪鍬的售價是否公平，受訪者絕大多數均持否定態度。Kahneman等人指出過去的交易為交易雙方提供了參照點，這個參照點規范了當前交易中交易雙方的權利認知，當價格的變化影響到這種權利時就被認為是不公平的。

一段時期內的歷史最高價也被發現是投資者股票交易時采用的參照點之一。Barberis和Xiong（2009）發現投資者傾向于在股票價格接近過去52周內的最高價時賣出股票，在股票價格接近過去52周內歷史最高價時成交量異常地高（Grinblatt和Kelaharju，2001；Huddart等，2009）。在企業并購中，目標企業過去52周的歷史最高股價常被用作參照點，Baker等（2012）的實證研究表明當并購邀約價格高過目標企業股票的近期歷史最高價時，并購成功率得到了非連續的增長，而當并購邀約價格低于目標企業股票近期最高價時，目標企業的股東們對并購表現消極，他們認為無論是并購主體對目標企業的價值評估，還是目標企業股東是否接受并購的決策，都是基于參照點的行為決策過程。

那么投資者具體是如何形成和更新自己的參照點的呢？Kahneman（1992）設想存在兩種可能的方式：整體式和分離式。假設v是前景理論意義上投資者的價值函數，歷史價格信息用(y1,y2…,yn)表示，第n+1期投資決策時的參照點用rn+1表示，整體式是指所有歷史價格信息整合形成參照點對當前決策產生影響，即rn+1=f(y1,y2…,yn)，而此時投資項目的價值可以表達為v(yn+1,rn+1)；而分離式是指每一個歷史價格信息均可以作為一個參照點對當前決策產生影響，并且這種影響是相互獨立的，即第i期投資結果對當前投資決策的參照點為而n+1期投資項目的價值表達為Baucells等（2011）對Kahneman（1992）設想的兩種參照點形成方式分別進行驗證，他們向被試展示一些經過特別設計的數字序列，這些數字序列的第一個數字即是被試所擁有股票的初始購買價格，此后每隔3秒向被試展示一個新的數字，這個數字代表該股票的當前價格，在展示完整個數字序列之后他們向被試詢問“以多少錢賣出這只股票，你感到既不會不高興也不會高興”，實驗結果顯示歷史價格是以分離式而非整合式的方式形成了人們心中的參照點，并且不同的歷史價格信息對投資者參照點的影響也存在差異，初始購買價格和最近價格對投資者參照點的影響權重是最大的，中間的歷史價格影響權重相對較小。

實證研究指出，在現實的金融市場中，投資者會根據投資過程中發生的特定事件更新自己的參照點，這些特定事件包括分析師盈利預測；股票價格數據和企業季度盈利公告的發布；一級投資者預期之外的公司特定事件，例如分析師盈利預測不準的時候，并且這種公司特定事件對投資者參照點更新的影響受到外部環境的制約，研究發現當企業市值更少、市場上可用信息更少、貝塔系數更高時，公司特定事件對投資者參照點更新的影響更顯著（Kliger和Kudryavtsev，2008）。

二、參照點影響投資行為的機理

從現有研究來看，參照點主要通過兩個路徑影響投資行為：偏好和情緒。

從偏好路徑來講，在參照點附近人們的風險偏好會發生逆轉，違背理性人偏好的一致性假設，舉例來說，假設投資者一個月前以50元的價格購買了一只股票，現在這只股票的售出價為40元，投資者需要決定在一個時段繼續持有這只股票還是賣出股票，股票在下一個時段的價格有兩種可能：一種價格降低10元，另一種提高10元，兩者等概率發生，投資者應當選擇繼續持有這只股票，這是因為參照點附近投資者的偏好發生了逆轉，在相對于參照點處于損失框架時，投資者更為風險偏好（Kahneman和Tverksy，1979）。從偏好角度研究參照點對投資行為的影響的文獻較為普遍，本文限于篇幅原因不予贅述。

參照點影響投資者行為的另一個路徑是情緒。在經濟學領域，情緒影響決策的觀點早已有之——亞當·斯密在《道德情操論》中指出，人們決策時不單受到自己情緒的影響，還會通過同情共感感知他人的情緒，受到他人情緒的影響。在近代的經濟學研究中，情緒被忽略了，經濟學家們認為理性投資者不會受到個人情緒的影響，然而近些年來的神經元經濟學和心理學研究表明情緒對人們決策的影響幾乎是不可避免的（Kahneman，2011）③，具體到投資行為中，特定的情緒影響投資者對投資的歷史結果和未來結果預期的評價產生偏差（bias），這種對結果評價的影響偏差會反過來影響人們當前的投資決策，從而系統性地偏離經典理論的預測。

個體投資者在投資行為中受到情緒的影響，而人們在投資行為中的部分情緒是由參照點觸發的。現有的研究中主要涉及受參照點影響的四種心理狀態對投資行為的影響，這些心理狀態分別是后悔、滿意、失望和嫉妒。

后悔情緒是投資者在對“結果是什么”和“結果原本可以是什么”的比較過程中產生的，是投資決策過程中產生的最重要的情緒之一（Zeelenberg和Pigters，2006）。當面臨多個可能的結果時，投資者會選取一個反事實結果，即結果可能是什么作為參照點，將實現的結果同參照點進行比較，若實際產生的結果較差，投資者就會產生后悔情緒（Loomes和Sugden，1982；Lin等，2006）。不只是負面的結果，正面的結果也有可能導致后悔情緒的產生，例如當人們參與賭博時，輸掉賭博產生后悔情緒是可以預期的，但是贏得賭博也會產生后悔情緒——人們會后悔沒有花費更多的資金購買這次賭博從而贏得更多（Lin等，2006）。

后悔情緒對人們決策的影響既可以在事前發生作用也可以在事后發生作用，比如股票投資者會因為事前想要避免沒有投資股票導致事后喪失投資獲利機會的后悔情緒選擇購買股票，也會因為投資股票結果低于參照點導致的后悔情緒對現有結果的效用評價降低，研究者將前者稱為預期后悔，而將后者稱為體驗后悔。

在事前人們會為了避免預期后悔而采取一些經典理論無法解釋的決策，Zeelenberg和Beatie（1997）將這種行為的誘因歸結為后悔規避，認為人們的決策不是風險最小化，而是后悔程度預期的最小化。Shefrin和Statman（1985）認為處置效應的一個解釋是人們因為預期到目前處于損失位的股票賣出后可能會漲價，損失股票賣出后的漲價會使人們產生后悔情緒，為了規避這種預期后悔，人們對處于損失位的股票表現出惜售態度。Summers和Duxbury（2012）設計實驗驗證了后悔情緒對投資者處置效應表現的影響，在他們的實驗設計中，被試一開始就被賦予一定量的股票和資金，然后讓被試在實驗環境中進行股票交易，他們認為如果后悔情緒對處置效應有影響的話，那么被試在親手購買的股票和被動賦予的股票上表現出的處置效應水平應當是不同的，實驗結果表明在親手購買的股票上，被試表現出了顯著更高的處置效應水平。Bartling等（2014）研究了后悔情緒在涉及控制權分配的投資行為中的作用，他們設計了一個信息不對稱的實驗環境，發現在授權和不授權無差異時人們仍然選擇不授權，只有在授權帶來的期望收益高于不授權時，人們才會選擇授權，他們認為這是為了避免授權條件下交由他人執行項目產生的結果不如預期時產生的后續情緒帶來的負效用，盡管不授權時自己執行項目也可能產生不如預期的結果，但這種情況下產生的后悔情緒要小于交由他人執行項目時。

對體驗后悔的經濟學研究主要集中在解析哪些參照點導致了體驗后悔。除了反事實參照點以外，Tsiros（1998）的研究發現投資者的體驗后悔還受到預期參照點的影響，他設計了一個虛擬的情景實驗，實驗中一項投資能夠產生三種結果：最好的、中等的和最差的，給定被試實現的是中等的結果，然后詢問他們的后悔程度，實驗結果發現當被試給定結果超過他們的預期時，后悔程度受到未能實現的最好結果的影響，而當被試的結果低于他們的預期時，后悔程度則受到未能實現的最差結果的影響。Lin等（2006）通過對中國臺灣富邦證券交易所投資者投資行為的實證研究，驗證了反事實和預期參照點對投資者后悔情緒的影響，他們還發現投資結果的絕對損失或者收益額大小對投資者后悔情緒影響不大，影響大的是實現結果與參照點的相對距離。Huang和Zeelenberg（2012）認為期望參照點對反事實參照點與后悔情緒之間的關系起到了調節作用，他們的實驗結果顯示當實現的結果高于預期時，后悔情緒僅在特定條件下才能產生；而實現的結果低于預期時，后悔情緒總是產生。

滿意或失望是投資者將自身狀況與期望參照點進行比較時產生的情緒，當現實狀況未能達到事前期望時，投資者會感到失望，而當現實狀況好于事前期望時，投資者會感到滿意，認為當前交易是一個好交易。Dijk等（1999）最早研究了努力程度投資和失望情緒之間的關系，他們發現投資者的有效投資努力和無效投資努力失敗后產生的失望情緒強度有所不同，有效投資努力水平越高，失敗后產生的失望情緒越大；實證研究表明，報酬低于期望水平會顯著降低管理人員的滿意程度（Ockenfels等，2015），進而降低管理人員的工作績效。在企業面臨風險投資決策時，管理人員會選擇避免承擔風險，例如Lim（2015）發現CEO持有受限股票價值同期望參照點之間的偏離程度同企業R&D支出減少存在正相關關系。

嫉妒是人們將自己當前的效用水平和社會參照點進行社會比較時產生的一種心理狀態（Loewenstein等，1989；謝曉菲和陸靜怡，2014），如果自身效用水平劣于決策主體參照的社會效用水平，嫉妒情緒就會滋生。嫉妒情緒能夠顯著降低企業管理人員的激勵水平，這種降低程度甚至超過同等額度薪酬減少帶來的激勵水平降低。Cohn等（2012）的實驗研究表明，在社會比較中處于劣勢地位的人們的努力水平下降程度要高于薪酬降低同等額度帶來的努力程度降低幅度兩倍之多。在擁有多個部門的公司內部，部門管理人員的薪酬通常是同部門規模聯系在一起的，部門規模越大，管理人員的薪酬也會越高，同行業內薪酬差異的比較會導致管理人員的嫉妒心理，于是部門經理就會有擴大自身所處部門規模的傾向，這種傾向一方面會導致企業在某些項目上過度投資，另一方面削減了同企業內其他部門所能獲得的資源，造成了企業在這些部門負責事務上的投資不足（Goel和Thakor，2010）。盛虎（2010）用經理人薪酬與平均薪酬差額來描述嫉妒心理的程度，實證檢驗了經理人員嫉妒和企業投資水平之間的相關關系，結果發現經理人員嫉妒水平的提高會顯著增加企業的非效率投資。Kaplanski和Levy（2012）的研究對經理人員的嫉妒水平進行控制，他們發現在同樣的嫉妒水平上，企業集團內部門間投資機會的差異性越大，部門越多，企業價值遭受的損害越大。

三、參照點對個體和群體投資者行為的影響

標準理論預測人們會分散投資，投資組合的選擇在一定條件下與投資額無關，而是取決于人們對風險資產均值、方差以及風險資產之間協方差的信念，這個理論預測近些年來遭到了大量實證和實驗研究的挑戰（Blume等，1974；Benaazi和Thaler，2001等）。

行為研究發現人們在風險決策時并不將投資組合作為一個整體看待，而是傾向于將資金分配到不同的心理賬戶中進行評估和管理（Thaler，1980），心理賬戶相互不可替代，在每一個心理賬戶中使用各自的參照點進行價值評估，例如Shefrin和Statman（1994）的研究識別了投資者心中存在的兩個心理賬戶：一個是低風險的安全投資，另一個是高風險的高盈利投資，投資者對兩個賬戶進行獨立的管理。同一個心理賬戶下，個體投資者受到復數參照點的影響，一個有趣的問題是存在復數參照點時，不同參照點的影響強度如何？Terzi等（2016）的研究試圖回答這個問題，他們通過實驗分析了社會平均、個人預期、歷史平均以及相似情境中其他人的預期四種參照點在投資行為中的影響，結果發現大多數投資者同時受到多個參照點的影響，但是每個人受到的參照點影響存在差異，其中社會平均參照點的影響最為廣泛，其次是個人預期參照點，然后是歷史平均，他們發現這種參照點效應的差異部分是由于個人特質導致的。

在經典理論的理想化世界中，個體投資決策同群體決策不應該有任何差異，因為兩者都是理性的且目標相同（Arrow，1986）。盡管社會科學的研究很早就注意到個人行為同個人在群體中的行為是不同的（Le Bon，1895），處于群體中的個人通常是非理性的，傾向于放棄自己的私人信念，選擇與集體觀點保持一致。在經濟學內部，凱恩斯（1934）也指出“投資收益的日常波動中，顯然存在著某種莫名的群體性偏激”，隨著實驗和行為經濟學的發展以及對心理學研究成果的引入，經濟學家們越來越意識到個人決策和群體決策在很多情況下存在差異。

一個自然而然的問題是與個體投資行為相比，群體是否更容易受到參照點等行為因素的驅使和影響呢？早期曾一度認為群體決策的結果總是更加理性，優于個體決策，例如Hill（1982）發現與個人決策相比，群體決策的結果一般來說更為合理并且優秀得多；Vollrath等（1989）發現由于群體在追溯信息的細節時要比個人更為準確，從而做出更恰當的決策。近些年的相關研究則表明群體的理性計算能力更強，比如統計推斷（Blinder和Morgan，2005）、貝葉斯更新（Charness等，2007）和選美博弈（Cooper和Kagel，2005）。在一些需要進行策略博弈思考的任務中群體決策表現更好，但是在投資行為中更容易受到參照點的影響，Whyte（1993）的實驗研究表明，群體決策時表現出的處置效應水平高于個體決策時的程度，并且群體決策時非但不會賣出虧損股票，還會將更多資金投入到虧損股票中。Cici（2012）的實證研究也表明了相同的結論，他選取美國3268個股權共同基金的交易數據分析發現，在基金經歷資金流出時，由群體經營的股權共同基金比個人投資者表現出更高的處置效應水平。Summers和Duxbury（2012）進一步認為當處于群體中時由于群體極化，增強了投資者從與參照點比較中得到的后悔情緒，更強的后悔情緒使得投資者在群體中表現出更高的處置效應水平。Holger（2015）設計實驗驗證了Summers和Duxbury（2012）的猜想，他將Weber和Camerer（1998）的實驗框架拓展到群體決策的環境中，在排除多種備選理論解釋以后，實驗結果支持了后悔等在群體中由于群體極化的原因變得更加強烈的觀點，也即是說參照點對投資決策的影響在群體決策時被放大了。

四、總結和展望

總體來看，投資行為中的參照點效應研究已經取得了豐富的成果，這些成果拓展了經濟學理論對于投資行為的解釋力，也加深了學界對于投資行為的理解，但是這些成果目前仍止步于為經典理論“打補丁”，從行為研究的角度看并未形成完整的研究體系。部分原因在于參照點理論本身還在發展，如何在更為接近現實的、普適的研究投資行為的環境中定位參照點體系是將來需要深入研究的一個方向。此外，現有研究關于群體投資決策中參照點效應的研究還較為粗糙，未來區分群體決策的方式對群體投資決策中參照點效應的影響也是一個值得研究的方向。

隨著互聯網技術的推動和經濟的發展，中小投資者逐漸成為金融業發展新的增長點和關注點，旨在服務中小投資者的“普惠金融”也成為我國政府金融領域工作的重點。2015年國務院發布了《推進普惠金融發展規劃（2016—2020年）》，將普惠金融發展戰略提高到一個新的高度，該規劃同時指出我國普惠金融雖有一定程度的發展，仍面臨諸多問題與挑戰。這些問題與挑戰的解決需要從行為視角對投資行為有更深的理解，需要對投資行為中的參照點效應更加深入的研究。

注：

①從長遠來看，投資都是尋求收益的，但是就直接目的而言，投資也可以是為了控制權、聲譽等等，這些直接目的要求從多個維度評價投資對象。

②勝者即是當前價格高于買入價格的股票，敗者反之。

③心理學和神經元科學的研究成果表明人們的大腦分為兩個系統：負責情感的是第一系統，負責理性的是第二系統。第一系統的作用是自發的、不受控的，盡管第二系統可以監視和抑制第一系統，但是第二系統的運轉是極為耗費資源和注意力的，大多數情況下第一系統才是人們決策的主角。

[1]Barberis N，Xiong W.2009.What Drives the Disposition Effect?An Analysis of a Long-Standing Preference-Based Explanation[J].the Journal of Finance，64（2）.

[2]Baker M，Pan X，Wurgler J.2012.The effect of reference point prices on mergers and acquisitions[J].Journal of Financial Economics，106（1）.

[3]Barberis N，Xiong W.2012.Realization utility[J].Journal of Financial Economics，104（2）.

[4]Barseghyan L，Prince J，Teitelbaum J C.2011.Are risk preferences stable across contexts?Evidence from insurance data[J].The American Economic Review，101（2）.

[5]Bartling B，Fehr E，Herz H.2014.The intrinsic value of decision rights[J].Econometrica.

[6]Bell D E.1985.Disappointment in decision making under uncertainty[J].Operations research，33（1）.

[7]Carmeli A，Schaubroeck J.2007.The influence of leaders'and other referents'normative expectations on individual involvement in creative work[J].The Leadership Quarterly，18（1）.

[8]Cici G，Gibson S.2012.The performance of corporate bond mutual funds：Evidence based on security-level holdings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，47（01）.

[9]Colin C，George L.2004.Behavioral economics：Past，present，future[J].Advances in Behavioral Economics.Princeton.

[10]Ellison G，Fudenberg D.1993.Rules of thumb for social learning[J].Journal of political Economy.

[11]Goel A M，Thakor A V.2010.Do envious CEOs cause merger waves?[J].Review of Financial Studies，23（2）.

[12]Lim ENK.2015.The role of reference point in CEO restricted stock and its impact on R&D intensity in high-technology firms[J].Strategic Management Journal，36（6）.

[13]Fanto J A.2001.Braking the merger momentum：Reforming corporate law governing Mega-Mergers[J].Buff.L.Rev.

[14]Kahneman D，Tversky A.1979.Prospect theory：An analysis of decision under risk[J].Econometrica：Journal of the econometric society.

[15]Tversky A，Kahneman D.1992.Advances in prospect theory：Cumulative representation of uncertainty[J].Journal of Risk and uncertainty，5（4）.

[16]K?szegi B，Rabin M.2006.A model of referencedependent preferences[J].The Quarterly Journal of Economics.

[17]Kristensen H，G?rling T.2000.Anchor points，reference points，and counteroffers in negotiations[J].Group decision and negotiation，9（6）.

[18]Lin C H，Huang W H，Zeelenberg M.2006.Multiple reference points in investor regret[J].Journal of Economic Psychology，27（6）.

[19]Liu Y J，Zhu N.2010.Prior Consequences and subsequent risk taking：New field evidence from the Taiwan Futures Exchange[J].Management Science，56（56）.

[20]Ljungqvist A，Wilhelm W J.2005.Does prospect theory explain IPO market behavior?[J].The Journal of Finance，60（4）.

[21]Loomes G，Sugden R.1982.Regret theory：An alternative theory of rational choice under uncertainty[J].The economic journal，92（368）.

[22]Loughran T，Ritter J R.2002.Why has IPO underpricing changed over time?[J].Review of financial studies，.

[23]Lim E N K.2015.The role of reference point in CEO restricted stock and its impact on R&D intensity in high-technology firms[J].Strategic Management Journal，36（6）.

[24]Masatlioglu Y，Raymond C.2016.A behavioral analysis of stochastic reference dependence[J].The American Economic Review，106（9）.

[25]Manski C F.2000.Economic analysis of social interactions[R].National bureau of economic research.

[26]Mcgurk Z，Nowak A.2014.The relationship between stock returns and investor sentiment：Evidence from social media[J].Working Papers.

[27]Ockenfels A，Sliwka D，Werner P.2014.Bonus payments and reference point violations[J].Management Science，61（7）.

[28]Post T，Van den Assem M J，Baltussen G，et al.2008.Deal or no deal?decision making under risk in a largepayoff game show[J].The American economic review，98（1）.

[29]Summers B，Duxbury D.2012.Decision-dependent emotions and behavioral anomalies[J].Organizational Behavior and Human Decision Processes，118（2）.

[30]丹尼爾，卡尼曼.思考，快與慢.董志強譯[M].北京：教育出版社，2012.

[31]李濤，郭杰.風險態度與股票投資[J].經濟研究，2009，（2）.

[32]李濤.社會互動，信任與股市參與[J].經濟研究，2006，（1）.

[33]盛虎.經理人心理偏差導致企業非理性投資行為研究[D].中南大學博士研究生論文，2010年.

[34]謝曉非，謝佳秋，任靜等.逼近真實風險情景下的動態決策[J].北京大學學報：自然科學版，2009，45（5）.

A Survey of the Role of Reference Point in Investment Behavior

Sun binbin
（School of Business，Qingdao University，Shandong Qingdao 266071）

To study investment decision-making from the perspective of behavior is becoming a new mainstream in the field of finance.This paper summarizes the selection and adapting of reference point，the path of influence of reference point on investment behavior，and the impact of the reference point on the individual investment decision and the group investment decision，and at last prospects the research direction effect in the future.

investment behavior，reference point，survey

F830.59

A

1674-2265（2017）11-0024-06

2017-08-22

孫賓賓，管理學博士，青島大學商學院助理教授，研究方向為行為與實驗經濟學、公司治理。

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）