中國上市公司股權融資偏好研究

文/王秀娜

中國上市公司股權融資偏好研究

文/王秀娜

我國上市公司對股權融資有過度的偏好，將發行新股、配股等作為集資的重要途徑，這不只是背離了融資優序里的基本觀點，還在極大程度上存在經濟風險。因此，本文主要探討了我國上市公司在股權融資方面的偏好及其形成原因，這樣的現象會帶來什么樣的經濟后果，然后提出了一定的解決辦法。

股權融資偏好；融資融券；經濟增長；資金籌集

在對我國上市公司融資結構進行考察時，發現我國上市公司一直盡力保持著較低的資產負債率，而且沒有哪一家公司愿意放棄用股權再融資的機會，即便有些企業的資產負債率接近零，還是渴望著用股權再次進行融資行為，而這樣的情況便是和融資優序理論不相符的。根據融資優序理論的觀點，企業融資一般都是先進行內部融資，再進行債務融資，最后進行股權融資。而我國的上市公司出現的現象卻與該理論相背離，我國的上市公司更喜歡進行股權融資，將配股和發行新股作為籌資的最佳途徑。那么我們就應該思考為何我國的上市公司融資方式與經典理論觀點不相匹配，那么這種股權融資偏好產生的原因又是什么？

1 上市公司股權融資偏好的產生原因

不少人對上市公司股權融資偏好進行過描述，在分析之后，他們認為進行股權融資的直接原因是因為成本較低，更深層次的原因就是證券市場監管的不合理性以及企業考核制度不夠完善。

關于債務融資是否會導致上市企業的融資成本增加也進行了分析，發現權益融資的成本遠遠低于債務融資的成本，因此這是普遍偏好于進行權益融資的重要原因。從制度層面進行探討后，發現企業內外部治理結構不夠完善、證券市場發行政策存在問題、證券市場發展緩慢這些都是存在的問題，于是得出結論，上市公司偏好于進行股權融資的根本原因就是制度性因素引起的。從公司治理角度來研究，發現股權分置的制度安排導致股權融資偏好愈發普遍。從信息不對稱、管理者偏好角度來研究，假如公司績效會影響管理者的財富、聲譽、職位等，管理者的融資偏好將會支配著公司的融資決策。在對稱信息的條件下，管理者將充分的偏好于股權融資；在不對稱信息條件下，假如公司的管理者擁有私人信息且習慣于規避風險，那么管理者可能會盡量使用股權進行融資，直到最大限度的使用股權并且能夠達到均衡。管理者對于股權融資有偏好這是內生結論，并且只要存在著兩權分離的情況，只要管理者有隱藏信息的行為，只要管理者偏好規避風險，那么這種內生現象就一直存在，因此股權偏好就成了必然。除掉上面學者的觀點之外，資本市場不夠完善也是造成我國上市公司更偏好于股權融資的原因，其原因之一便是考核指標不夠合理，形成股權融資偏好的根本原因還因為企業的理財人員對于股權資本的成本理解錯誤，由于股權融資還存在控制權收益，這也是偏好原因。

從公司的控制權角度來看，具體包括公司經理控制權和股東控制權。從股東的角度來說，上市公司進行股權融資是因為上市公司存在畸形股權結構，也就是說國有股的占比太高，導致國有股成為了絕對控股股東。從經理的角度來看，我國上市公司進行這樣的融資結構選擇是從自身利益最大化角度出發的，因此經理會最大化自己的任期時間，避免低于控制權和公司破產對控制權的爭奪。中國上市公司對公司的發展影響會怎樣，那么先從經濟后果開始分析。

2 股權融資偏好帶來的經濟后果

2.1 不利于上市公司成長

就目前情況而言，對于上市公司的經營者來說，進行股權融資是一種低成本的融資方式，所以大量公司很喜歡股權融資的方式，但是卻沒有高效的使用這些資金。例如大多數的公司通常沒有根據自身的需求量來規定合理的融資額，而是根據政策的上線融資額為限。另一方面來說，資金的使用上也有很大的隨意性和盲目性。上市公司通常將募集的資金投資在并不熟悉、和主頁不相干的項目，這樣會使得投資項目的收益較低甚至虧損。還有部分公司會將股市募集的資金，再以委托理財或者其他的投資方式投入證券市場，在二級市場進行操作來謀得短期收入以彌補主頁的缺點。雖然這能使企業的會計報表在短期內得到粉飾，但是從長期的角度來看并不利于其發展，這樣的行為很可能導致公司舍本逐末的結果。這樣的情況就會導致上市公司將主要的精力放在如何應對行政部門的公關以及如何委托理財，卻忽視了公司的業務發展、資金整合、新產品開發等，因此不能形成核心競爭力，因此結果必定是不利于上市公司長遠的發展。

2.2 不利于上市公司管理結構改善

公司的治理結構以及管理的有效性和公司的融資結構密切相關，要想形成有效的治理結構，必須有合理的融資結構。又因為債券和股權有不同的治理效應，因此將兩者結合有利于提升上市公司的治理效率。債權人作為企業外部投資者是債券產生治理效應的表現，其中的權利被法律所保護，將債務資金融入企業資本結構，不但可以防止經理人員隨意投資資金，另一方面債務上的償還壓力也能使經理人員為了規避破產清算而失去權利，就會設法提高資本收益率。權益的治理效應是由股東對公司內外部的控制機制實現的。在內部控制機制上，股東可以通過“用手投票”進行選舉企業經理以及替換企業經理，通過這樣的做法來控制企業，對經理形成約束。在外部控制機制上，主要是通過“用腳投票”，假如股票的持有者對公司前景不看好，他們就會拋出手中的股票從而使股價下跌。股價的持續下跌可能導致公司變成資本市場的接管對象，從而導致更換管理人員，這樣能達到外部控制的目的。可惜我國現在的股市尚未成熟，沒有有效的接管能力并缺乏完善的經理人才市場，因此股權的兩種控制機制并不能對上市公司形成有效的約束，所以上市公司會更偏向于股權融資的方式，但是這種傾向便會加劇不合理的治理結構，這樣債務的治理效應不能得到合理發揮，因此使得上市公司完善治理結構變得更難。

2.3 不利于資源進行優化配置

資金本身就屬于一種資源，尤其是我國一向缺乏資金，因此它更是一種稀缺資源。這就要求我國的市場能將有限資源進行更加合理的優化配置。將股票市場作為資源配置、資金融資的重要場所，它的作用就是將資金引導到最能創造價值的地方。但是由于我國目前的股市資金很大部分流入了低成長的商品零售業、制造業以及被控的房地產業，而沒有流向具有高投資價值、高成長潛力的環保領域、高科技產業領域，這就導致資金沒有得到合理的優化配置。除此之外，很多上市公司把在股票市場上籌得的資金用在償還債務或者補充流動資金，這顯然不符合有效使用資金的原則。這樣會造成公司盈利能力持續下降，對于資本使用也是一種浪費。

2.4 影響整個資本市場的良好發展

資本市場不僅僅包含股票市場，還包括了債務市場。債務市場對于整個資本市場的資本配置、分散風險、融資、轉換機制來說都有很重要的作用。假如單純的偏好于股權融資必定會導致兩者發展不夠協調，最后會阻礙整個資本市場的發展。

2.5 損害了投資者的利益

上市公司對于股權融資產生偏好是在股票供不應求的階段，投資商可以通過進行股本買賣獲得差價收益，但這只能暫時滿足投資者的需求。而且這種股權融資的偏好并不能實現股東利益的最大化，再加之上市公司沒有正確使用募集所得的資金，使得資金的使用效率較低，這必定影響到上市公司的健康成長，也會影響到公眾投資者的回報率。

3 對融資結構合理化的建議

3.1 建立健全的證券市場監督制度

目前我國的證券市場處于起步階段及發展階段，證券監督機構對于上市公司的融資行為不夠了解，監管不夠到位，所以應該加強監管力度，在源頭上就控制住上市公司的融資偏向。因此，改變上市公司的股利分配政策，制止它們采取股利少分配政策甚至是不分配政策，同時還應制定一些政策性限制，例如要求上市公司在進行股利分配時必須有現金分配，要達到一定的金額標準才有再融資資格。

3.2 提升所募資金的使用效率

前面提到過，股權融資的偏好導致資金的使用效率低下，要想解決這個問題，應當從以下幾個方面入手：第一，要完善證券市場的監管制度，制定更加嚴格的市場準入制度，對于上市公司發行新股和配股資格要增加難度。第二，建立募集資金的管理制度，嚴格審查上市公司進行股權融資后的行為，并將所了解的情況如實記錄，作為今后審查該公司再融資資格和經理人誠信水平的有效依據。第三，對于違規行為要增大處罰力度。并且要追究控制人的責任，對他們進行股權融資時剝奪他人利益的行為進行約束。

3.3 完善公司的治理結構

經理人在通過“內部人控制”時賺取了大量的控制權收益，他們在所有人和經營者、委托人和代理人、債務人和債權人的關系中進行利益博弈。這導致了他們偏好于股權融資的方式，厭惡債券融資，無視其他投資項目的科學性，導致所募資金使用時出現低效率現象。因此必須完善公司的法人治理結構，強化董事會的治理職能，強化股東大會的職能，還要合理發揮監事會的作用，提升監事會的獨立性，并相應的提升監事會的制度建設以及經理人市場的建設。

3.4 加強債券市場的建設，拓展債券融資的渠道

我國的上市公司偏好于股權融資，這也導致債券市場的發展落后；而債券市場越落后，上市公司就越偏好于股權融資，從而產生了惡性循環制約了資本市場的均衡發展。因此，一定要加快債券市場的市場建設，解決我國證券市場結構性失衡的問題。首先，對于發行制度要進行改革，逐步放松利率控制和計劃審批。除此之外，還要創新債券種類，發展企業債券市場。再者說，債券市場的門檻應該降低，適當放開債券市場的準入條件，對于企業債券的上市手續進行簡化，放寬相應政策。

[1]周術萌.上市公司融資偏好分析[D].云南大學,2016.

[2]葛幫亮.我國上市公司債權再融資研究[D].蘇州大學,2014.

[3]張敏.制度環境對我國上市公司融資決策的影響研究[D].大連理工大學,2013.