申達申購IAC的ST&A業務

文/王子同，上海大學

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申達申購IAC的ST&A業務

文/王子同，上海大學

隨著我國資本市場的不斷發展與完善，越來越多的企業企業也迎來了蓬勃的發展。在企業的發展過程中，隨著規模的擴大，企業也面臨著發展的瓶頸階段，而這個時候，合理的并購能夠幫助企業解決這些問題。近年來，我國有越來越多的企業進行了在發展的過程中進行了并購計劃，2016年中國中國并購市場的交易金額與交易數量均再創新高。其中交易總金額上升11%達7，700億美元；交易總數量上升21%達到11，409宗。報告顯示，2016年中國大陸企業的海外并購投資金額增幅高達246%，幾乎是2015年的3.5倍。其中，有51宗大額海外投資交易金額超過了10億美元，幾乎是2015年紀錄的兩倍。

本文主要研究了申達股份對IAC的ST&A業務的收購，ST&A業務是IAC公司的王牌業務，收購此業務不論是對申達的產品升級轉型還是提升國際地位、構建全球渠道來說都是一件非常有價值的舉動。

第一章為并購雙方的背景介紹與交易動機分析。介紹兩家公司歷史背景與發展現狀、在市場中處于的位置，分析其進行并購交易的動因所在。

第二章為并購采用的估值方法與定價機制。這是本文的重點，本文采取了可比公司法與可比交易法兩個方法來對此次并購進行估值。關于定價流程，也有詳細的介紹。

第三章為并購的融資方案與方案分析。此次并購為跨國并購，存在著一定的財務風險，收購方進行了一些操作來避免這種風險。

第四章為并購績效與特點回顧。本次并購雖然還在進行，但是其影響已經較為深遠，而且將來也會對產業有很深的影響，所以本文對其績效進行了分析，同時也對特點進行了回顧，本次并購可以對以后的我國企業跨國并購提供一些有用的經驗。

并購；估值；定價；融資方案；績效

第一章 交易雙方動機與交易步驟

1.1 買賣雙方介紹及交易動機

1.1.1 申達股份

從1992年到2015年，歷經20余載的發展壯大，公司的銷售收入從61761萬元增長到768402萬元，從單一傳統的紡織企業完全轉變為現代化、多種經營的上市公司，成為一個集內外貿、紡織新材料、汽車內飾、房產物業等多產業于一體的跨行業、跨地區、外向型、多功能的綜合性企業。

1.1.2 IAC

IAC 集團創立于1988 年，目前已經發展為世界第三大汽車內飾零部件供應商，也是唯一專注于內飾的全球性供應商。

ST&A 業務是IAC 集團的強勢板塊，有100 多年的發展歷史，向通用、寶馬、戴姆勒、福特等全球汽車行業各大OEM 廠商提供汽車軟飾和聲學元件業務。

根據羅蘭貝格的報告估計，2015 年全球ST&A 業務市場規模約為102.3 億美元，2012-2015 的年復合增長率約為2.6%。其中，Autoneum、IAC、HP Pelzer 在整個ST&A 市場占有率分別為20%、11%及10%，為全球ST&A 市場三巨頭。

1.1.3 交易動機

（1）改善公司產品結構，打入“上流社會”。

（2）使公司在原有的汽車內飾業務基礎上，進一步拓展海外業務，實現申達整體盈利能力的有效提升。此次交易也將使申達從區域型的 ST&A 供應商成為全球型的ST&A 供應商。IAC公司的ST&A是其王牌業務。

1.2 交易步驟

第一步，由IACGSA設立一家輕資本的B1公司，同時將本次交易擬出售的ST&A資產剝離并注入該公司，從而形成B1公司對IACG SA的負債。

第二步，申達股份在英國設立B2公司，然后申達股份通過申達投資對B2公司進行增資。B2公司再以上述增資及部分自籌貸款，認購B1公司新發股份，獲得B1公司70%的股份。B1公司再以獲得的股份認購款，完成對IACG SA公司的債務償還。

自此，本次交易全部完成，申達股份通過B2公司支付給B1公司的股份認購款，就是本次交易中申達股份向IACG SA支付的交易對價。

第二章 估值方式與定價機制

2.1 估值方式

2.1.1 可比公司估值

以可比公司的估值來看，企業價值/EBITDA(16E)的最小值為3.2倍，最大值為8.7倍，平均值為5.3倍。

鑒于標的資產在2016年度的EBITDA合計79,910.15萬元，上市公司給出了4.95倍的溢價，較行業平均估值偏低，較為合理。

2.1.2 可比交易估值

從可比交易上看，可比交易的平均企業價值/EBITDA估值倍數為4.7倍，一般美國市場內的資產整體估值倍數會較高，可達6倍以上的估值倍數。

本次交易中交易標的的企業價值/EBITDA倍數約為4.95倍，略高于全部可比交易的均值，但依然低于全部可比交易的中位數。

2.2 定價機制

模擬一下買賣雙方的收購流程以及對價支付情景：

首先，買賣雙方簽訂《收購協議》，上市公司立即支付1490萬美元的保證金到第三方托管賬戶；

其次，交割日當天，賣方給出“交割日營運資本”和“交割日有息負債”這兩個參數的預估值。（當然，這個預估值是要得到買方確認的）

那么，按照定價公式，買賣雙方就能得出一個“預估交易對價”。

預估交易對價=[ST&A資產的企業價值+(預估交割日營運資本-目標營運資本) –預估交割日有息負債]×70%）

注意，由于之前買方已交過一筆保證金（1490萬美元），所以，交割日當天，買方先要將保證金從第三方托管賬戶劃至賣方賬戶，并再支付預估交易對價扣除1490萬美元的差額部分。

買方是把錢劃給賣方了，那賣方就得把標的資產劃給買方了。體現在實際操作中，就是：由B1公司將全部交易對價以償還對IACG SA負債的形式支付給交易對方。（意思是：B1公司跟IACG SA的債務關系兩清，B1持有的ST&A業務的70%股權轉至買方）

此時，買賣雙方交割完成。

最后，交割日后，買方核算最終的“交割日營運資本”和“交割日有息負債”，重新計算交易定價。

如果，“交割日營運資本”比“預估交割日營運資本”要多，那就意味著買方出的錢少了，要補給賣方。

相反，如果“交割日營運資本”比“預估交割日營運資本”要少，那就意味著買方多付款了，那就要賣方補差價給買方。同理可知，若“交割日有息負債”＞“預估交割日有息負債”，那么就是買方付多了，賣方要補差價給買方。反之，亦然。

從這個動態調整的定價公式中，我們看出背后的意圖是：妥善安排標的資產在過渡期的損益分配。

不過，由于最終的交易定價受到交割日營運資本和交割日有息負債的影響，無法判斷本次交易的定價。

但是假設，交割日營運資本=目標營運資本，以及雙方目前一致預測的有息負債為1.26億美元計算的話，本次交易的交易對價至少為3.108億美元。

第三章 融資方案與方案分析

3.1 融資方案

這是一起跨境并購，買賣雙方約定使用現金支付對價。

按照剛剛以最低的交易對價預估值3.108億美元計算，上市公司要支付價款約為20多億人民幣。

通過查看了上市公司的財務數據，2016年，上市公司的凈利潤2.3億、經營性現金流凈額為2億，但現金及現金等價物的凈額為-1.7億。

因此，上市公司采取的是債務融資——并購貸款。上市公司擬安排“80%并購貸款+20%自有資金”的形式，支付本次對價。

上市公司已經與進出口銀行、信銀國際進行了溝通，進出口銀行、信銀國際原則上同意提供貸款。從貸款利息支出上來分析。

綜上所述，預期本次交易中上市公司的貸款利率約為3.5%至4%。以本次交易預估值3.108億美元計算，每年所需支付的財務費用預計介于5,843.92萬元到6,678.77萬元之間。

而2016年標的資產的凈利潤為3.7億，即使按照70%收購比例折算，凈利潤也有2.6億。所以，標的資產的盈利能夠覆蓋本次交易的財務費用。不過，由于大比例舉債，上市公司的資產負債率將會大比例激增，預計將增加至65%以上。

3.2 方案分析

上市公司視角：標的資產的固定資產投入較多，非流動資產占比較高。但是，由于標的資產盈利能力不錯，而且負債主要由應付賬款和預收賬款為主，因此流動負債在總負債中占比較高，未來償還風險較小，短期償債壓力不大。

綜合考慮本次交易的戰略意義，上市公司在汽車內飾業務急需擴大品牌的全球影響力，最快捷的方式當然是直接并購這個領域的佼佼者。要買就買貴的，申達股份這次就算掏空自己，也要拿下ST&A業務的第二大巨頭。

第四章 并購績效與特點回顧

4.1 并購績效

目前看來，申達的股票價格是下降趨勢的，但這也與整體的股市行情有關。最近重組失敗的實在是太多太多了，尤其是涉及國外資產的，所以可能市場并不看好。

最后，由于申達并購IACG SA之ST＆A 業務相關資產尚處于進程之中，所以暫時還不能分析其協同效應。

4.2 并購特點

4.2.1 交易結構

在本次交易中，申達股份采用的是定價動態調整機制，靈活地安排了并購的交付方式，妥善解決了過渡期的安排，快速推進了并購進程。

4.2.2 融資安排

為了成功的完成此次并購，實現自己的戰略藍圖，申達股份不惜舉債本次交易作價的80%的并購貸款，資產負債率提高到了65%以上。

[1].IAC和申達在英國建立合資企業供應汽車軟飾和聲學元件[N].汽車配件,2016.12

[2].關于申達股份收購IACG SA之ST＆A 業務相關資產[N].董事會.2017.06.05

[3].申達股份3億美元境外并購[N].同花順網站.2016.12

[4].申達股份擬3.1億美元并購境外資產或面臨內外整合風險.每經網.2016.12.23

[5].跨境并購又一單！申達股份用這招，擠進全球第二.并購優塾. 2017-05-20

[6].申達股份回復上交所問詢：本次海外收購仍存整合風險.每經網.2017-01-13