論股權稀釋下上市公司創始股東控制權的維系

文/魯藍天，上海大學經濟學院

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論股權稀釋下上市公司創始股東控制權的維系

文/魯藍天，上海大學經濟學院

我國股權和投票權實行一股一票的制度，基于這種制度，公司在融資過程中會不斷地稀釋股權，創始股東的控制權會日漸衰弱，最終導致創始股東失去對公司的控制權。本文通過對萬寶大戰和一號店股權稀釋的案例分析，深刻揭示股權稀釋的危害，為創始股東采取進一步行動提供參考，并提供了諸多建議。

創始人；控制權；萬寶大戰；維持途徑

1 研究背景

公司創始股東往往認為自己是公司的主人，投資方僅僅是提供資本支持和分享利益的對象，但是在公司快速成長過程中，避免不了的引進外來資本，從而陷入了創始人的股份被稀釋的困境。現實中這種現象屢見不鮮，如阿里巴巴與雅虎之爭，寶萬之爭等。投資方往往會行使自己的意志試圖控制和影響管理層，甚至不惜與管理層對抗，如喬布斯被迫離開蘋果公司。所以，研究創始人控制權對于公司治理意義重大。

2 股權稀釋的涵義

股權稀釋：公司增資擴股的過程中會減少創始股東的股權，這就是一般意義上的股權稀釋。在公司發展的過程中，一般會經歷三輪融資，最終上市后創始股東的股權已經被稀釋的相當多，而在公司進一步擴張的過程中，避免不了的會引入資本，創始股東的控制權會被進一步稀釋，更有可能被一些有不良用意的資本大鱷所利用，最終導致公司控制權的旁落。

3 股權稀釋對公司控制權的影響

3.1 萬寶大戰

萬寶大戰的起因是姚氏兄弟在二級市場不斷舉牌萬科，在成為第一大股東后，依然不斷的從二級市場上收購股權，力圖爭奪萬科的控制權。至此，萬科和寶能系的矛盾進入白熱化，再后來，安邦，華潤，恒大，深鐵一個個重裝登場，萬科控制權之爭進入了博弈階段，這也讓公司創始人王石的去留成為輿論關注的焦點。 那么寶能如何演繹資本市場上的蛇吞象的呢，真相是寶能控股的保險公司前海人壽為了擴張業務向客戶提供了遠高于同期其他保險公司的產品。而為了支付如此高的收益，寶能系不得不鋌而走險悍然舉牌萬科，希望取得控制權之后能夠分解變賣萬科資產，獲得較高的資本溢價。

同時，由于法律規定銀行不得控股上市公司，銀行不能過多投資房地產企業，但銀行明白投資房地產企業利潤頗高，所以一邊是缺錢，一邊是手握重資，寶能系和浙商銀行自然地走到了一起。寶能系通過浙商銀行的一系列融資，積攢了舉牌萬科的資本。所以，歸根結底，寶能資金的高成本和銀行過多資金的利息壓力促成了這樁惡意收購案例。

3.2 1號店股權稀釋之痛

2010年5月，在經歷了08年金融危機之后，1號店的資金鏈出現了問題，所以一號店讓出給平安80%的的股權換來了8000萬的營運資金，控制權就此旁落，在平安控股之后，后期的整合并不順利，協同效用遠遠未達到預期，所以平安又將股權轉移給了沃爾瑪。1號店創始人于剛和劉峻嶺經歷了這一系列的事件之后，于2015年7月14日從公司離職，決定離開1號店。2016年6月20日，1號店又被打包賣給了京東，至此，1號店風波才逐漸平息。

1號店在彈盡糧絕之際啟動融資，平安集團看中了1號店的醫藥資源，借此發展其健康險業務。創始人于剛團隊實質上是將控制權拱手相讓，變成了職業經理人，再之后，1號店被轉手給沃爾瑪，創始人已經徹底喪失了話語權，失去了對公司發展的決策權，最終出走也是意料之中。

其實，資本也是有脾氣的，也是逐利的，創業者在融資過程中應該辨別資本背后的意圖，切不可為了公司短期發展而斷了自身生存之本。資本市場是不講人情的，每一個決策都要慎之又慎。

4 公司創始人控制權的維持途徑

4.1 絕對控股

公司法規定，一般事項是需要二分之一以上投票權通過才能生效，有的事項是需要三分之二的投票權通過，所以維持公司的控制權最保險的就是擁有超過67%的投票權。

4.2 投票權委托

“投票權委托”指某些股東將自己的投票權賦予其他指定股東，比如著名的投資基金DigitalSky Technologies(DST)就一直支持持股公司的CEO，包括Facebook、京東、阿里巴巴等互聯網企業。在京東上市前，招股說明書上就明確寫明11家投資人將投票權賦予公司創始人劉強東，這樣雖然劉強東只有18.8%的股權，卻控制了超過半數的投票權，所以創始人拿到絕對的投票權至關重要。

4.3 一致行動人協議

“一致行動”即某些股東就一些特定事項投票時采取一致行動。當意見不一致時，這些股東跟隨一致行動人投票。這樣，就提供了一個行之有效的方法來保障創始人的投票權，即創始人可以和投資者簽署一致行動人協議。

4.4 增加核心創始人的否決權

這是一種維系公司控制權的防守型策略。其意義在于當創始人無法支持自己的提案時，可以否決其他的提案。核心創始人否決權，就是說，對于公司重大事項（如解散、分立、清算、合并、變賣資產、重大對外并購、主營業務變更、公司預算決算、聘請與更換審計師、變更董事會組成規則或人員、上市、股權激勵、重大人事任免等）必須得到創始人的同意才能生效。

4.5 增加對董事會的控制力和影響力

理論上說，股東會產生董事會，那如果創始人對股東會有一些影響力，則能夠對董事會產生相應的控制力，當然這并非絕對。公司股東之間可以簽訂協議，規定董事會人員產生的方法，并記載在公司章程里，從而對所有股東產生法律約束力。

因此，對于公司創始股東團隊來說，可以在公司章程中規定由創始人指定一半或以上的董事會成員，來維持創始人對公司的控制權。

另外，公司也可以考慮借鑒阿里的“合伙人制度”：由阿里創始人團隊及高管組成合伙人會議，其職權在于可以提名董事人選，交由股東大會審議，這樣即使創始人團隊股權再少，也能夠維持對公司的控制權。

4.6 掌握公司經營管理的實際控制權

掌握法定代表人的職位、營業執照和掌握公章，就等于掌握了公司經營管理控制權。公司的控股股東如果不掌握法代的職位、公章和營業執照，那么他只能間接控制公司，甚至需要求助司法機關。

5 結論

在我國，雙重股權制度短期內難以實現，我國的股權設置一直強調保護所有股東的平等性，而雙重股權制度更應該關注中小股東的權益，這樣才能在我國實現立法。如果雙重股權制度納入我國立法體系，那么相匹配的信息披露制度也應該建立，因為只有建立起完善透明的信息披露制度，其他股東才能放心的將自己的投票權交由管理層，這樣才能實現管理層融資與控制雙重目的，才能實現公司戰略的長遠發展，這也有利于雙重股權制度在我國的實現，讓更多的優質企業選擇在國內上市。

2014年堪稱“中國互聯網企業上市元年”，京東商城、唯品會、阿里巴巴集團等相繼上市。但遺憾的是，為了維持創始人對公司的控制權，很多優質企業紛紛選擇了在境外上市。這一情況說明了現實的法律環境難以解決我國企業在上市融資中的瓶頸。因此我國公司法、信托法等相關法律應當及時修改，既為新制度預留成長空間，又為投資者保障安全，這樣才能減少法律滯后性帶來的損害，促進經濟發展。

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