央行加息“量價分離”

明明

央行貨幣投放一方面加量以維持流動性總體水平適度，實現穩增長目標；另一方面跟隨美聯儲加息引導利率水平，為去杠桿創造有利條件，維持中美利差，穩定匯率水平。

12月14日，央行在美聯儲正式加息后，隨即超額提前續作本月第二次到期的MLF時順勢提高MLF操作利率5BP，投放量2880億元，同時提高各期限逆回購操作利率5BP，投放量500億元。

央行本次流動性放量與加息仍然屬于“量價分離”的操作框架，流動性量的投放營造中性適度的金融環境，實現穩增長的目標；提高操作利率以保證去杠桿進程持續推進。延續了央行3月份跟隨美聯儲加息時采取的量價配合操作組合。

截至12月13日，央行通過公開市場操作于12月凈回籠4300億元資金，而資金面情況仍然屬于較平穩水平，貨幣市場利率并未快速上升，主因是三季度前兩月大量流動性凈投放營造出當前資金面偏松的環境，12月6日，央行半年來首次分批續作MLF即是基于靈活精準操作平滑流動性的考慮，本次超額續作進一步向市場注入流動性。美聯儲加息可能引發資金外流和銀行售匯規模增長，造成外匯占款減少形成對國內資金面的沖擊。央行通過增加流動性量的供給以對沖美聯儲加息對金融體系產生的流動性沖擊，保證金融機構不出現過大的流動性缺口，保障各層次金融機構對實體經濟的支持，實現穩增長和防范風險的目標。

從價上看，加息引導利率水平為去杠桿創造有利條件。央行此次提高政策利率仍然出于去杠桿的考慮，貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱協調配合去杠桿、防風險。在宏觀審慎政策框架不斷完善的背景下，金融去杠桿已經取得了一定成效。

自2016年央行升級宏觀審慎評估體系（MPA）、金融去杠桿持續推進以來，同業業務、理財業務、委外業務等金融加杠桿行為得到了有效遏制，銀行理財委外總規模明顯下降、非銀行理財委外規模有所萎縮。11月資管新規征求意見稿發布，金融去杠桿仍然是金融工作的長期內容。《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》中提出應對金融周期、防范金融風險需要貨幣政策和宏觀審慎政策配合去杠桿，去杠桿的要求不僅僅需要宏觀審慎政策對杠桿率水平進行控制，還需要貨幣政策對利率水平進行一定引導。此次提高MLF操作利率有利于引導長端利率，營造去杠桿的有利條件。今年以來實體經濟整體運行平穩，經濟韌性不斷凸顯，央行此次上調公開市場操作利率，有助于進一步去杠桿；同時央行保持基準利率不變，以保證經濟平穩增長。

由于美聯儲6月加息而中國央行沒有跟隨，2017年下半年以來，中美短端利差出現收窄；而美國通脹未見明顯起色導致通脹預期處于較低水平，中美長端利差仍然保持較高水平。此次央行跟隨美聯儲加息有助于穩定中美長短端利差，保持人民幣匯率水平相對穩定。雖然近期人民幣匯率較為平穩，但在美聯儲加息的背景下，人民幣匯率未來走勢仍不確定，央行此次跟隨上調政策理論也是向海外投資者傳達警示信號，不要惡意做空人民幣。

4月監管政策密集落地、貨幣政策偏緊導致了資金利率大幅上行，資金利率與政策利率利差一路走高。在央行保持貨幣政策穩健中性取向、維持資金面緊平衡的背景下，貨幣市場利率易上難下，目前7天逆回購操作利率與DR007利差始終維持在35BP左右的水平。央行本次隨行就市提高公開市場利率，在保持流動性基本穩定的背景下縮小貨幣市場利率與公開市場利率利差，削減大型金融機構通過央行公開市場操作套利空間，平衡市場供求，恢復公開市場利率彈性，有助于加強公開市場操作對資金利率的引導作用。

公開市場存在量價矛盾，央行保量還是保價要視當前去杠桿效果而定。穩健中性貨幣政策取向和緊平衡資金面水平決定了市場利率高于政策利率，政策利率應當逐步追趕市場利率。央行向市場傳達公開市場利率會保持一定彈性的信息，未來政策利率的調整將會更加靈活。

作者為中信證券

首席固定收益分析師endprint