融資大時代的尾聲

普通投資者在進行投資決策時，常缺乏宏觀的視野，對金融行業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特點和運行規(guī)律也缺乏相應(yīng)的了解。但是具有對經(jīng)濟發(fā)展的宏觀把握、明白金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在邏輯，對我們進行資產(chǎn)合理配置，具有重要的現(xiàn)實參考意義。

經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，經(jīng)濟發(fā)展的動力有三種：消費、投資和對外貿(mào)易。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國2017年GDP增速為6.9%，從經(jīng)濟增長的貢獻結(jié)構(gòu)來看，消費貢獻了4.1個百分點，投資貢獻了2.2個百分點，凈出口貢獻了0.6個百分點。如果只考慮消費和投資，2017年GDP的增長率為6.3%，同2016年GDP7.2%的增速比較起來看，增速下滑了近1個百分點。我們不難得出結(jié)論，在不考慮外需變化因素的前提下，我國經(jīng)濟增速在2017年出現(xiàn)了明顯放緩，這既有自然回落因素，又有政策調(diào)控因素。

讓我們的目光投向10年前。2008年全球金融危機之后，主要依靠出口拉動的中國經(jīng)濟增長模式遇到了挑戰(zhàn)，于是政府隨即轉(zhuǎn)向主要依靠內(nèi)需和投資拉動的增長模式，在這個模式中，內(nèi)需調(diào)動起來稍微遲緩一些，主要還是依靠內(nèi)部投資來進行。自那以后，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、融資平臺、周期性行業(yè)開始了長達10年的債務(wù)快速擴張之路。以我們現(xiàn)在都比較關(guān)注的地方政府債務(wù)問題為例，在過去的10年中，廣義的債務(wù)規(guī)模每年都以萬億級別增長。在這個過程中，金融市場上注重的是融資，而非投資效率，融資文化成為金融市場的主流。

可以說，過往中國經(jīng)濟發(fā)展的10年，也是中國債務(wù)規(guī)模快速擴張的10年，對金融機構(gòu)而言，更是資產(chǎn)負(fù)債表和影子銀行大幅擴張的10年。在這10年中，商業(yè)銀行、信托公司以及證券公司等都成了這個擴張鏈條中的締造者和搬運工。

然而這種擴張是難以為繼的。大幅的債務(wù)增長雖然保證了經(jīng)濟總體向好，但同時也引發(fā)了諸多問題。無論是近兩年的全國金融工作會議，還是陸續(xù)出臺的地方政府融資相關(guān)政策，以及十九大報告中關(guān)于金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無序舉債、房地產(chǎn)行業(yè)庫存高企以及過剩產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)而展開的。2017年年底的中央經(jīng)濟工作會議中不再提“適度擴大總需求”，十九大報告中也指出經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)該以“質(zhì)”為先。這些信息無不在向外界傳遞著這樣一個信號：未來中國的經(jīng)濟發(fā)展將不再走以往債務(wù)盲目擴張的老路。

但是，金融業(yè)在我國經(jīng)濟中已占到了相當(dāng)大的比重。為了擺脫2008年金融危機的負(fù)面影響，我國從2009年就實行了積極的貨幣政策，對整個金融體系，在很多方面放松了監(jiān)管，帶來的后果是金融業(yè)在經(jīng)濟總量中的占比過重。具體而言，金融業(yè)2015～2016年的增加值占GDP的比重達到8.4%，這一比重明顯過高。對第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重在80%左右的英國和美國而言，金融業(yè)的增加值占比也分別只有8.1%和7.2%；日本作為制造業(yè)大國，第三產(chǎn)業(yè)占比為72%左右，但金融業(yè)占GDP的比重也只有5.7%左右；中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重只有51%，金融業(yè)卻已占那么高的比重，顯然存在很大隱患。 因此，這兩年來，國家已經(jīng)從政策層面引導(dǎo)經(jīng)濟脫虛向?qū)崳瑒倓偣嫉臄?shù)據(jù)顯示，2017年金融業(yè)增加值的占比回落至7.9%，但即使這樣仍然偏高。宏觀上來講，這產(chǎn)生了影響經(jīng)濟發(fā)展的三個核心問題：金融資源配置的低效和錯配、資金的脫實入虛與金融資產(chǎn)價格虛高和金融本身作為加速器加快并放大了前兩個問題的內(nèi)生循環(huán)。所以可以預(yù)言，今后金融監(jiān)管的力度不會減小，金融業(yè)的總量擴張速度將放緩，金融行業(yè)將進入到一個存量主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的時代。

金融機構(gòu)偏好低風(fēng)險、高收益資產(chǎn)，過去資金源源不斷地流向嵌入了政府信用的融資平臺和國資背景的過剩產(chǎn)能。起初，債務(wù)還只是躺在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，隨后影子銀行的擴張，使得巨量的債務(wù)囤積在了銀行的表外。商業(yè)銀行押寶政府信用，通過表內(nèi)、表外多渠道向其輸送信貸資源。這樣就導(dǎo)致了金融資源錯配之下，金融綁定政府信用、債務(wù)大量堆積的問題。

相當(dāng)長的時間里，金融創(chuàng)新，被認(rèn)為就是繞監(jiān)管。銀監(jiān)會監(jiān)管銀行理財，理財就借道信托繼續(xù)套利；監(jiān)管層限制銀信合作，銀信就再把券商拉進來，搞“銀+證+信”合作。監(jiān)管不讓理財資金進交易所，機構(gòu)就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進入交易所市場。銀行發(fā)同業(yè)存單買貨幣基金，貨幣再返回頭購買銀行發(fā)行的存單，循環(huán)往復(fù)，規(guī)模不斷虛增，泡沫不斷增大。這樣就導(dǎo)致了金融運轉(zhuǎn)低效之下，資金空轉(zhuǎn)、套利叢生的問題。

金融機構(gòu)層面，隨著利率市場化的推進，同業(yè)業(yè)務(wù)作為中小銀行突圍的一個出路，在過去發(fā)展迅猛，表外規(guī)模比表內(nèi)規(guī)模還大的銀行屢見不鮮；金融產(chǎn)品層面，1：6、1：9的股票和債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品曾比比皆是；在貨幣市場層面，自營類賬戶、產(chǎn)品類賬戶紛紛通過回購融資，杠桿買入金融資產(chǎn)。現(xiàn)在回看起來，建立在杠桿之上的金融市場，充斥著不穩(wěn)定性，這也是最終導(dǎo)致股票市場劇烈波動、債券違約的一個很重要原因。這樣就導(dǎo)致了資產(chǎn)價格虛高之下，杠桿過大、風(fēng)險積聚的后果。

從2016年年底開始的金融監(jiān)管，拉開了整飭上述金融問題的大幕。在監(jiān)管措施逐步落地的過程中，不僅僅是債券市場、股票市場會受到影響，金融機構(gòu)未來的發(fā)展方向、業(yè)務(wù)形態(tài)也會受到影響。嚴(yán)管之下，曾經(jīng)很多基于監(jiān)管套利、杠桿盈利的業(yè)務(wù)模式都將衰減或消失。此前人們更關(guān)注“吃不吃得飽” 的問題，2018年以后，可能更多需要關(guān)注“未來還有多少飯碗” 的問題。

2017年，實體經(jīng)濟中發(fā)生一個無法忽視的、令我們喜憂參半的問題，是實體企業(yè)向大向強的發(fā)展趨勢。從上游到下游，從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域到周期性行業(yè)，“馬太效應(yīng)”好像都在起作用，似乎都能看到大者愈大、強者恒強的趨勢。一時間，行業(yè)龍頭市場占有率提升，小、散、亂、弱等企業(yè)將逐步被淘汰出局，這好像慢慢成了大勢所趨。在這個趨勢下，一級市場的投資方向發(fā)生了明顯變化，二級市場的投資邏輯隨之發(fā)生了改變，金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)模式似乎也要變了。可以說，進入2018年，實體經(jīng)濟的內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，那么這種變化將給金融領(lǐng)域帶來怎樣的影響呢？

于銀行而言，實體經(jīng)濟的馬太效應(yīng)，意味著中小銀行的出清可能也不會太遠。從根本上說，金融的本質(zhì)要求是要為實體經(jīng)濟服務(wù)的，現(xiàn)在國家鼓勵發(fā)展多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，其目的就是為了滿足不同經(jīng)濟體量的企業(yè)能夠在資本市場獲得資源支持。大銀行服務(wù)大企業(yè)，中小銀行對接中小企業(yè)，在過往，中小銀行想擠進大企業(yè)的合作白名單要比小企業(yè)向大銀行申請貸款難得多。那么，當(dāng)中小企業(yè)逐漸收縮時，曾經(jīng)聚焦中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)是否也將面臨收縮？

于券商而言，實體經(jīng)濟的馬太效應(yīng)，券商們在經(jīng)過上一輪傭金價格戰(zhàn)之后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局已定，未來擁有更多客戶基礎(chǔ)的機構(gòu)可以通過交叉營銷、財富管理等多種方式進一步蠶食對手的戰(zhàn)場。投行業(yè)務(wù)，在證信地產(chǎn)收縮、中小企業(yè)出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個環(huán)節(jié)，無論是價格戰(zhàn)還是綜合服務(wù)，大機構(gòu)都更勝一籌。投資類業(yè)務(wù)，囿于本輪監(jiān)管對凈資本的約束，大機構(gòu)天然占據(jù)著絕對的優(yōu)勢。資管的未來，壁壘也將更高，投資類業(yè)務(wù)將基金化，核心是管理能力，融資類業(yè)務(wù)會投行化，核心的還是企業(yè)客戶基礎(chǔ)。

于基金子公司而言，實體經(jīng)濟的馬太效應(yīng)，基金子公司作為一個特定時代的產(chǎn)物，在隨后一段時間內(nèi)的發(fā)展將會受限很多，各類專業(yè)化的通道也許是基金子公司的一個出路。而對于母公司而言，本輪年初資本市場的二八分化，已經(jīng)拉開了大機構(gòu)與小機構(gòu)的距離。如果二級市場長期見不到普漲行情，那么資金必然會流向那些業(yè)績優(yōu)秀的管理人，基于業(yè)績與管理規(guī)模的優(yōu)勢，更多的資源也將會向這些機構(gòu)傾斜。

從宏觀循環(huán)的角度來看，經(jīng)濟體系有兩個系統(tǒng)，一個是實體經(jīng)濟，一個是金融體系，從本質(zhì)上說，實體和金融應(yīng)該是一個硬幣的兩面，相輔相成，那么這就要求當(dāng)一面的內(nèi)在結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化時，另一面也必然要隨之發(fā)生變化。金融行業(yè)的未來，即將上演的，也必將是強者恒強、弱者離場的戲碼。曾經(jīng)野蠻生長、快速擴張的景象終難再現(xiàn)，隨之而來的將是精耕細作、步步為營。下一階段，大的金融機構(gòu)無論是在業(yè)務(wù)的開展層面，還是在二級市場的市值層面，都會享受更高的溢價。那時，金融牌照或許將不再是萬金油，唯有能真正把握行業(yè)發(fā)展趨勢的機構(gòu)才有可能基業(yè)長青；普通的投資者想要在這個市場上生存，也需要具備同樣的能力。

2018年或許將成為一個分水嶺，曾經(jīng)支持金融機構(gòu)業(yè)務(wù)開展的核心引擎將開始降速，這種降速不是簡單的行業(yè)周期循環(huán)的走弱階段，而極有可能成為整個融資大時代緩緩落幕的標(biāo)志。對于處在龐大債務(wù)鏈條上的金融機構(gòu)而言，這將是一場巨大的變革。

回望金融行業(yè)過往輝煌的10年，機構(gòu)的盈利幾乎一路飛漲，造富的神話似乎每天都在上演，但當(dāng)我們習(xí)慣了舒服的日子，是否還能夠再承受業(yè)務(wù)重整所帶來的痛苦煎熬呢？